金融数据点评：社融增速构筑顶部

7月社融存量增速继续上行至9%，政府债券是“唯一”拉动项 在政府债券拉动下，7月新增社融1.16万亿，同比多增3864亿，新增规模为2021年以来同期新高。社融存量增速延续上行0.1个百分点至9%，自2024年11月社融存量增速止跌企稳以来，这已经是其持续上行的第九个月。本月政府债券几乎是拉动社融的“唯一”科目，7月政府债券新增1.24万亿、占新增社融的比例达108%，新增规模及占比均为历史同期新高。往后看，当前国债和地方债的发行进度基本达到60%、70%的水平，年内后续供给力度及节奏逐渐趋缓，可能对社融会逐步转为拖累。 金融机构信贷自2005年7月以来首次负增 7月金融机构口径下的人民币信贷负增长500亿，同比少增3100亿，此为2005年7月信贷负增长321亿后首次负增。①企业部门仅票融正增长，企业中长贷历史同期首次负增。企业部门中仅票据融资项实现正增长8711亿、新增规模创历史同期新高；这与7月以来快速下降的转贴现利率表现相符合，体现出7月短贷冲量乏力的情况下，银行转向票据融资以拉高企业信贷总体规模。企业中长贷更是历史同期首次负增长，虽然7月本就是信贷小月、6月信贷冲量后储备项目减少，但企业中长贷超季节性负增依然说明现下实体经济需求仍然低迷、企业缺乏投资扩产意愿。②居民部门短、中长贷均负增长。居民短贷负增3827亿、为历史同期新低，居民中长贷同比少增1200亿至-1100亿、与7月30大中城市商品房销量同比增速降幅扩大相符合。 低基数及资金入市等因素持续推高M1增速 7月M1增速继续上行1个百分点至5.6%，背后的原因可能仍是2024年禁止手工补息带来的基数效应、以及股市火热背景下存款活化入市。2024年4月企业活期存款明显下降、直至四季度才有所回升，因此低基数效应在今年4月以来快速推升M1增速。此外，7月新增非银存款规模高达2.14万亿，远高于2021年以来同期均值7313亿，或也说明在股市持续上涨、银行存款利率调降等因素影响下，资金大量涌入股市、理财基金等资管产品拉高非银存款。 当下“社融向上、信贷向下”，后续可能转换为“社融向下、信贷向上”的组合 其一，今年以来社融存量增速上行主要依靠政府债券支撑，受后续政府债供给节奏和额度影响，预计四季度社融增速难以维持当前水平。其二，今年以来信贷表现偏弱，主要原因在于实体部门需求低迷，此外隐债置换可能也拖累信贷表现。考虑债务置换的影响后，“广义”信贷增速可能在2024年四季度已经止跌企稳。今年特殊再融资债券发行近尾声，后续其对信贷的拖累可能逐步减弱，届时信贷存在阶段性向上修复可能性。其三，历史上2019年及2022年上半年均出现和今年以来类似的“社融向上、信贷向下”组合，这三个阶段的信用周期不仅在节奏和幅度上呈现出共性，支撑结构也较为相似。2019年、2022年、2025年7月地方债发行进度与历史同期相比均位于高位，上半年在政府融资发力下信用周期温和扩张，但企业信贷偏弱；下半年随着政府债供给回落，社融动能同步减弱，信用周期步入尾声。综上，7月社融虽然同比多增，但基本是靠政府债券拉动，金融机构口径信贷出现罕见负增长。由于前期7月转贴现利率快速下行，市场对信贷偏弱可能已有预期，尾盘社融数据公布后，10年期国债活跃券收益率仅小幅下行0.5bp左右。往后看，本月社融存量增速在政府债大力拉动、去年同期基数较低的背景下继续小幅上行0.1个百分点至9%，但据上文提到的后续政府债供给节奏和额度逐步趋缓、债务置换对信贷的拖累逐步减小、2019年及2022年与现下信用周期走势较为相似等因素来看，社融存量增速极有可能已阶段性见顶，后续可能逐步回落。风险提示 政策超预期、测算误差、历史经验不适用 7月社融存量增速小幅上行0.1个百分点至9%。在政府债券拉动下，7月新增社融1.16万亿，同比多增3864亿，新增规模为2021年以来同期新高。由于2024年7月新增社融规模较低，今年7月社融存量增速延续上行0.1个百分点至9%；自2024年11月社融存量增速止跌企稳以来，这已经是其持续上行的第九个月。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 新增社融全部由政府债券贡献。本月政府债券是拉动社融的“唯一”分项，7月政府债券新增1.24万亿，同比多增5559亿，新增规模为历史同期新高。对比2018年以来同期新增政府债券规模占新增社融的比例，今年7月此比例高达108%，也创下历史同期新高。当前国债和地方债的发行进度基本达到60%、70%的水平，年内后续供给力度及节奏逐渐趋缓，可能对社融会逐步转为拖累。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 金融机构信贷自2005年7月以来首次负增。7月金融机构口径下的人民币信贷负增长500亿，同比少增3100亿，此为2005年7月信贷负增长321亿后首次负增。具体到内部结构来看： ①企业部门仅票融正增长，企业中长贷历史同期首次负增。7月新增企业信贷600亿、同比少增700亿，其中仅票据融资项实现正增长8711亿、同比多增3125亿，新增票融规模创历史同期新高；这与7月以来快速下降的转贴现利率表现相符合，体现出7月短贷冲量乏力的情况下，银行转向票据融资以拉高企业信贷总体规模。