主品牌受到转DTC模式一次性补偿影响，高股息持续

2025年08月13日 主品牌受到转DTC模式一次性补偿影响，高股息持续 中国利郎(1234.HK) 评级： 买入 股票代码： 1234 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 4.6/3.47 目标价格： 总市值(亿) 44.43 最新收盘价： 3.71 自由流通市值(亿) 44.43 自由流通股数(百万) 1,197.48 事件概述 25H1公司收入/净利润/经营性现金流净额分别为17.3/2.4/1.18亿元、同比增长7.9%/-13.4%/-46.61%，经营性现金流下降主要由于存货增加、应收款项增加，净利润下降主要由于费用率提升及其他收入下降，即受DTC转型补偿费用影响。 公司派发中期股息每股0.11港元，特别中期股息每股0.05港元，全年股息率为8.2%。 分析判断: 轻商务和线上新零售驱动收入增长。（1）分季度看，2025Q1LILANZ产品零售额同比高单位数增长，Q2同比中单位数增长。（2）分品牌看，25H1主品牌/轻商务系列收入分别为11.9/5.37亿元，同比增长-0.2%/31.8%，轻商务目前占比提升至31%，主系列收入下降主要由于收回山东省和重庆市分销商的经营权，导致分销业务销售出现下降，此外，公司需向原分销商回购库存并支付补偿金，该费用直接从销售收入扣减。 （3）分渠道看，线上新零售增长24.6%，线下近些年公司在进行代销转直营等一系列动作。2025H1公司共2774家店，同比增加2.4%（主品牌/轻商务系列分别为2443/331家、同比增加1.3%/11.4%，直营店/代销店/分销店分别为407/1102/1265家，购物中心及奥特莱斯店/百货店中店/街边店为1078/361/1335家），同比净开65家，其中主品牌/轻商务同比净增31/34家；直营店/代销店/分销店分别增加100/143/-178家；购物中心及奥莱店净增112家、占比达到38.87%；总店铺面积约为46.87万平方米、同比增长5.93%。主品牌/轻商务店效分别为48.74/162.11万元，同比增长-1.5%/18.3%；总平效为0.37万元/平/年，同比下降1.9%。（4）分地区看，东北地区增长最高：华北/东北/华东/中南/西南/西北地区收入分别增长1.4%/361.3%/6.9%/6.6%/-11.4%/7.2%，东北地区因去年同期转换为DCT模式导致一次性收入扣减，基数较低，且上半年DCT模式效益显著。西南地区收入下降主要因公司终止与重庆分销商合作，产生一次性支出。（5）分品类看，上衣/裤类销售额同比增长11.8%/6.9%，占比61.7%/24.7%。 毛利率提升但净利率下降主要由于销售及行政费用率提升、其他收入下降。205H1毛利率为50.2%、同比提升0.2PCT，OPM为15.1%、同比下降4.5PCT，归母净利润率为14.0%，同比下降3.5PCT。毛利率提升但OPM下降主要由于销售费用率提升2.5PCT、其他收入占比下降1.2PCT、行政费用率提升1.5PCT，净利率降幅低于OPM主要由于所得税占比下降0.8PCT。 库存周转天数增加。2025H1公司存货为10.84亿元、同比提升30.5%，存货周转天数为231天，同比增加42天，存货增加主要由于直营占比提升。应收账款为8.22亿元、同比提升5.8%，应收账款周转天数为37天、 同比减少2天。公司应付账款为9.60亿元、同比提升8.6%，应付账款周转天数为179天、同比增加17天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，公司持续推进代转直营，且持续推进第七代装修工程，虽然上半年净开店仅一家，但我们分析下半年为公司开店旺季，全年有望新开50-100家门店。公司推行全新的新零售战略，将电商平台从库存清理渠道转型为助攻新品的零售渠道，加强各大电商平台布局，并全面升级零售管理系统，实现线上线下无缝对接，新零售业务今年有望持续为公司贡献高速增长。（2）中期来看，公司轻商务系列、电商渠道、出海仍具成长性，第一家海外店5月在马来西亚已开出。（3）长期来看，看好公司拟成立合资公司万星威（中 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 国）进入高尔夫服饰赛道带来的第二增长曲线，高尔夫赛道虽目前容量尚小，但具备运动户外属性，有利于为公司吸引增量客群，今年上半年已开始在线上销售。下调25-26年收入预测40.98/46.03/51.64亿元至40.16/44.39/49.03亿元，下调25-27年归母净利5.05/5.53/6.14亿元至4.78/5.21/5.69亿元，对应下调25- 27年EPS0.42/0.46/0.51元至0.40/0.44/0.48元，2025年8月12日收盘价3.71港元对应25/26/27年PE为 8.6/7.8/7.2X（1港元=0.91元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 终端库存高企风险；品牌老化被时尚休闲分流；加盟商盈利下降导致关店；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 3543.80 3649.98 4016.34 4439.21 4902.54 YoY（%） 14.83% 3.00% 10.04% 10.53% 10.44% 归母净利润(百万元) 530.43 461.12 477.71 521.18 568.82 YoY（%） 18.38% -13.07% 3.60% 9.10% 9.14% 毛利率（%） 48.16% 47.65% 47.80% 47.85% 47.90% 每股收益（元） 0.44 0.39 0.40 0.44 0.48 ROE 13.37% 11.29% 10.68% 10.50% 10.34% 市盈率 9.55 10.02 8.56 7.84 7.19 资料来源：公司公告，华西证券研究所。