光学龙头多维布局，光学升级与AR共筑成长新引擎

证券研究报告 公司深度（R3）水晶光电(002273.SZ) 2025年08月13日 预测指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(亿元) 50.76 62.78 73.74 87.34 100.42 归母净利润(亿元) 6.00 10.30 12.36 15.07 17.47 每股收益（元） 0.43 0.74 0.89 1.08 1.26 每股净资产（元） 6.19 6.49 6.92 7.51 8.25 P/E 50.39 29.37 24.46 20.07 17.31 P/B 3.52 3.35 3.14 2.90 2.64 电子｜光学光电子光学龙头多维布局，光学升级与AR共筑成长新引擎 评级增持 交易数据 当前价格（元） 21.75 52周价格区间（元） 15.31-27.22 总市值（百万） 30246.25 流通市值（百万） 29628.11 总股本（万股） 139063.22 流通股（万股） 136221.19 涨跌幅比较 评级变动维持 资料来源：iFinD，财信证券 % 1M 3M 12M 水晶光电 9.68 11.60 24.64 光学光电子 4.83 8.98 37.30 何晨分析师 执业证书编号:S0530513080001 hechen@hnchasing.com 汪颜雯研究助理 wangyanwen@hnchasing.com 相关报告 1水晶光电（002273.SZ）2024年年报点评：2024 年业绩表现亮眼，各业务板块齐发力2025-04-14 投资要点： 积极构建多元业务格局，盈利能力持续提升。公司目前已构建光学元 器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料�大业务板块，各板块均呈现良好增长态势。2024年，公司实现营业收入62.78亿元，同比+23.67%；实现归母净利润10.30亿元，同比增长71.57%；实现扣非归母净利润9.55亿元，同比增长82.84%，业绩创历史新高。单季度看，公司25Q1实现营收14.82亿元，同比增长10.20%，环比下滑5.48%；实现归母净利润2.21亿元，同比增长23.67%，环比增长31.55%。尽管面临转型调整压力，25Q1公司仍然延续了良好的发展势头。 消费电子业务稳中有进，关键技术突破引领新机遇。1）滤光片：优势稳固，高端突破。红外截止滤光片作为公司传统优势产品，全球份额保持稳定。其升级产品——旋涂滤光片已在安卓阵营占据领先份额，并成功突破北美大客户涂胶滤光片供应链。2）微棱镜：量产引领，需求升级。公司于2023年6月成功实现四重反射棱镜模组量产，奠定微 棱镜全球领先地位。随着潜望式摄像头持续演进，对棱镜的工艺精度与性能要求将不断提升，相关产品迭代预计将持续多年，市场空间广 阔。3）薄膜光学面板：多领域布局，增长动能切换。公司在手机端市 场份额持续巩固，同时积极向车载、智能穿戴、智能家居等非手机领域拓展，在无人机、扫地机器人、运动相机等应用上持续放量，巩固小尺寸领域优势。未来该业务增长主要依赖非手机端新增订单。 汽车电子：AR-HUD加速普及，海外业务盈利可期。随着技术进步与规模效应显现带动成本下降，AR-HUD正从高端车型向中端市场快速 渗透，未来有望成为智能汽车标配。2024年，公司HUD出货量突破30万台，市场份额稳步提升，稳居国内行业第一梯队。受国内车市内卷影响，公司HUD产品价格仍承压，但HUD渗透率持续提升（尤其是AR-HUD加速普及）为规模增长提供支撑。未来，随着海外合作项目逐步完成定点到量产的转换，公司该业务盈利水平有望进一步改善。 AR/VR：光波导技术布局领先，产业化突破在望。光波导技术凭借完美适配“类眼镜形态”的优势，已成为AR设备轻量化发展的 核心路径和长期技术方向。