房地产持续修复，新经济稳步发展

房地产持续修复，新经济稳步发展 2025年1月和2月，生产超Wind一致预期，前两个月累计贸易顺差创历史 同期高位，消费和投资增速仍然偏弱，一季度经济“开门红”无忧，预计2025年一季度GDP增速为5.2%。 今年一季度宏观经济主要有四条主线：一是政策支持下，房地产市场企稳回暖；二是汽车的投资、生产、海外市场乐观预期之间形成较好循环，数据上看，龙头企业对新能源汽车关税的影响是偏乐观的；三是国内的产业政策重点支持电 子设备、运输设备的投资、生产和终端产品零售形成正向循环；四是抢出口支撑外向型劳动密集型产品和家电的生产阶段性景气，但未来可能会因关税政策受到 较大冲击，企业已经开始采取措施应对关税扰动。 展望今年上半年，预计上半年GDP增速为5.0%。从二季度开始，出口对经济的拖累将开始显现；现有政策力度对促消费的效果可能不够；房地产市场在政策支持下将继续平稳修复；制造业将加速应用自动化和智能化技术降成本。 建议政府：加大力度支持出海企业构建全球垂直分工体系、加大财政政策促消费力度、今年土储专项债的规模最好不低于7000亿元、加速推进财税体制改革以应对技术进步带来的结构性失业。 北大汇丰智库经济组（撰稿人：邹欣） 成稿时间：2025年4月13日|总第129期|2024-2025学年第29期联系人：程云（0755-26032270，chengyun@phbs.pku.edu.cn） 经济分析系列 一、国内外重大事件回顾和经济增速预测 1.一季度国内外重大事件回顾 新年伊始，外部环境更加复杂严峻，一季度国内外发生的主要事件如下：一是美国对中国加征关税的力度和节奏超预期，特朗普的关税政策是今年全 球经济最大的不确定性来源。美国分别在今年2月4日和3月4日对中国加征10% 的关税，即今年一季度美国对中国已经累计加征20%的关税。同时，4月2日，特朗普宣布对全球多个国家加征对等关税，又对中国加征34%的关税，4月9日生效；4月8日，又对中国加征50%的关税，也是4月9日生效；4月9日，另对中国加征21%的关税，立即生效。如图1所示，据彼得森国际经济研究所（PetersonInstituteforInternationalEconomics，PIIE）测算，2024年底美国对中国的平均关税税率为19.9%。今年初至4月10日加征125%的关税后，美国对中国的平均关税税率达到 144.9%，已经远远超过特朗普竞选时宣称的60%。这比我们之前报告①的预期更加激进。特朗普的关税政策不仅影响中国对美国的直接出口，也将影响中国对美国的转口贸易，还将深刻改变全球经贸结构。 图1：美国对中国的平均关税税率 数据来源：https://www.piie.com/research/piie-charts/2019/us-china-trade-war-tariffs-date-chart。 二是特朗普称不排除经济衰退的可能性，今年下半年全球经济可能将经历巨大波动。据报道，3月9日，特朗普接受美国福克斯新闻频道采访时没有明确否认美国经济将会衰退，他提到，美国经济“会有一段过渡期，因为我们正在做一件大事”，“这是一件大事，总会有几个时期，需要一点时间”。根据亚特兰大联储 ①参见北大汇丰智库宏观季报系列，《出口依旧强劲，未来聚焦内需——2024年第四季度和全年宏观经济分析报告》，2024。下同 GDPNow模型的预测（2025年3月26日值），预计美国一季度GDP环比折年率为-1.8%，主要是关税政策导致美国出现大幅度贸易逆差。目前，美国官方、国际组织只是下调了今年美国经济增速的预期，还未将衰退纳入考虑。比如，3月19日的美联储议息会议纪要显示，美联储预期美国2025年的GDP增速为1.7%，仍处于温和增长区间。但考虑到特朗普的关税和增加贸易壁垒政策似乎没有做严谨的事前评估和严密的实施计划，以最小化关税对美国经济和全球经济的影响，特朗普关税政策的影响将变得不可控，预计今年下半年全球经济的波动将会加大。 