美国通胀系列十七：就业疲软与温和通胀共振推升降息预期

-0234567892025-08-13 !"#$fi&'()*+,ƒ./01 ——!"#$%&'( "ƒ 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 !"#$%&"'( *+,-./01121/345 !"#$ 北京时间2025年8月12日晚美国劳工部公布7月通胀数字。其中： 同比：CPI+2.7%，预期+2.8%，前值+2.7%；核心CPI+3.1%，预期+3.0%，前值+2.9%。环比：CPI+0.2%，预期+0.2%，前值+0.3%；核心CPI+0.3%，预期+0.3%，前值+0.2%。 &'"( ■7!CPI"# 7月美国CPI与核心CPI走势分化明显，揭示�通胀的结构性特征。总体CPI同比上涨 2.7%、环比0.2%，低于市场预期，受汽油与能源价格下跌拖累，显示短期波动项对整体物价的压制作用；核心CPI剔除食品与能源后同比升至3.1%、环比0.3%，主要受住房、医疗、交通运输等服务价格上涨推动，反映工资与人工成本的粘性支撑。商品端通胀整体温和，仅二手车、新车等关税敏感品类有小幅上涨，能源与部分食品价格回落缓和了压力；服务端通胀韧性更强，剔除住房后的服务价格同比涨幅创半年新高，娱乐、医疗等领域涨幅显著。 ■$%&'()*+,- 本次美国7月CPI数据总体温和，环比上涨0.2%、同比2.7%均低于市场预期，而核心CPI虽升至3.1%但涨幅可控，缓解了市场对关税引发全面通胀上行的担忧。结合此前疲弱的非农数据，利率掉期显示9月美联储降息25个基点的概率迅速升至95%以上， 年内累计降息50个基点的预期升温。受降息预期推动，金融市场风险偏好调整，美股三大股指期货短线拉升，短期限美国国债收益率下行，美元指数走低，现货黄金一度冲高，显示资金在利率下行预期下向风险资产与避险资产双向流入。 ■./ 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险 !" 宏观事件1 核心观点1 CPIvs核心CPI3 商品型通胀vs服务型通胀5 通胀的影响6 #$ 图1：CPI和核心CPI同比丨单位：%YOY3 图2：CPI的食品和能源分项丨单位：%YOY3 图3：二手车和新车分项丨单位：%YOY4 图4：酒店和交通分项丨单位：%YOY4 图5：商品型CPI和服务型CPI丨单位：%YOY5 图6：房价领先于房租上涨丨单位：%YOY5 图7：租金和汽车分项丨单位：%YOY5 图8：两种不同的租金分项丨单位：%YOY5 图9：油价和TIPS利率对比丨单位：%YOY6 图10：CPI增速与薪资增速丨单位：%PCT6 CPIvs&'CPI 7月CPI与核心CPI走势�现明显分化，反映�食品与能源价格波动对整体通胀的压制作用，以及服务与部分耐用品价格对核心通胀的支撑作用。总体CPI方面，美国7月同比上涨2.7%，较6月持平，低于市场预期的2.8%，环比上涨0.2%，涨幅较6月回落0.1%。核心CPI（剔除食品与能源）同比上涨3.1%，高于预期的3.0%，环比上涨0.3%，较6月提升0.1个百分点。这一对比表明，剔除高波动项后，美国基本物价水平依旧存在韧性，通胀回落的动力不足。 从结构来看，CPI温和的主要原因在于汽油价格下降9.5%、能源价格下降1.6%，这些分项直接压低了整体通胀读数。而核心CPI上涨则主要受住房、医疗服务等服务类价格驱动。这说明，即便能源与汽油价格短期承压，服务业通胀依然偏热，特别是医疗服务涨幅显著，显示工资与人工成本压力仍在向下游传导。 CPI与核心CPI的背离对货币政策信号具有双重影响。一方面，整体CPI温和增长，缓解了市场对关税引发全面物价上行的担忧，支撑美联储9月降息概率升至95%以上；另一方面，核心CPI的韧性则提醒决策者通胀粘性仍存，尤其是与工资相关的服务价格可能拖慢通胀回落节奏。市场普遍预计，在就业市场走弱、核心通胀不过热的背景下，美联储仍倾向年内多次降息，但降息节奏将受后续服务业通胀走势的制约。 !1：CPI和核心CPI同比#$ƒ&%YoY!'：CPI()*+,-./#$ƒ&%YoY CPIƒ"CPI #$%& 10 8 6 4 2 0 -2 202020212022202320242025 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 202020212022202320242025 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 !0：12+3456./#$ƒ&%YoY!7：89+:5./#$ƒ&%YoY '()*+,-./+ 6 5 4 3 2 1 0 -1 202020212022202320242025 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 202020212022202320242025 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 )*+,-vs./+,- 从商品型通胀看，剔除食品和能源的商品价格环比涨幅相对温和。二手车价格环比上涨4.8%，新车价格上涨0.4%，均�现上涨，显示�一定关税传导的效果，且企业仍在消化关税生效前的库存，未形成全面价格上行。能源和部分食品价格甚至�现环比下降，对整体通胀形成一定拖累，反映商品端的供需矛盾并不突�。 相比之下，服务型通胀的韧性更强，成为核心CPI走高的主因。7月美国CPI（剔除住所）同比上涨4%，创1月以来新高。医疗服务、娱乐等领域价格涨幅显著，医疗服务价格上涨3.1%。这些分项与工资成本联系紧密，粘性较强，不易因短期需求波动迅速回落。这类价格的持续上行，反映�劳动力成本和需求结构对服务业价格的支撑。 !;：<*=CPI+>?=CPI#$ƒ&%YoY!@：ABCDEAFGH#$ƒ&%YoY CPIƒ"0$CPIƒ"12CPI3456SP/CS4789(:;18<=,>?) 10 8 6 4 2 0 -2 202020212022202320242025 10 8 6 4 2 0 -2 20052010201520202025 30 20 10 0 -10 -20 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 !I：FJ+KL./丨单位：%YoY!M：NOPQ(FJ./#$ƒ&%YoY 3456@ABCDB(>?)OER5656 9 6 3 0 202020212022202320242025 50 40 30 20 10 0 -10 -20 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 202020212022202320242025 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 ,-012 本次美国7月CPI数据显示，总体通胀环比上涨0.2%、同比2.7%，低于市场预期的2.8%，而核心CPI环比上涨0.3%、同比升至3.1%，为2月以来新高。数据表明总体通胀压力温和，未�现市场担忧的关税大幅推升效应，商品端价格上涨有限，能源和部分食品价格回落；但服务端价格仍偏强，尤其是交通、医疗等与工资成本关联度高的领域，令核心通胀维持韧性。 对美联储政策而言，通胀结构的分化意味着短期内降息的障碍有所缓解。就业市场此前已显露疲态，7月非农大幅低于预期并被明显下修，增强了市场对宽松的押注。当前利率掉期显示，9月降息25个基点的概率超过95%，市场甚至有预期年内累计降息50个基点。整体来看，只要后续数据不�现核心通胀显著反弹，美联储在就业承压、通胀温和的背景下大概率将开启降息周期，但服务业价格粘性或令降息节奏趋于渐进。 !R：SB+TIPsTUVW#$ƒ&%YoY!1X：CPIYZ[\]YZ#$ƒ&%pct 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 10Y1Y5Y国际原油价格 75 70 65 60 55 50 07-1507-2207-2908-05 CPIEFGHEF(>?) 108 7 86 65 4 43 22 1 00 2022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 3456 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发�通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 789: 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com