迎难而上求变，完成既定任务

核心观点与关键数据

贵州茅台2025年上半年完成既定经营任务，彰显品牌发展韧性。公司营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%；归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%。茅台酒/系列酒收入分别为755.9亿元/137.63亿元，同比+10.24%/+4.69%；直销/经销收入分别为400.01亿元/493.43亿元，同比+18.6%/+2.83%。i茅台实现酒类不含税收入107.6亿元，同比+4.98%。直销收入比重同比+3.49pct至44.77%。公司毛利率同比-0.46pct至91.3%，归母净利率同比-0.1pct至50.79%。

经营亮点

1. 产量恢复与盈利能力稳定：茅台酒/系列酒基酒产量同比+11.8%/+30.4%，主要受去年同期基数低及系列酒技改项目投产影响。公司营业税金及附加占比同比-0.87pct至15.6%，销售费用率同比+0.45pct至3.65%，管理费用率同比-0.55pct至4.13%。
2. 渠道优化与品牌强化：公司坚持“服务革命”战略，从“渠道为王”向“消费者为王”转变，利用“社会+自营”双渠道体系优化运营。五星商标上市70周年纪念酒受市场追捧，彰显品牌影响力。

风险与应对

二季度白酒消费环境变化，茅台酒批价承压。公司主动调整策略，强化应对措施，提振市场信心。

研究结论

虽然短期需求存在压力，但茅台酒消费属性不变且无替代品，厂商齐心定力较强。经营思维转变有望逐步落地，为长期发展奠定基础。预计2025-2027年摊薄每股收益分别为74.54元、79.70元、84.49元，维持“买入”评级。

风险因素

宏观经济不确定性风险、消费环境变化、茅台酒技改建设项目进度不及预期风险。