迎难而上求变，完成既定任务

迎难而上求变，完成既定任务 2025年08月13日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦 B座 邮编：100031 相关研究 贵州茅台（600519）：抢抓开门红，同心谋转型2025.04.30贵州茅台（600519）：适应需求变化，巩固发展根基2025.04.03 贵州茅台（600519）：顺利完成目标，转型促进发展 2025.01.02 赵丹晨食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮箱：zhaodanchen@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 贵州茅台(600519.SH) 事件：公司公告，2025年上半年营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%；归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%；销售收现950.87亿元，同比增长9.18%；经营净现金流131.19亿元，同比减少64.18%。 点评： 完成既定经营任务，彰显品牌发展韧性。上半年，茅台酒/系列酒收入分别为755.9亿元/137.63亿元，同比+10.24%/+4.69%（去年同期系列酒收入基数较高，因此增速放缓）；直销/经销收入分别为400.01亿元/493.43亿 元，同比+18.6%/+2.83%，其中i茅台实现酒类不含税收入107.6亿元，同比+4.98%。由于经销商销售的部分产品打款计入渠道类别调整，直销收入比重同比+3.49pct至44.77%。截至2025年6月底，公司合同负债55.07 亿元，同比减少44.86亿元，我们预计与部分直销渠道配额调整有关，相关回款滞后，此外考虑到渠道资金压力，我们判断公司也适当放宽回款要求。 其中25Q2，公司营业总收入396.5亿元，同比增长7.26%；归母净利润 185.55亿元，同比增长5.25%。茅台酒/系列酒收入分别为320.33亿元 /67.41亿元，同比+10.99%/-6.52%（上半年系列酒完成了既定经营任务，二季度系列酒收入下滑主要系去年同期高基数影响）。直销/经销收入分别为167.81亿元/219.83亿元，同比+16.46%/+1.48%，其中i茅台实现酒类不含税收入48.9亿元，同比-0.35%；直销收入比重同比+3.34pct至43.29%。 上半年，公司毛利率同比-0.46pct至91.3%，其中茅台酒/系列酒毛利率分别为93.85%/77.59%，同比-0.28pct/-2.59pct。25Q2，公司毛利率同比 -0.26pct至90.42%。 上半年取酒进度恢复正常，盈利能力基本平稳。上半年，茅台酒/系列酒基酒产量4.37万吨/2.96万吨，同比+11.8%/+30.4%，我们判断产量提升主 要系去年同期第�轮次取酒时间晚、基数低，系列酒叠加3万吨酱香系列酒技改项目投产因素，产量大幅提升。上半年公司营业税金及附加占比同比-0.87pct至15.6%；公司持续开展文化活动，加强品牌塑造，上半年销售费用率同比+0.45pct至3.65%；上半年管理费用率同比-0.55pct至4.13%。叠加毛利率变化，公司上半年归母净利率同比-0.1pct至50.79%。 迎难而上主动作为，强化应对提振信心。二季度白酒消费环境出现明显变化，茅台酒批价承压，整箱飞天批价落至1900元/瓶附近。公司坚持“服务革命”的战略定力，从消费者服务切入，从“渠道为🖂”向“消费者为 🖂”转变，利用“社会+自营”双渠道体系优势，不断优化运营体系，积极拓展多元渠道触达。近期，�星商标上市70周年纪念酒受到市场追捧，“限量+唯一编码”激发出消费者情感共鸣和收藏热情，彰显品牌影响力，这也是多年来的培育沉淀。 盈利预测与投资评级：我们认为，虽然短期需求仍有压力，但茅台酒的消 费属性没变，且暂时没有替代品，在保证渠道利润优势的情况下，厂商齐 心的定力是较强的，经营思维转变有望逐步落地，为长期发展奠定基础。我们预计，公司2025-2027年摊薄每股收益分别为74.54元、79.70元、 84.49元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险 重要财务指标营业总收入(百万元) 2023A150,560 2024A174,144 2025E190,046 2026E203,285 2027E215,682 增长率YoY% 18.0% 15.7% 9.1% 7.0% 6.1% 归属母公司净利润(百万元) 74,734 86,228 93,638 100,118 106,141 增长率YoY% 19.2% 15.4% 8.6% 6.9% 6.0% 毛利率% 92.0% 91.9% 91.5% 91.3% 91.1% 净资产收益率ROE% 34.7% 37.0% 36.6% 35.7% 34.6% EPS(摊薄)(元) 59.49 68.64 74.54 79.70 84.49 市盈率P/E(倍) 24.16 20.94 19.28 18.03 17.01 市净率P/B(倍) 8.37 7.74 7.05 6.43 5.88 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测;股价为2025年08月12日收盘价 应收账款 60 19 26 28 29 销售费用 4,649 5,639 6,897 7,776 8,672 预付账款 35 27 32 35 38 管理费用 9,729 9,316 9,693 10,169 10,576 存货 46,435 54,343 59,123 62,366 65,247 研发费用 157 218 242 259 275 其他 109,558 136,057 135,317 135,319 135,321 财务费用 -1,790 -1,470 -1,470 -2,111 -2,790 非流动资产 47,527 