2025H1制造业务量价齐升，业绩基本保持稳定

核心观点与关键数据

制造业务

• 2025H1业绩表现：收入同比增长1.1%至40.60亿美元，归母净利润同比下降7.2%至1.71亿美元。制造业务收入增长6.2%至27.98亿美元，鞋履出货量增长5.0%至1.27亿双，销售均价增长3.2%至20.61美元/双。
• 产能与成本：产能利用率达93%，同比提升3个百分点，Q2达95%。毛利率下滑1.4个百分点至17.7%，主因订单满单率分化、新厂区爬坡、人工成本上升。销售及行政开支占比下滑0.3个百分点至10.3%，经营利润率5.9%，同比下滑1.3个百分点。
• 下半年展望：预计鞋履出货量增速不及上半年，但毛利率将环比改善。

零售业务

• 2025H1业绩表现：收入同比下降8.3%至91.59亿元，主因实体店客流下滑及店铺精简。全渠道增长16%，零售折扣加深低单位数。
• 毛利率与利润：毛利率为33.5%，同比下滑0.7个百分点；经营利润率3.1%，同比下滑1.7个百分点。归母净利润同比下降44.0%至1.88亿元，归母净利润率下滑1.3个百分点至2.1%。

投资建议与评级

• 盈利预测下调：预计2025-2027年营业收入分别为81.35/85.88/90.51亿美元，同比增长-0.6%/5.6%/5.4%；归母净利润分别为3.53/3.80/4.11亿美元，同比增长-10.1%/7.9%/8.0%。
• 评级维持：维持“买入-A”评级，8月11日收盘价对应2025-2027年PE分别为7.2、6.7、6.2倍。

风险提示

• 制造业务订单不及预期；国内消费恢复不及预期；汇率大幅波动；关税风险。

财务数据与估值

• 关键指标：2023-2027年营业收入YoY变化分别为-12.0%、3.7%、-0.6%、5.6%、5.4%；净利润YoY变化分别为-7.1%、2.5%、-10.1%、7.9%、8.0%。2025-2027年PE分别为7.2、6.7、6.2倍。