国内脂肪醇龙头企业，热电联产成本优势显著

优于大市 国内脂肪醇龙头企业，热电联产成本优势显著 核心观点 公司研究·深度报告 基础化工·化学制品 公司以热电联产为核心，生产销售蒸汽、脂肪醇、氯碱等产品。嘉化能源成立于2003年，当前公司以热电联产为核心，生产销售脂肪醇（酸）、聚氯乙烯、蒸汽、氯碱、磺化医药以及硫酸等系列产品，此外还经营光伏发电、氢能以及港口码头装卸、仓储业务等。公司的产品广泛应用于日化、建筑、农业、化工、电子、汽车等多行业，下游客户包括巴斯夫、合盛硅业、赞宇科技、晓星集团等行业头部企业。公司现有产能为：脂肪醇（酸）20万吨、聚氯乙烯30万吨、硫酸30万吨、氯碱29.7万吨。 证券分析师：杨林证券分析师：张歆钰010-88005379021-60375408yanglin6@guosen.com.cnzhangxinyu4@guosen.com.cnS0980520120002S0980524080004 基础数据 投资评级优于大市(首次)合理估值10.20-11.31元收盘价8.91元总市值/流通市值12090/12090百万元52周最高价/最低价9.26/6.95元近3个月日均成交额120.88百万元 以热电联产为基础，实现内外循环发展。内循环层面，公司整合热电联产（自发电直供氯碱装置）、氯碱副产氢气用于脂肪醇生产、蒸汽内供等链条，大幅降低能源及氢气成本；外循环层面，作为嘉兴港区唯一蒸汽供热单位，与园区40余家企业（如赞宇科技、晓星集团等）形成“资源-产品-再生资源”产业链，提供蒸汽、液碱等产品并回收冷凝水，提升资源效率并稳定收益。 氯碱板块兼具自备电成本与区域双重优势。公司具备29.7万吨氯碱产能，为浙北区域唯一氯碱生产商，凭借嘉兴港区区位配套，与下游客户在园区内形成管道直供协同，有效节约物流成本。此外，公司具备的热电联产自发电设备供电成本远低于工业用电成本，氯碱生产成本有效大幅降低，公司氯碱板块盈利水平优秀。 脂肪醇需求持续增长，公司市占率及盈利水平领先。2024年我国脂肪醇表观需求量达104.62万吨，2021-2024年复合增速达6.01%，主要由于下游表活、日化等需求的持续增长，刚需属性较强。公司当前具有20万吨脂肪醇（酸）产能，预计2025年下半年将新增投产15万吨脂肪醇（酸）二期产能，公司将成为国内脂肪醇行业市占率最大的企业，市占率达30%以上。此外公司内循环可自供蒸汽、氢气，盈利能力远高于行业水平。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 重视股东回报，高股息与回购注销并重。2019-2024公司股利支付率分别为37.44%/42.86%/42.64%/65.41%/46.81%/53.72%，股息率中枢达5%。公司持续进行股票回购，2018年以来，公司总计回购股份1.86亿股，回购支付现金总额约16.19亿元，其中回购注销1.24亿股，约占公司目前总股份9.17%。此外2025年4月，公司发布新一轮回购计划，拟在12个月内以4-6亿元对公司股权进行回购，其中不高于500万股用于股权激励（不超过6005万元），其余股份用于减少注册资本，直接提升了股东持有的股票价值。截止至2025年8月2日，本轮回购已支付1.86亿元（不含交易费用）。按照wind一致预期2025年公司归母净利润11.56亿元，股利支付率50%，回购注销3.4-5.4亿元，公司市值123亿计算，当前公司实际股息率可达7.40%-9.02%。 盈利预测与估值：公司未来5年将实现脂肪醇二期与PVC二期的产能投放爬坡，蒸汽、氯碱长期稳步增长，公司分红加回购注销稳定推进，红利属性凸显 。预 计公 司2025-2027年 归 母 净 利 润11.6/12.8/14.1亿 元（+19%/11%/10%），EPS分别为0.85/0.94/1.04元。通过多角度估值，预计公司合理估值10.2-11.31元，相对目前股价有13%-27%溢价，首次评级，给予“优于大市”评级。 风险提示：环保政策的风险、安全生产的风险、原材料价格大幅波动的风险、关税及汇率变动的风险、新建产能投产不及预期的风险、产品价格及盈利能 内容目录 公司以热电联产为核心，生产销售蒸汽、脂肪醇、氯碱等产品................................6公司发展历程分为初创期、成长期、稳健发展期............................................7公司股权结构稳定，注重股东回报，高分红与回购并重......................................7研发投入较为稳定，技术创新巩固行业领先地位............................................9 以热电联产为基础，实现内外循环发展...........................................10 嘉兴化工园区地理位置优越，化工产业布局清晰...........................................10依托热电联产，实现嘉兴港区内外经济循环发展...........................................11 氯碱板块兼具自备电成本与区域优势.............................................15 烧碱是重要的化工原料，氧化铝行业是烧碱主力下游行业...................................15受双碳等政策限制，烧碱新增产能有限，下游氧化铝稳定运行...............................17浙江区域烧碱产能有限，公司具备自发电成本优势.........................................18PVC主要用于管材、地板等行业，盈利能力有限...........................................19 脂肪醇需求持续增长，公司市占率及盈利水平领先.................................21 脂肪醇主要应用于表活、日化、医药、涂料等领域.........................................21脂肪醇价格与棕榈仁油价格高度相关，下游需求稳步增长...................................22受棕榈仁油成本进口较高影响，脂肪醇主要依赖进口.......................................25公司脂肪醇市占率及盈利水平行业领先...................................................26 财务分析及同业比较...........................................................28 脂肪醇（酸）/蒸汽/氯碱为公司利润主要来源，近年来盈利波动较小.........................28公司利润率波动受磺化医药、PVC影响，整体利润率行业领先...............................29资本结构及偿债能力分析...............................................................30经营效率分析.........................................................................31现金流量分析.........................................................................31 盈利预测.....................................................................33 假设前提.............................................................................33未来3年业绩预测.....................................................................34盈利预测情景分析.....................................................................35 风险提示.....................................................................39 附表：财务预测与估值.........................................................42 图表目录 图1：嘉化能源近年来收入结构（亿元）.....................................................6图2：嘉化能源近年来毛利润结构（亿元）...................................................6图3：嘉化能源历史沿革...................................................................7图4：嘉化能源股权结构...................................................................8图5：公司股息及股息率情况（右轴）.......................................................9图6：公司现金分红金额及股利支付率情况（右轴）...........................................9图7：嘉化能源技术人员规模及占比.........................................................9图8：嘉化能源研发费用及研发费用率.......................................................9图9：中国化工新材料（嘉兴）园区一小时经济圈............................................10图10：嘉兴港区规上工业总产值（亿元）...................................................10图11：热电联产产业链示意图.............................................................11图12：公司内循环图.....................................................................13图13：嘉化能源脂肪醇板块价格（元/吨）及毛利率（右轴）..................................13图14：脂肪醇价格及毛利润（元/吨），毛利率（右轴）......................................13图15：嘉化能源氯碱价格及毛利率情况.....................................................13图16：嘉化能源及其他公司氯碱板块毛利率情况.............................................13图17：公司外循环图：蒸汽及化工品供应...................................................14图18：公司蒸汽销量（万吨）及同比变化情况..........