营收利润符合预期，经营韧性突显

股票投资评级 贵州茅台(600519) 证券研究报告：食品饮料|公司点评报告 发布时间：2025-08-13 买入|维持 个股表现 贵州茅台 食品饮料 19% 15% 11% 7% 3% -1% -5% -9% -13% 2024-082024-102025-012025-032025-052025-08 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元）1,437.04 总股本/流通股本（亿股）12.56/12.56 总市值/流通市值（亿元）18,052/18,052 52周内最高/最低价1,748.00/1,261.00 资产负债率(%)19.0% 市盈率20.94 中国贵州茅台酒厂(集 营收利润符合预期，经营韧性突显 投资要点 25H1收入利润符合预期，经营韧性突显。公司发布2025年中报,上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润893.89/454.03/453.9亿元，同比+9.10%/+8.89%/+8.93%。25H1公司毛利率/归母净利率为91.3%/49.84%，分别同比-0.46/-0.12pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.58%/4.06%/0.08%，分别同比+0.44/-0.54/-0.03pct。分产品看，25H1茅台酒/系列酒收入分别为755.90/137.63亿元，同比+10.24%/+4.68%。25H1毛利率下降预计与非标投放比例相对降低有关。25H1销售费用率提升主因公司加大了广告宣传及市场费用，管理费用率下降主因职工薪酬支出有所缩减。25H1茅台酒/系列酒基酒产量约4.37/2.96万吨，去年同期分别为3.91/2.27万吨。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润396.5/185.55/185.4亿元，同比7.26%/5.25%/5.23%。25Q2，公司毛 利率/归母净利率为90.63%/46.8%，分别同比-0.26/-0.9pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.45%/4.48%/0.12%，分别同比0.46/-0.32/-0.05pct。分产品看，25Q2茅台酒/系列酒收入分别为 320.32/67.40亿元，同比+10.99%/-6.53%，系列酒同比下滑主因去年同期高基数。 25H1直销占比提升，i茅台销售维稳。分渠道来看，25H1直销渠 道实现收入400.10亿元，同比+18.62%，经销渠道493.43亿元，同 研究所 第一大股东 分析师:蔡雪昱 团)有限责任公司 比+2.83%，直销占比同比提升3.50pct至44.78%；单Q2直销渠道实现收入167.89亿元，同比+16.52%，经销渠道219.83亿元，同比 +1.48%，直销占比同比提升3.36pct至43.30%。25H1直销渠道增长更快，预计主因公司为维护价盘而控制了经销商发货。25H1，i茅台 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健 SAC登记编号:S1340524050001 Email:zhangzijian@cnpsec.com 实现收入107.60亿元，同比+4.98%；单Q2实现收入48.90亿元，同 比-0.35%。25年上半年i茅台开展了品牌节、走进系列申购等活动，整体活动频次和力度相比去年同期都有所提升。 销售收现平稳，预收款承压。25H1销售收现950.87亿元，同比 +9.18%，其中25Q2销售收现389.43亿元，同比-4.64%；25H1经现净额131.19亿元，同比-64.18%。经现净额下滑主因公司吸收集团公司成员单位存款减少及存放中央银行法定准备金和不可提前支取的同业存款增加。25H1末合同负债（预收款）55.07亿元，同比减少44.86亿元、环比减少32.81亿元（去年同口径环比增加4.70亿元）。 盈利预测与投资建议 二季度白酒行业正处于宏观经济周期与产业调整周期的双重叠加时期，公司迎难而上、主动作为，赴省区开展市场调研，强化措施应对，全力提振市场信心，总体发展态势依然向好。公司25年营收 市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分 目标增长9%左右，我们预计有望顺利达成。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80亿元， 同比增长9.19%/10.42%/10.69%（从分红的视角来看，若25年按75%分红率来计算，对应当前股价股息率为3.91%），对应EPS为74.95/82.76/91.61元，对应当前股价PE为19/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 盈利预测和财务指标 营业收入（百万元） 174144 190038 209091 230704 增长率(%) 15.71 9.13 10.03 10.34 EBITDA（百万元） 120158.89 132367.17 145861.92 161125.24 归属母公司净利润（百万元） 86228.15 