注：1港元=0.91元人民币分析师：唐爽爽分析师：李佳妮 邮箱：tangss@hx168.com.cn邮箱：lijn@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002SACNO：S1120524120003 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现金流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 3649.98 4016.34 4439.21 4902.54 净利润 460.80 477.71 521.18 568.82 YoY(%) 2.81% 10.04% 10.53% 10.44% 折旧和摊销 254.03 220.44 218.22 217.02 营业成本 1910.69 2070.02 2315.05 2554.22 营运资金变动 -182.51 -892.35 -248.51 -273.00 营业税金及附加 经营活动现金流 527.31 -243.93 490.89 512.84 销售费用 1058.93 1180.80 1231.88 1378.10 资本开支 -123.46 -203.40 -206.73 -210.40 管理费用 188.20 200.82 221.96 245.13 投资 -207.20 140.54 1.71 1.71 财务费用 -52.86 -6.32 -18.11 -26.28 投资活动现金流 -306.29 -2.86 -205.02 -208.69 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 债务募资 42.05 -513.78 0.00 0.00 营业利润 482.47 564.70 670.32 725.09 筹资活动现金流 -471.60 -553.60 -30.60 -31.66 营业外收支 73.35 60.00 0.00 0.00 现金净流量 -250.25 -800.38 255.27 272.50 利润总额 608.68 631.02 688.43 751.36 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 所得税 147.88 153.31 167.26 182.55 成长能力（%） 净利润 460.80 477.71 521.18 568.82 营业收入增长率 3.00% 10.04% 10.53% 10.44% 归属于母公司净利润 461.12 477.71 521.18 568.82 净利润增长率 -13.07% 3.60% 9.10% 9.14% YoY(%) -13.07% 3.60% 9.10% 9.14% 盈利能力（%） 每股收益 0.39 0.40 0.44 0.48 毛利率 47.65% 47.80% 47.85% 47.90% 资产负债表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润率 12.63% 11.89% 11.74% 11.60% 货币资金 826.98 26.60 281.87 554.36 总资产收益率ROA 6.73% 6.90% 6.85% 6.82% 预付款项 净资产收益率ROE 11.45% 10.68% 10.50% 10.34% 存货 1086.92 940.92 1052.29 1161.01 偿债能力（%） 其他流动资产 1091.40 1200.94 1327.39 1465.93 流动比率 1.87 2.43 2.55 2.67 流动资产合计 3838.12 4068.82 4761.99 5500.98 速动比率 0.81 1.15 1.28 1.40 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 现金比率 0.40 0.02 0.15 0.27 固定资产 1163.42 1146.24 1131.64 1119.23 资产负债率 40.83% 34.99% 34.35% 33.66% 无形资产 149.20 149.34 152.45 158.23 经营效率（%） 非流动资产合计 3015.50 2857.92 2844.72 2836.38 总资产周转率 0.53 0.58 0.58 0.59 资产合计 6853.62 6926.74 7606.71 8337.36 每股指标（元） 短期借款 513.78 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.39 0.40 0.44 0.48 应付账款及票据 914.90 991.19 1108.52 1223.04 每股净资产 3.39 3.76 4.17 4.62 其他流动负债 355.58 391.27 432.47 477.61 每股经营现金流 0.44 -0.20 0.41 0.43 流动负债合计 2050.71 1675.66 1865.05 2058.54 每股股利 0.00 0.28 0.29 0.30 长期借款 671.49 671.49 671.49 671.49 估值分析 其他长期负债 76.22 76.22 76.22 76.22 PE 10.02 8.56 7.84 7.19 非流动负债合计 747.71 747.71 747.71 747.71 PB 1.14 0.91 0.82 0.74 负债合计 2798.42 2423.37 2612.76 2806.25 股本 105.52 105.52 105.52 105.52 少数股东权益 29.48 29.48 29.48 29.48 股东权益合计 4055.21 4503.37 4993.95 5531.11 负债和股东权益合计 6853.62 6926.74 7606.71 8337.36 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客