营收利润符合预期，经营韧性突显

2025-08-13 蔡雪昱,张子健中邮证券飞鹤萘酚

经营韧性突显：2025年上半年公司实现营业收入893.89亿元，同比增长9.10%；归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%。公司经营表现符合预期，展现出较强的市场韧性。
产品结构：茅台酒收入755.90亿元，同比增长10.24%；系列酒收入137.63亿元，同比增长4.68%。茅台酒产量约4.37万吨，系列酒产量约2.96万吨，均实现增长。
渠道与费用：直销渠道收入400.10亿元，同比增长18.62%，直销占比提升至44.78%，主因公司为维护价盘控制经销商发货。销售费用率提升主因加大广告宣传及市场费用，管理费用率下降主因职工薪酬支出缩减。
现金流：2025年上半年销售收现950.87亿元，同比增长9.18%；经现净额131.19亿元，同比下滑64.18%，主因吸收集团公司成员单位存款减少及存放中央银行法定准备金增加。合同负债（预收款）同比减少44.86亿元。

目标增长：预计2025-2027年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%；归母净利润分别为941.51/1039.63/1150.80亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%。
估值与分红：对应EPS为74.95/82.76/91.61元，对应当前股价PE为19/17/16倍。若2025年按75%分红率计算，股息率为3.91%。
投资评级：维持“买入”评级。