2025H1制造业务量价齐升，业绩基本保持稳定

公司研究/公司快报 2025年8月13日 裕元集团（00551.HK）买入-A(维持) 2025H1制造业务量价齐升，业绩基本保持稳定 纺织制造 公司近一年市场表现 来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2025年8月12日 收盘价（元）：13.180 年内最高/最低（元）：18.400/9.630流通A股/总股本（亿）：16.05/16.05流通A股市值（亿）：211.48 总市值（亿）：211.48 来源：最闻，山西证券研究所 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 8月11日，公司披露2025年半年报，2025H1，公司实现收入40.60亿美元，同比增长1.1%，实现归母净利润1.71亿美元，同比下降7.2%。公司董事会建议派发末期股息每股0.4港元，派息率48%。 事件点评 2025H1制造业务鞋履产品需求延续稳健增长趋势，盈利基本稳定。制造业务方面，2025H1，制造业务实现收入27.98亿美元，同比增长6.2%。量价拆分看，2025H1，公司成品鞋履出货量为1.27亿双，同比增长5.0%，销售均价同比增长3.2%至20.61美元/双。2025H1，制造业务产能利用率为93%，同比提升3pct，其中2025Q2，产能利用率环比提升4pct至95%。制造业务毛利率同比下滑1.4pct至17.7%，主因部分制造厂区的订单满单率及产能利用率分化明显、新厂区处于爬坡阶段、人工工资上升。公司致力推行组织重整及降本增效计划，强化数位化智能制造管理，2025H1，销售、分销及行政开支占营收比重同比下滑0.3pct至10.3%，经营利润率为5.9%，同比下滑1.3pct。2025H1，制造业务实现归母净利润1.55亿美元，同比下降0.2%，归母净利润率5.5%，同比下滑0.4pct。 2025H1零售业务收入延续承压，全渠道业务表现领先。零售业务方面，2025H1，零售业务实现收入91.59亿元，同比下降8.3%，收入下降一方面由于实体店铺客流下滑导致同店销售下降，另一方面由于公司继续精简店铺，截至2025H1末，中国大陆直营门店为3408家，较年初净减少40家；全渠道表现稳健，整体增长16%。2025H1，零售折扣同比加深低单位数，其中2025Q2零售折扣环比改善低单位数。2025H1，零售业务毛利率为33.5%，同比下滑0.7pct，其中2025Q2毛利率环比改善1.8pct。2025H1，零售业务经营利润率为3.1%，同比下滑1.7pct。2025H1，零售业务实现归母净利润1.88亿元，同比下降44.0%，归母净利润率2.1%，同比下滑1.3pct。 投资建议 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1 2025年上半年，公司制造业务的鞋履产品需求延续稳健增长，鞋履出货量及销售均价均有增长，产能利用率达到较高水平，但各厂区产能负载不均，增加部分加班及外包成本，叠加部分新厂区处于产能爬坡阶段，制造业务毛利率同比有所承压，但2季度环比略微改善。展望下半年，伴随基数走高，及关税背景下，品牌下单趋于保守，我们预计制造业务鞋履出货量增长幅度或不及上半年，但预计伴随生产端提效、新厂区爬坡，下半年毛利率将延续环比改善趋势。考虑制造业务受到关税影响，及国内零售环境情况， 下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为81.35/85.88/90.51亿美元，同比增长-0.6%/5.6%/5.4%；归母净利润为3.53/3.80/4.11亿美元，同比增长 -10.1%/7.9%/8.0%，8月11日收盘价对应公司2025-2027年PE分别为7.2、6.7、6.2倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 制造业务订单不及预期；国内消费恢复不及预期；汇率大幅波动；关税风险。 财务数据与估值： 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 7,890 8,182 8,135 8,588 9,051 YoY(%) -12.0 3.7 -0.6 5.6 5.4 净利润(百万元) 275 392 353 380 411 YoY(%) -7.1 42.5 -10.1 7.9 8.0 毛利率(%) 24.4 24.4 22.9 23.0 23.2 EPS(摊薄/元) 0.17 0.24 0.22 0.24 0.26 ROE(%) 6.6 8.6 7.5 7.7 8.0 P/E(倍) 9.2 6.5 7.2 6.7 6.2 P/B(倍) 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 净利率(%) 3.5 4.8 4.3 4.4 4.5 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 3784 3845 4555 5036 5184 营业收入 7890 8182 8135 8588 9051 