47,218 46,820 46,941 46,958 减值损失合 0 0 0 0 0 长期股权投 计投资净收益 资0 0 0 0 0 34 9 19 20 21 固定资产19,909 21,871 21,945 21,908 21,762 其他 75 59 28 30 32 无形资产8,5728,8509,0909,3309,570 营业利润103,709119,689129,959138,947147,303 其他19,04616,49615,78515,70315,626营业外收支-46-50-60-60-60 资产总计272,700298,945328,315359,024391,214 短期借款 0 0 0 0 0 应付票据 0 0 0 0 0 应付账款 3,093 3,515 3,942 4,318 4,698 其他 45,605 53,001 55,635 57,619 59,439 非流动负债 346 417 380 380 380 利润总额103,663119,639129,899138,887147,243流动负债48,69856,51659,57761,93664,136所得税26,14130,30432,86435,13837,252 净利润77,52189,33597,035103,749109,991 少数股东损 益2,787 3,107 3,396 3,631 3,850 归属母公司净利润74,734 86,228 93,638 100,118 106,141 EBITDA103,820 120,233 130,783 139,236 147,016 EPS(当年)(元)59.49 68.64 74.54 79.70 84.49 长期借款00000 其他 346 417 380 380 380 现金流量表 单位:百万元 负债合计 49,043 56,933 59,957 62,317 64,516 会计年度 2023A2024A 2025E2026E 2027E 少数股东权益 7,988 8,905 12,302 15,933 19,782 经营活动现金流 66,59392,464 97,510105,226 111,782 归属母公司股东权益 215,669 233,106 256,057 280,774 306,915 净利润 77,52189,335 97,035103,749 109,991 负债和股东 权益 272,700298,945328,315359,024391,214 重要财务指标 折旧摊销 1,937 2,085 2,354 2,459 2,564 财务费用 13 14 13 13 13 投资损失-34-9-19-20-21 2024A 2025E 2026E 2027E 营运资金变 -11,667 1,919 -1,762 -1,034 -823 会计年度 动 营业总收入 150,560 174,144 190,046 203,285 215,682 其它 -1,177 -881 -111 60 60 同比（%） 18.0% 15.7% 9.1% 7.0% 6.1% 投资活动现金流 -9,724 -1,785 -1,123 -2,620 -2,619 归属母公司净利润 74,734 86,228 93,638 100,118 106,141 资本支出 -2,595 -4,678 -2,705 -2,660 -2,660 同比（%） 19.2% 15.4% 8.6% 6.9% 6.0% 长期投资 -7,268 2,805 760 0 0 毛利率（%） 92.0% 91.9% 91.5% 91.3% 91.1% 其他 138 88 822 40 41 ROE% 34.7% 37.0% 36.6% 35.7% 34.6% 筹资活动现金流 -58,889 -71,068 -70,760 -75,413 -80,013 EPS(摊薄)(元) 59.49 68.64 74.54 79.70 84.49 吸收投资 0 0 -202 0 0 2023A 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A2024A 2025E 2026E2027E 会计年度 2023A2024A 2025E 2026E2027E 流动资产 225,173251,727 281,495 312,082344,256 营业总收入 150,560174,144 190,046 203,285215,682 货币资金 69,07059,296 84,926 112,120141,271 营业成本 11,98113,895 15,877 17,38618,913 应收票据 141,984 2,071 2,216 2,350 营业税金及附加 22,23426,926 28,894 30,906 32,786 P/B 8.37 7.74 7.05 6.43 5.88 EV/EBITDA 20.22 15.43 13.16 12.16 11.32 P/E24.1620.9419.2818.0317.01借款00000 支付利息或 股息 -58,755 -70,951-70,513-75,413-80,013 现金流净增 加额-2,01919,61025,63027,19429,151 研究团队简介 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，4年食品饮料研究经验。覆盖休闲食品和连锁业态(深度研究卫龙美味、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、绝味食品、周黑鸭、煌上煌等)，深度研究零食量贩业态（万辰集团等）和折扣零售 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，4年食品饮料研究经验。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、全国性次高端酒、苏酒、酱酒板块）及社区店型扩品类机会（立高食品、百果园等）。