公司深耕AR/VR领域十余年，全面布局反射光波导、衍射光波导及光机三大技术方向：公司将反射光波导作为一号工程，重点攻克量产工艺瓶颈。当前通用工艺环节已全线贯通，特性工艺攻关持续推进，整体进展符合预期；衍射光波导领域，公司与美国Digilens合作推进体全息技术方案，现已实现小批量商业级应用出货。 盈利预测及估值：公司深耕光学产业二十余年，围绕消费电子、车载光学、AR/VR三大应用场景布局产品线，产业结构持续优化，内生动力显著增强。我们预计，公司2025-2027年实现营业收入73.74/87.34/100.42亿元，实现归母净利润12.36/15.07/17.47亿元，对应EPS为0.89/1.08/1.26元，对应当前价格的PE为24.46/20.07/17.31倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观环境挑战风险；业务集中与大客户依赖风险；运营管理风险；汇率风险。 内容目录 1全球卓越的一站式光学解决方案专家5 1.1历史沿革：深耕光学领域二十余载，聚焦三大赛道布局业务版图5 1.2产品结构：产品矩阵丰富，构筑多元业绩增长引擎6 1.3财务情况：业务规模攀登新峰，盈利能力持续提升10 1.4发展动能：研发创新筑基，全球资源聚力13 2基石业务：消费电子光学升级，大客户战略驱动增长14 2.1旋涂滤光片：大幅提升成像质量，逐步向中低端机型渗透14 2.2微棱镜：赋能潜望长焦方案，技术升级驱动光学价值提升16 2.3薄膜光学面板：绑定大客户高速成长，非手机业务蓄势待发19 3战略突破：AR-HUD加速普及，海外业务起量助推盈利改善20 3.1AR-HUD：加速渗透主流市场，Lcos技术前景可期20 3.2布局进展：AR-HUD份额领跑，海外业务盈利可期22 4前瞻布局：以AR/VR为前瞻，多赛道押注光波导技术24 4.1AI眼镜：传统眼镜市场存量规模大，光波导技术引领轻量化变革24 4.2布局进展：多赛道布局光波导技术，收购广东埃科思26 5盈利预测与估值27 6风险提示30 图表目录 图1：公司具备为客户提供一站式光学解决方案的能力5 图2：公司发展里程碑6 图3：2020-2024年公司营业收入及同比增速10 图4：2020-2024年公司归母净利润及同比增速10 图5：2020-2025年公司单季度营业收入及同比增速10 图6：2020-2025年公司单季度归母净利润及同比增速10 图7：公司分业务板块营收情况（亿元）12 图8：公司分业务板块营收占比情况12 图9：公司分业务板块营收结构（亿元）12 图10：公司分业务板块毛利率情况12 图11：2020-2024年公司毛利率及净利率情况12 图12：2020-2025年公司单季度毛利率及净利率情况12 图13：2020-2025Q1公司费用情况（亿元）13 图14：2020-2025Q1公司费用率情况（%）13 图15：中央研究院是水晶光电的研发主体13 图16：公司全球布局情况14 图17：红外截止滤光片原理图15 图18：摄像头模组结构15 图19：2023年全球手机滤光片组件出货量份额Top1015 图20：2024年中国手机滤光片组件出货量份额Top1015 图21：传统相机中焦距指透镜中心至焦点的距离16 图22：焦距决定视角与目标大小16 图23：苹果iPhone15ProMax的长焦镜头中的棱镜17 图24：安卓阵营中部分潜望式镜头模组17 图25：iPhone15ProMax长焦镜头专利图18 图26：2019-2024年公司光学成像元器件营收及同比19 图27：2019-2024年公司光学成像元器件毛利率19 图28：2019-2023年中国光学薄膜市场规模（亿元）19 图29：2024-2028年中国光学薄膜市场规模预测（亿元）19 图30：2019-2024年公司薄膜光学面板营收及同比20 图31：2019-2024年公司薄膜光学面板毛利率20 图32：AR-HUD前装平均价格（元）21 图33：分价格段AR-HUD占比（标配）21 