三是据最新的美联储议息会议纪要显示，今年美联储将降息50BP，市场预期 美联储最早将于6月开始降息，届时将为中国的货币政策打开空间。根据3月19 日公布的美联储议息会议纪要，3月美联储维持目标利率在4.25%至4.5%之间不变，但19位官员中有9位预期今年将降息50BP，4位维持不变，4位降息25BP，2位降息75BP，大部分官员认为今年美联储将降息50BP。根据FedWatch数据显示，市场预期，美联储最快于今年6月开始降息。考虑到今年外部环境不确定性较多，中国央行可能会等美联储降息后跟随降息，但降息幅度受到汇率、银行息差以及预留政策空间的制约。 四是中国“两会”顺利结束，今年政策力度基本符合预期；官方称宏观政策 还留有后手，预计年中以后可能会有增量政策出台。根据今年“两会”公布的政府工作报告，今年的经济增长预期目标为5%左右，赤字率4%左右，赤字规模5.66 万亿元（对应的名义GDP增速为4.9%），超长期特别国债为1.3万亿元（其中，3000亿元支持消费品以旧换新），特别国债5000亿元（用于支持国有大型银行补充资本金），专项债4.4万元（其中，8000亿元用于化债）。除了超长期特别国债和特别国债的规模低于我们前期报告的预期，其他政策力度基本符合预期。根据3 月5日，国新办吹风会提到，宏观经济政策还留有后手，将会依据形势变化动态调整、积极应对，预计年中以后很可能会出台更多增量政策以应对外部环境恶化。 五是Deepseek、宇树科技、新凯来等一批优秀企业的出现，以及2·17民营 企业座谈会的召开，有效提振投资者信心，也为后续的产业政策指明方向。一方面，在美国不断加码对中国科技制裁的背景下，Deepseek、宇树科技、新凯来的横 空出世，标志着中国有能力逐步突破美国对中国的技术围堵。另一方面，2月17 经济分析系列 日，时隔六年中央再度召开最高规格的民营企业座谈会，强调党和国家对民营经济发展的基本方针政策将一以贯之坚持和落实，要促进民营经济健康发展、高质量发展。北大汇丰智库展开的线上问卷调研结果显示，2·17民营企业座谈会明显提振了企业家信心，有利于降低政策不确定性。实践经验表明，“政府力量+民企创新”的模式对支持AI、半导体、机器人等产业发展的效果很好，将会是中国产业政策的发展方向。另外，今年以来，深圳、北京、广东、浙江、江苏、重庆等多地出台支持AI+或具身智能相关产业的专项政策（见表1），未来将会有更多省市跟进。 表1：2025年以来，地方出台的关于AI+或者具身智能的部分政策文件 时间 政策 2025年1月23日 《浙江省“人工智能+”行动计划（2025—2027年）》 2025年2月14日 《苏州市支持人工智能领域人才发展的若干措施》 2025年2月28日 《北京具身智能科技创新与产业培育行动计划（2025—2027年）》 2025年3月3日 《深圳市具身智能机器人技术创新与产业发展行动计划（2025—2027年）》 2025年3月10日 《广东省推动人工智能与机器人产业创新发展若干政策措施》 2025年3月11日 《重庆市人工智能赋能超大城市现代化治理行动计划（2025—2027年）》 数据来源：公开资料整理，北大汇丰智库。 2.对上半年经济增速的预测 如表2所示，预计2025年一季度GDP当季同比为5.2%，经济开局将顺利实 现“开门红”。一季度美国对中国加征关税的影响还在可控区间，预计2025年一季度出口增速（按美元计）仍有2.6%。抢出口和政策利好支撑工业生产保持阶段性快速增长，但主要是以价换量，企业利润率承压。 从二季度开始，美国对中国加征关税的影响将开始显现，预计二季度出口增速（按美元计）将回落至-4.1%，将导致工业企业产能回落，预计规上工业增加值当季同比将降至4.0%，但政策料加码进一步支撑稳楼市，投资当季同比将升至4.7%， 预计二季度GDP当季同比为4.8%。 