白酒十年复盘，本轮何去何从：业绩复盘、行业轨迹、现状展望

仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度报告 2025年08月04日 白酒十年复盘，本轮何去何从 ———业绩复盘、行业轨迹、现状展望 27% 评级：推荐 19% 分析师：寇星分析师：郭辉 SACNO：S1120520040004SACNO：S1120524120002 分析师：沈嘉雯分析师：王厚 SACNO：S1120524070001SACNO：S1120525070002 11% 4% -4% -11% 2024/082024/112025/022025/052025/08 白酒Ⅱ沪深300 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 目录 1、业绩复盘：2012-2021年各公司业绩历程回顾及经济映射 2、行业复盘：行业主要思潮及后续演变过程 3、现状展望：当下是历史性悲观时刻，但可适当乐观 4、风险提示 01业绩复盘：2012-2021年各公司业绩历程回顾及经济映射 白酒行业大的消费背景是地产链长达20年的持续高位运行 •房地产开发、建筑、销售等产业链环节，衍生出高频商务宴请、礼品赠送场景。房企拿地、项目开盘、工程合作等活动，常以茅台作为“社交硬通货”，直接拉动需求。 •棚改政策推动房地产市场二次繁荣，居民财富快速增值，间接刺激白酒消费升级。 •过去白酒行业大的消费背景，是房地产链长达20多年的持续快速增长。 全国土地出让收入（亿元）全国商品房销售面积（万平方米） 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 3 2012年中国经济降温，成为真正意义上的衰退 •2012年中国经济出现了显著的增速下降，除连续多年超高速增长后出现的正常回落外，此次经济增速下滑幅度之大完全超出预期。对世界经济而言，2008年是经济危机，2009年是经济衰退，对中国经济而言，真正意义上的“衰退”应该是2012年。 •2012年全年中国GDP实际增速7.9%，增速比上年下行1.6pcts，从“保八”转为“破八”；固定资产投资累计同比增速达到20.6%，较上年回落3.2pcts，继续保持着很高的增长速度，自2003年起连续十年固定资产投资增速在20%以上；工业增加值累计同比增速10.0%，增速较上年下降3.9pcts，全年工业企业利润总额同比增速0.8%，增速较上年大幅下降14.9pcts，几乎已经到了零增长。社会消费品零售总额名义同比增速14.3%，增速比上年下降2.8pcts。 中国GDP增长率（%）中国固定资产投资完成额累计同比增长率（%） 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 7.9% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 20.6% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0%0% 4 12-13年：弱经济的基础，“三公消费”限令加深影响 •客观地说，相比后面的2014年和2015年，在2012年的“新一轮”经济刺激政策下，2013年的经济情况是相对更好的，这是股市在2012年底到2013年初有一波上攻行情，以及债券利率在2013年会一路上行背后的基本面原因。但实在是2013年的“两次钱荒”影响过大，基本遮盖了经济弱小的复苏。 •2013年全年中国GDP实际增速7.8%，增速比上年小幅下行0.1pct；固定资产投资累计同比增速达到19.6%，较上年回落1.0pct，继续保持着较高的增长速度；工业增加值累计同比增速9.7%，增速较上年下降0.3pct，全年工业企业利润总额同比增速1.5%，增速较上年小幅上升0.7pct。社会消费品零售总额名义同比增速13.1%，增速比上年下降1.2pcts。总体来看，2013年的各项经济增长指标基本与2012年持平，仅小幅微降。 •综上，12-13年白酒行业已在经济弱环境中前进，但对白酒行业造成较大影响的还是“三公消费”限令。2012年，八项规定出台，限制“三公消费”以及“禁酒令”等一系列举措，让白酒行业持续承压。 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 中国规上工业企业工业增加值累计同比增长率（%） 10.0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 中国工业企业利润总额增长率（%） 0.8% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 中国社零总额名义同比增长（%） 5 12年酒企收入增长，事实是库存叠加，引发后续业绩暴雷 •12-13年：12年各酒企保持收入增长，但从后续结果来看实际是增加了行业库存，这也导致了2013年各酒企业绩下滑，部分酒企甚至在下一个10年周期中，业绩跑输行业。 