除票据融资外，7月企业短贷、中长贷均负增长，新增短贷规模持平去年同期-5500亿、位于历史同期最低位，新增中长贷规模同比少增3900亿至-2600亿、为历史同期首次负增长。虽然7月本就是信贷小月、6月信贷冲量后储备项目减少，但企业中长贷超季节性负增长依然说明现下实体经济需求仍然低迷、企业缺乏投资扩产意愿。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 ②居民部门短、中长贷均负增长。7月居民信贷负增4893亿、同比多减2793亿，已连 续三年7月负增长。其中居民短贷同比多减1671亿至-3827亿、为历史同期新低，居民中长贷同比少增1200亿至-1100亿、与7月30大中城市商品房销量同比增速降幅扩大相符合。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 低基数及资金入市等因素持续推高M1增速。7月M1增速继续上行1个百分点至5.6%，已连续三个月快速上行。背后的原因可能仍然是2024年手工补息带来的基数效应、以及股市火热背景下存款活化入市。2024年4月禁止手工补息当月，企业活期存款当月大幅减少2.78万亿，直到四季度企业活期存款当月增量才有明显回升，因此企业活期存款的低基数效应在今年4月以来快速推升M1增速。此外，7月新增非银存款规模高达2.14万亿，远高于2021年以来同期均值7313亿，或也说明在股市持续上涨、银行存款利率调降等因素影响下，资金大量涌入股市、理财基金等资管产品拉高非银存款。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 当下是“社融向上、信贷向下”的组合。2024年10月以来社融存量增速持续回升，企业中长期贷款增速却持续向下，形成“社融向上、信贷向上”的组合。不过正如此前我们在《社融增速还有多少向上空间？》中提到的，今年以来社融存量增速上行主要依靠政府债券支撑，受后续政府债供给节奏和额度影响，预计四季度社融增速难以维持当前水平，届时社融存量增速可能往下。 来源：Wind，国金证券研究所 后续可能形成“社融向下、信贷向上”的组合。今年以来信贷表现偏弱，主要原因在于企业和居民需求低迷、信心不足，此外可能隐债置换也一定程度拖累信贷表现。将置换债、特殊再融资债余额直接与企业中长贷余额相加来看，考虑债务置换的影响后，“广义”信贷增速可能在2024年四季度已经止跌企稳。截至7月，今年特殊再融资债券合计发行1.88万亿，已经接近年内2万亿发行额度；后续特殊再融资债券置换隐债对信贷的拖累可能逐步减弱，届时信贷存在阶段性向上修复的可能性，从而有可能形成“社融向下、信贷向上”的组合。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 基本面总体走势与社融存量增速更相似，后续存在回落压力。从基本面相关指标来看，各指标走势总体与社融存量增速较为一致。剔除外需扰动，我们以“PMI新订单-PMI新出口订单”趋势值衡量内需，去年四季度以来内需已跟随社融同步回升。二手房价、工业企业利润同比增速、M1增速也基本与社融同步见底回升。按照走势相关性来看，随着年内后续社融逐步回落，基本面相关指标也存在回落压力，且规上工业企业利润增速同比在今年二季度已经出现回落趋势。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 对比历史上社融及信贷走势来看，今年上半年两者走势与2019年、2022年相似。历史上2019年上半年、2022年上半年均出现了和今年以来类似的“社融向上、信贷向下”组合。2019年1-6月社融存量增速上升0.34个百分点、企业中长贷增速回落1.23个百分点，2022年1-6月社融回升0.3个百分点、企业中长贷增速回落1.51个百分点，今年1-6月社融大幅上行了0.9个百分点、信贷则回落1.43个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 2019、2022年下半年社融增速均回落。这三个时间段的信用周期不仅在节奏和幅度上呈现出共性，支撑结构也较为相似。2019年、2022年、2025年7月地方债发行进度与历史同期相比均位于高位，上半年在政府融资发力下信用周期温和扩张，但企业信贷偏弱；随后下半年随着政府债供给回落，社融动能同步减弱，信用周期步入尾声。 来源：Wind，国金证券研究所 综上，7月社融虽然同比多增，但基本是靠政府债券拉动，金融机构口径信贷出现罕见负增长。由于前期7月转贴现利率快速下行，市场对信贷偏弱可能已有预期，尾盘社融数据公布后，10年期国债活跃券收益率仅小幅下行0.5bp左右。往后看，本月社融存量增速在政府债大力拉动、去年同期基数较低的背景下继续小幅上行0.1个百分点至9%，但据上文提到的后续政府债供给节奏和额度逐步趋缓、债务置换对信贷的拖累逐步减小、2019年及2022年与现下信用周期走势较为相似等因素来看，社融存量增速已阶段性见顶，后续可能逐步回落。 风险提示 政策超预期。信贷投放规模、速度可能受到政策态度影响。测算误差。静态测算结果可能无法预测未来市场动态变化。历史经验不适用。市场环境复杂多变，历史经验可能不适用于未来债市情况。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问