当季同比 表2：对2025年一季度和二季度经济增速的预测 GDP 规上工业增加值 社消 固投 出口（按美元计） 2025q1 5.2%e 5.6%e 4.3%e 4.4%e 2.6%e 2025q2 4.8%e 4.0%e 4.1%e 4.7%e -4.1%e 累计同比 GDP 规上工业增加值 社消 固投 出口（按美元计） 2025q1 5.2%e 5.6%e 4.3%e 4.4%e 2.6%e 2025q2 5.0%e 4.9%e 4.2%e 4.6%e -0.9%e 注：测算方式见附录，e代表预测值。测算时间截至2025年4月10日。数据来源：自行测算，北大汇丰智库。 二、当前宏观经济的现状分析 表3是2025年1月和2月主要的经济指标，整体来看，工业增加值增速超预期，前两个月累计贸易顺差创历史同期高位，投资和消费增速仍然偏弱，供过于求导致物价低位运行，经济整体仍处于以价换量的状态，企业利润率承压。 生产方面，抢出口和政策支持下，规上工业增加值增速处于较高水平；私企 增加值增速回升，但可持续性存疑。投资方面，民间投资增速略有回升至0%，基建和制造业投资增速处于高位，房地产投资增速降幅收窄。消费方面，汽车零售增速转负，粮油食品、体育娱乐、手机、家电、家具零售高增长。出口方面，机电产品出口增速仍有韧性，但对东盟的转口贸易增速明显回落。物价方面，CPI和PPI同比仍在低位运行，反映出需求不足。政策方面，货币政策偏于保守，在 稳汇率、稳息差、降成本之间权衡取舍，也为下半年外部环境不确定性预留政策空间；财政支出侧重民生和债务支出，基建支出增速转负。 表3：2025年1月和2月主要经济指标汇总 主要经济指标 202412 202501 202502 GDP当季同比（%） 实际值 5.4 —— —— Wind预期值 5.0 —— —— 工业增加值当月同比（%） 实际值 6.2 —— 5.9 Wind预期值 5.5 —— 5.1 固定资产投资累计同比（%） 实际值 3.2 —— 4.1 Wind预期值 3.4 —— 3.8 社会消费品零售当月同比（%） 实际值 3.7 —— 4.0 Wind预期值 3.5 —— 4.5 出口当月同比（美元计，%） 实际值 10.7 6.0 -3.0 Wind预期值 7.1 1.5 5.1 经济分析系列 进口当月同比（美元计，%） 实际值 1.0 -16.5 1.5 Wind预期值 -1.0 -7.0 1.3 贸易差额当月值（亿美元） 实际值 1046.4 1388.0 317.2 1美元兑人民币汇率（月末值） 实际值 7.299 7.265 7.284 FDI累计同比（美元计，%） 实际值 30.5 -15.1 -21.4 CPI当月同比（%） 实际值 0.1 0.5 -0.7 Wind预期值 0.1 0.5 -0.4 PPI当月同比（%） 实际值 -2.3 -2.3 -2.2 Wind预期值 -2.3 -2.1 -2.1 M2同比（%） 实际值 7.3 7.0 7.0 Wind预期值 7.3 7.4 7.0 M1同比（%） 实际值 1.2 0.4 0.1 新增人民币贷款当月值（亿元） 实际值 9900.0 51300 10100.0 Wind预期值 8430.0 43166.7 12430.0 社融新增当月值（亿元） 实际值 28507.0 70546 22375.0 Wind预期值 21147.4 65750 26500.0 一般公共预算收入累计同比（%） 实际值 1.3 —— -1.6 一般公共预算支出累计同比（%） 实际值 3.6 —— 3.4 注：2025年2月工业增加值增速是1-2月合计增速，2025年2月社会消费品零售增速也是1-2 月合计增速。 数据来源：Wind，北大汇丰智库。 1.四条主线 2025年1-2月，中国宏观经济运行主要有以下四条主线： 第一，政策支持下，房地产市场企稳回暖。一方面，自2024年9月底