宏观点评：美国通胀：“慢热”而非“不热”

宏观点评 美国通胀：“慢热”而非“不热” 事件：北京时间8月12日20:30，美国公布2025年7月CPI。 核心结论：美国7月CPI低于预期、核心CPI超预期，服务价格涨幅大于商品，关税影响显现节奏仍相对迟缓。数据公布后，美联储降息预期小幅 上调，目前市场预期9月降息概率接近100%、年内至少降2次。往后看，美国经济软着陆仍是大概率事件，通胀压力将逐步显现，考虑到年内仅剩3次FOMC会议，连续降息可能性较低，市场降息预期仍可能出现反复。 1、美国7月CPI低于预期、核心CPI超预期，服务价格涨幅大于商品。 >整体表现：美国7月未季调CPI同比2.7%，与前值持平，低于预期2.8%； 核心CPI同比3.1%，高于预期值3.0%和前值2.9%。季调后CPI环比 0.2%，低于前值0.3%，与预期值和12个月均值持平；核心CPI环比 0.3%，高于前值0.2%，与预期值和12个月均值持平。 >分项表现：美国7月CPI主要分项方面，食品分项环比从0.3%降至0%，低于12个月均值0.2%；能源分项环比从0.9%降至-1.1%，汽油、电力、燃气环比均大幅回落；核心商品分项环比维持0.2%，高于12个月均值0.1%，其中新车和二手车环比明显反弹；核心服务分项环比从0.3%升至 0.4%，高于12个月均值0.3%，其中住宅分项环比持平，医疗保健服务和交通运输环比小幅抬升。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为0.18%，6月和5月分别为0.12%、0.01%。整体看，美国7月CPI低于预期主因食品和能源价格下跌；核心CPI超预期回升主因服务价格上涨，而商品价格涨幅变化不大，背后的原因可能是驱逐非法移民导致的劳动力成本抬升，关税影响的显现节奏仍相对迟缓。 2、CPI公布后，美股上涨、美债收益率上行，降息预期小幅上调。 >大类资产表现：CPI公布后，美股上涨，美债收益率先降后升，美元指数 下跌，黄金宽幅震荡。截至8/13收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨1.1%、1.4%、1.1%，10Y美债收益率上行1bp至4.29%，美元指数下跌0.4%至98.1，现货黄金上涨0.2%至3347.6美元/盎司。 >降息预期变化：CPI公布后，市场对美联储降息的预期小幅上调。利率期货隐含的9月降息概率从88%左右升至96%左右，年内降息次数从2.3 次升至2.4次，即市场依然预期年内至少降息2次。 3、近期美联储降息预期上调主因衰退担忧升温，后续仍可能出现反复。 >美国通胀展望：美国对于未能达成贸易协议的国家，已从8月7日开始 加征更高关税。根据耶鲁大学预算实验室的测算，8月7日之后美国平均关税税率将从16.6%升至18.6%，是1933年以来的最高水平，现行关税政策将导致美国通胀上行1.5-1.8个百分点。彭博调查显示，目前市场一致预期美国通胀将从Q3开始明显回升，Q4时PCE通胀为3.0%、核心PCE通胀为3.2%，且直到2026Q4都将高于2%。综合看，美国通胀更偏“慢热”而非“不热”，后续大概率会逐步抬升并在较长时间保持高位。 >美联储降息展望：7月底市场仍预期美联储年内只会降息1次，8月1日开始大幅上调，主因当日公布的非农数据前值大幅下修，引发市场对美国经济衰退的担忧升温。前期报告中我们曾多次指出，美国经济软着陆仍是大概率事件，并且通胀压力将逐步显现，在此背景下，再考虑到年内仅剩3次FOMC会议，连续降息的可能性并不高。若后续美国经济和就业数据出现边际改善，仍需警惕降息预期再度下调的可能性。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等超预期。 证券研究报告|宏观研究 2025年08月13日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国非农就业大幅下修的背后》2025-08-02 2、《美联储“内斗”上演——兼评美国Q2GDP和7月议息会议》2025-07-31 3、《关税对通胀的影响开始显现——美国6月CPI点评》2025-07-16 4《、美国6月非农与ADP就业为何大幅背离？》2025- 07-04 5、《待时而动——2025年中期海外宏观展望》2025- 06-24 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国CPI及主要分项近三个月表现（单位%） 权重 季调后环比 未季调同比 25-05 25-06 25-07 12M均值 25-05 25-06 25-07 12 整体CPI 100.0 0.1 0.3 0.2 0.2 2.4 2.7 2.7 食品 13.6 0.3 0.3 0.0 0.2 2.9 3.0 2 家庭食品 8.0 0.3 0.3 -0.1 0.2 2.2 2.4 外出就餐 5.7 0.3 0.4 0.3 0.3 3.8 3 能源 6.4 -1.0 0.9 -1.1 -0.1 -3.5 能源商品 3.2 -2.4 1.0 -1.9 -0.7 -11 燃油 0.1 0.9 1.3 1.8 -0.2 汽油 2.9 -2.6 1.0 -2.2 -0 能源服务 3.3 0.4 0.9 -0.3 电力 2.5 0.9 1.0 -0. 燃气 0.8 -1.0 0.5 核心CPI 79.9 0.1 0.2 核心商品 19.3 0.0 服装 2.5 -0.4 新车 4.3 二手车 2.4 医疗保健商品 核心服务住宅医 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 CPI公布 10Y美债收益率，左 标普500指数期货，右 CPI公布 现货黄金，左 美元指数，右 图表2：美国CPI公布前后，美股与美债走势图表3：美国CPI公布前后，美元与黄金走势 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表4：CPI公布后，美联储降息预期小幅上调 联邦基金利率期货隐含的美联储加息/降息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） CPI公布前 CPI公布后 -0.9-1.0 -1.5-1.6 -2.3-2.4 -2.7-2.9 -3.2 -3.4 -3.5 -3.7 -4.0-4.2 次 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 -3.5 -4.0 -4.5 25-925-1025-1226-126-326-426-6 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：8月7日以后美国平均关税税率从16.6%升至18.6%图表6：当前美国平均关税税率是1933年以来最高 资料来源：耶鲁大学预算实验室，国盛证券研究所资料来源：耶鲁大学预算实验室，国盛证券研究所 非农公布 利率期货隐含的2025年美联储降息次数 图表7：关税对美国通胀的影响将在Q3和Q4集中显现图表8：美联储降息预期升温发生在非农公布之后 PCE通胀彭博一致预期 %核心PCE通胀彭博一致预期 8 7 6 5 4 3 2 1 0 22-0622-1223-0623-1224-0624-1225-0625-1226-0626-12 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 风险提示 美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广 场东塔7层 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 栋 邮编：100077邮编：200120 邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033 传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com