图34：W-HUD的各类PGU占比情况（标配）22 图35：AR-HUD的各类PGU占比情况（标配）22 图36：2021-2024年公司汽车电子（AR+）营收及同比24 图37：2021-2024年公司汽车电子（AR+）毛利率24 图38：全球近视眼镜销量及同比增速（亿副）25 图39：中国人口及近视人群规模（亿人）25 图40：全球AI眼镜销售统计和预测表（万副）25 图41：全球AI智能眼镜销量及占比（万副）25 图42：水晶光电与Digilens公司合作实现体全息波导片量产落地27 表1：公司主要产品及用途7 表2：公司组合式棱镜技术规格18 表3：HUD主要产品形态20 表4：PGU成像单元的技术路线21 表5：2024年AR-HUD国产供应商装机量排行（套）22 表6：2025年1-4月AR-HUD国产供应商装机量排行（套）23 表7：光波导主流方案性能指标对比26 表8：公司业务拆分29 表9：可比公司估值比较29 1全球卓越的一站式光学解决方案专家 以八大核心技术为驱动，提供一站式光学解决方案。公司专注于光学及反光材料等领域相关产品的研发、生产和销售，产品主要应用于消费电子、车载光学以及AR/VR等领域。目前，公司已积累了光学薄膜设计、微纳光学、精密光学加工、自动化智能化、硬件结构设计、光学系统设计、系统测试以及测量与分析八大核心技术，能够为客户提供一站式光学解决方案，实现从“制造型”向“技术型”的转型升级。 图1：公司具备为客户提供一站式光学解决方案的能力 资料来源：公司2024年年报 1.1历史沿革：深耕光学领域二十余载，聚焦三大赛道布局业务版图 积极把握行业发展方向，持续优化产业结构。公司始终专注于光学赛道，产品生态从单一的元器件拓展至元器件、模组及解决方案三者并存。目前，公司积极构建了以消费电子为支柱的第一成长曲线，以车载光学为突破的第二成长曲线，以及以AR/VR为前瞻的第三成长曲线的业务版图，形成多元化、可持续性的发展格局，公司周期性跨越式发展路径清晰，为企业持续发展积蓄强劲动能。公司的发展历程可划分为四个战略阶段： 第一阶段：技术奠基与市场突破（2002-2006年） 光学元器件起家，聚焦安防与相机市场。公司成立于2002年，以光学低通滤波器 （OLPF）切入安防相机市场。2005年，公司成为索尼国内独家供应商，红外截止滤光片 （IRCF）供入国际主流手机终端。2006年，公司手机业务收入首次超越相机板块收入，实现业务重心的初步转移。 第二阶段：外延扩张与全球化布局（2007-2016年） 构建多元化产品矩阵，进军国际大客户。2008年，公司于深交所上市。2009年，公司设立晶景光电研发生产微投影模组。2010年，公司收购台佳强化冷加工技术。2011年， 公司与Lumus战略合作布局反射光波导路线。2012年，公司产品切入北美大客户供应链。2014年，公司入股日本光驰；收购夜视丽布局反光材料业务；推出棱镜式AR镜片。2015年，公司启动第一次阿米巴机制改革；推出组合式抬头显示（C-HUD）进军汽车市场。2016年，公司投资以色列Lumus。公司通过并购投资整合技术资源，形成光学全产业链能力，开启全球化合作。 第三阶段：消费电子沉淀与新兴领域探索（2017-2021年） 深耕消费电子领域，布局业绩新增长极。2017年，公司成立中央研究院。2018年，公司推出折返式AR模组。2019年，公司与Digilens战略合作布局衍射光波导路线；同年日本光驰上市。2020年，公司全球首批AR-HUD搭载红旗EHS9量产。2021年，公司越南制造基地投产，加速全球化产能布局。公司巩固消费电子行业地位，车载光学实现突破，AR/VR技术形成“反射+衍射”双技术路线并行发展格局。 第四阶段：技术导向+新品导向引领多曲线共同成长（2022年至今） 消费电子、车载光学、元宇宙光学三线同发力。2022年，公司AR-HUD独供长安深蓝；摄像头盖板业务跃居公司营收第二支柱。2023年，公司成