94150.78 103962.81 115080.13 增长率(%) 15.38 9.19 10.42 10.69 EPS(元/股) 68.64 74.95 82.76 91.61 市盈率（P/E） 20.94 19.17 17.36 15.69 市净率（P/B） 7.74 6.80 5.99 5.29 EV/EBITDA 15.59 12.91 11.48 10.16 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表 成长能力 营业收入 174144 190038 209091 230704 营业收入 15.7% 9.1% 10.0% 10.3% 营业成本 13789 15074 16571 18265 营业利润 15.4% 9.5% 10.4% 10.7% 税金及附加 26926 28019 30877 34119 归属于母公司净利润 15.4% 9.2% 10.4% 10.7% 销售费用 5639 5977 6587 7279 获利能力 管理费用 9316 9900 10498 11146 毛利率 91.9% 91.9% 92.0% 92.0% 研发费用 218 214 236 260 净利率 52.3% 52.3% 52.5% 52.5% 财务费用 -1470 -300 -479 -629 ROE 37.0% 35.5% 34.5% 33.7% 资产减值损失 0 0 0 0 ROIC 55.9% 50.9% 63.7% 69.7% 营业利润 119689 131051 144700 160163偿债能力 营业外收入 71 76 76 76 资产负债率 19.0% 19.9% 18.8% 17.8% 营业外支出 121 168 168 168 流动比率 4.45 4.39 4.75 5.08 利润总额 119639 130960 144608 160072 营运能力 所得税 30304 33178 36636 40554 应收账款周转率 9006.93 4357.22 4357.22 4357.22 净利润 89335 97782 107972 119518 存货周转率 0.25 0.26 0.26 0.26 归母净利润 86228 94151 103963 115080 总资产周转率 0.57 0.54 0.53 0.52 每股收益（元） 68.64 74.95 82.76 91.61 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 68.64 74.95 82.76 91.61 货币资金 59296 119698 159599 203503 每股净资产 185.56 211.39 239.92 271.49 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 2003 825 909 1004 PE 20.94 19.17 17.36 15.69 预付款项 27 475 523 578 PB 7.74 6.80 5.99 5.29 存货 54343 58791 64627 71235 流动资产合计 251727 301630 347675 398536现金流量表 固定资产 22282 21378 20448 19493 净利润 89335 97803 107994 119540 在建工程 2150 1720 1290 860 折旧和摊销 1991 1707 1733 1683 无形资产 8850 8571 8291 8011 营运资本变动 1919 8166 -1595 -1805 非流动资产合计 47218 45511 43778 42096 其他 -936 -364 -544 -694 资产总计 298945 347141 391453 440632 经营活动现金流净额 92308 107312 107588 118724 短期借款 0 0 0 0 资本开支 -4654 0 0 0 应付票据及应付账款 3515 3789 4166 4592 其他 2869 14571 43 43 其他流动负债 53001 64922 69095 73821 投资活动现金流净额 -1785 14571 43 43 流动负债合计 56516 68712 73261 78413 股权融资 0 0 0 0 其他 417 340 265 194 债务融资 47 -77 -75 -71 非流动负债合计 417 340 265 194 其他 -71115 -61404 -67655 -74791 负债合计 56933 69052 73526 78607 筹资活动现金流净额 -71068 -61481 -67730 -74862 股本 1256 1256 1256 1256 现金及现金等价物净增加额 19454 60402 39901 43904 资本公积金 1375 1375 1375 1375 未分配利润 230475 262922 298750 338410 少数股东权益 8905 12536 16546 20984 其他 0 0 0 0 所有者权益合计 242011 278089 317927 362025 负债和所有者权益总计 298945 347141 391453 440632 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5