现金 1105 881 1948 1718 2277 营业成本 5965 6189 6272 6613 6951 应收票据及应收账款 1394 1556 1266 1783 1421 营业税金及附加 0 0 0 0 0 预付账款 0 0 0 0 0 营业费用 894 838 834 886 935 存货 1247 1336 1282 1478 1423 管理费用 547 553 537 567 604 其他流动资产 38 72 60 57 63 非流动资产 3574 3530 3221 3043 2847 财务费用 85 63 45 36 31 长期投资 609 590 655 720 783 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 1676 1579 1237 987 718 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 12 13 12 12 11 投资净收益 62 78 78 78 78 其他非流动资产 1277 1349 1316 1324 1335 营业利润 404 546 533 571 616 资产总计 7358 7375 7776 8079 8030 营业外收入 136 123 130 130 128 流动负债 1985 1770 2071 2299 2130 营业外支出 216 177 177 177 177 短期借款 643 358 502 686 454 利润总额 390 572 486 524 566 应付票据及应付账款 1137 1203 1251 1316 1366 所得税 81 147 104 113 122 其他流动负债 205 209 317 297 311 税后利润 309 425 381 411 445 非流动负债 664 691 595 465 337 少数股东损益 34 32 29 31 33 长期借款 330 400 266 147 24 归属母公司净利润 275 392 353 380 411 其他非流动负债 334 292 329 318 313 EBITDA 912 1001 817 858 911 负债合计 2648 2461 2666 2764 2467 少数股东权益 470 476 505 536 569 主要财务比率 股本 52 52 52 52 52 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 资本公积 4188 4386 4386 4386 4386 成长能力 留存收益 0 0 198 365 581 营业收入(%) -12.0 3.7 -0.6 5.6 5.4 归属母公司股东权益 4240 4438 4605 4779 4994 营业利润(%) -3.1 35.1 -2.4 7.3 7.8 负债和股东权益 7358 7375 7776 8079 8030 归属于母公司净利润(%) -7.1 42.5 -10.1 7.9 8.0 现金流量表(百万元) 获利能力毛利率(%) 24.4 24.4 22.9 23.0 23.2 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 净利率(%) 3.5 4.8 4.3 4.4 4.5 经营活动现金流 908 945 1100 47 1247 ROE(%) 6.6 8.6 7.5 7.7 8.0 净利润 309 425 381 411 445 ROIC(%) 6.0 8.1 6.6 6.8 7.4 折旧摊销 0 0 336 346 367 偿债能力 财务费用 85 63 45 36 31 资产负债率(%) 36.0 33.4 34.3 34.2 30.7 投资损失 -62 -78 -78 -78 -78 流动比率 1.9 2.2 2.2 2.2 2.4 营运资金变动 0 0 437 -674 479 速动比率 1.3 1.4 1.6 1.5 1.8 其他经营现金流 576 535 -21 4 4 营运能力 投资活动现金流 -92 -152 60 -87 -98 总资产周转率 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 筹资活动现金流 -627 -860 -93 -376 -404 应收账款周转率 5.6 5.5 5.8 5.6 5.6 应付账款周转率 5.1 5.3 5.1 5.2 5.2 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.17 0.24 0.22 0.24 0.26 P/E 9.2 6.5 7.2 6.7 6.2 每股经营现金流(最新摊 0.57 0.59 0.69 0.03 0.78 P/B 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 每股净资产(最新摊薄) 2.64 2.77 2.87 2.98 3.11 EV/EBITDA 3.4 3.1 2.7 2.9 1.8 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所