股票代码 公司名称 2012年 2013年 营收（亿元） yoy 利润（亿元） yoy 营收（亿元） yoy 利润（亿元） yoy 600519.SH 贵州茅台 265 44% 133 52% 311 17% 151 14% 000858.SZ 五粮液 272 34% 99 61% 247 -9% 80 -20% 000568.SZ 泸州老窖 116 37% 44 51% 104 -10% 34 -22% 600809.SH 山西汾酒 65 44% 13 70% 61 -6% 10 -28% 600779.SH 水井坊 16 10% 3 5% 5 -70% -2 -154% 000799.SZ 酒鬼酒 17 72% 5 157% 7 -59% 0 -107% 600702.SH 舍得酒业 20 54% 4 89% 14 -28% 0 -97% 002304.SZ 洋河股份 173 36% 62 53% 150 -13% 50 -19% 603369.SH 今世缘 26 16% 7 27% 25 -3% 7 1% 000596.SZ 古井贡酒 42 27% 7 28% 46 9% 6 -14% 603589.SH 口子窖 25 20% 5 15% 24 -2% 4 -13% 603198.SH 迎驾贡酒 34 16% 5 4% 34 1% 4 -9% 603919.SH 金徽酒 10 42% 1 25% 11 12% 1 2% 600197.SH 伊力特 18 43% 2 15% 18 -1% 3 15% 600559.SH 老白干酒 17 18% 1 22% 18 8% 1 -42% 000860.SZ 顺鑫农业 83 10% 1 -59% 91 9% 2 57% 24年酒企再次普遍降速，但本轮周期降速更为温和 •2021年后，行业动销跟随经济周期波动，开始承压，但从表观来看，直到2023年，白酒上市企业大部分仍保持营业收入双位数以上增长，部分企业收入增速达20%以上，消费端呈现出需求萎缩、供给仍持续增加的局面，行业再次进入库存积压周期。 •直到2024年，营收下滑的企业数量增多，所有企业收入增速环比2023年下降，上市企业进入降速阶段，与2012年到2013年的转变类似，区别在于本轮周期降速更为温和。 股票代码 公司名称 2023年 2024年 营收（亿元） yoy 利润（亿元） yoy 营收（亿元） yoy 利润（亿元） yoy 600519.SH 贵州茅台 1,506 18% 747 19% 1,741 16% 862 15% 000858.SZ 五粮液 833 13% 302 13% 892 7% 319 5% 000568.SZ 泸州老窖 302 20% 132 28% 312 3% 135 2% 600809.SH 山西汾酒 319 22% 104 29% 360 13% 122 17% 600779.SH 水井坊 50 6% 13 4% 52 5% 13 6% 000799.SZ 酒鬼酒 28 -30% 5 -48% 14 -50% 0 -98% 600702.SH 舍得酒业 71 17% 18 5% 54 -24% 3 -80% 002304.SZ 洋河股份 331 10% 100 7% 289 -13% 67 -33% 603369.SH 今世缘 101 28% 31 25% 115 14% 34 9% 000596.SZ 古井贡酒 203 21% 46 46% 236 16% 55 20% 603589.SH 口子窖 60 16% 17 11% 60 1% 17 -4% 603198.SH 迎驾贡酒 67 22% 23 34% 73 8% 26 13% 603919.SH 金徽酒 25 27% 3 17% 30 19% 4 18% 600197.SH 伊力特 22 37% 3 106% 22 -1% 3 -16% 600559.SH 老白干酒 53 13% 7 -6% 54 2% 8 18% 000860.SZ 顺鑫农业 106 -9% -3 56% 91 -14% 2 178% 中国:固定资产投资完成额:房地产开发同比增长率(%) 中国:出口金额:同比（%） 40% 40% 30% 30% 20% 20% 10.5% 10% 10% 1.0% -2.9% 0% 0% -10% -10% -20% -20% 8 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 14-15年经济进一步降温，投资、出口全面下行 •2014全年中国GDP实际增速7.5%，增速比上年下行0.3pct，已经到了要“保7”的阶段；固定资产投资累计同比增速达到15.7%，较上年回落3.9pcts，投资增速已经明显下滑，难再言高速；工业增加值累计同比增速8.3%，增速较上年下降1.4pcts，全年工业企业利润总额同比增速8.5%，增速较上年回升7.0pcts，这是主要经济增长指标中唯一增速回升的一个。社会消费品零售总额名义同比增速12.0%，增速比上年下降1.1pcts。相比2012-2013年，2014年的经济明显出现了加速下滑的态势，特别是固定资产投资中的房地产开发投资增速，出现了显著下滑。2014年房地产开发投资累计同比增速10.5%，较上一年大幅下滑9.3pcts。 •2015年全