GB200出货量与良率双提升，AI为公司业绩高增注入动能

业绩简评 2025年8月10日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年 实现营收3607.60亿元，同比增长35.58%；归母净利润121.13亿元，同比增长38.61%。Q2单季度实现营收2003.45亿元，同比增长35.92%；实现归母净利润68.83亿元，同比增长51.13%。 经营分析 GB200系列量产爬坡，良率持续改善，给公司营收增长注入动能： AI服务器在公司云计算业务中的占比稳步增长，带来产品结构的优化。2Q25公司整体服务器营收同比增长50%+，其中AI服务器营收同比增长超60%。分客户看，公司在主要大客户的市场份额也不断提升，2Q25云服务商服务器营收实现超150%的同比增长。根 人民币(元)成交金额(百万元) 据公司公告，GB200系列产品的生产良率持续改善、且出货量逐季 攀升，公司作为英伟达AI服务器的重要代工厂有望充分受益。精密机构件收入增长稳健，800G高速交换机快速放量：受益于下游客户部分机种的热销，1H25公司精密机构件出货量同比增长 17%，仍然保持稳健。展望未来，GenAI与折叠装置推动智能手机产业升级，我们认为公司仍有望通过全球化的产能布局，维持在核心客户的供应份额。网通设备方面，公司上半年800G高速交换机收入相较去年同期增长了三倍。我们看好AI驱动下，公司产品结构持续升级，带来营收和利润的双增。 公司基本情况（人民币） 北美云厂商资本开支大幅上调支撑AI算力需求，ASIC有望打开 新的增长空间：2Q25北美四大云厂商资本开支同比均大幅增长， 微软/谷歌/Meta/亚马逊Capex分别为242亿/224亿/165亿/314亿美元，同比+28%/+70%/+102%/+91%。我们认为北美云厂“军备竞赛”加持下；同时AI商业模式逐渐清晰，产品化加速，为AI算力需求提供了坚实的支撑，公司未来业绩可见度高。同时ASIC服务器采用机架设计，进一步打开了公司的增长空间。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为7,834.05/10,142.62/12,039.04亿元，归母净利润为 43.00 39.00 35.00 31.00 27.00 23.00 19.00 15.00 240812 241112 250212 250512 成交金额工业富联沪深300 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 250812 0 项目 2023 2024 2025E2026E2027E 营业收入(百万元) 476,340 609,135 783,4051,014,2621,203,904 营业收入增长率 -6.94% 27.88% 28.61% 29.47% 18.70% 归母净利润(百万元) 21,040 23,216 31,189 39,302 47,596 归母净利润增长率 4.82% 10.34% 34.34% 26.01% 21.10% 摊薄每股收益(元) 1.059 1.169 1.570 1.979 2.397 每股经营性现金流净额 2.17 1.17 0.56 1.11 1.86 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.01% 15.20% 18.03% 19.70% 20.30% P/E 14.28 18.40 25.29 20.07 16.57 P/B 2.14 2.80 4.56 3.95 3.36 311.89/393.02/475.96亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为 25.29/20.07/16.57倍，维持“买入”评级。 风险提示 北美AI进展不及预期、客户集中度较高风险、市场竞争加剧风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 511,850 476,340 609,135 783,405 ######## ######## 货币资金 69,430 83,462 72,434 113,303 146,497 162,417 增长率 -6.9% 27.9% 28.6% 29.5% 18.7% 应收款项 99,569 89,328 112,636 134,731 169,987 194,203 主营业务成本 -474,678 -437,964 -564,814 -727,302 -942,959 ######## 存货 77,322 76,683 85,266 113,185 143,575 164,547 %销售收入 92.7% 91.9% 92.7% 92.8% 93.0% 93.0% 其他流动资产 2,620 3,005 3,673 3,196 3,404 3,625 毛利 37,172 38,376 44,321 56,103 71,303 83,913 流动资产 248,940 252,478 274,008 364,415 463,464 524,791 %销售收入 7.3% 8.1% 7.3% 7.2% 7.0% 7.0% %总资产 87.6% 87.8% 86.3% 89.3% 91.1% 91.8% 营业税金及附加 -486 -381 -663 -627 -1,217 -1,357 长期投资 12,604 7,986 7,106 6,756 6,406 6,056 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 固定资产 16,638 20,220 23,183 23,575 24,147 24,663 销售费用 -1,058 -1,024 -1,036 -1,253 -1,623 -1,926 %总资产 5.9% 7.0% 7.3% 5.8% 4.7% 4.3% %销售收入 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 2,495 3,981 5,474 6,641 8,023 9,371 管理费用 -3,828 -4,226 -5,156 -6,267 -8,114 -9,631 非流动资产 35,248 35,227 43,515 43,583 45,107 46,591 %销售收入 0.7% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% %总资产 12.4% 12.2% 13.7% 10.7% 8.9% 8.2% 研发费用 -11,588 -10,811 -10,631 -13,318 -17,242 -20,466 资产总计 284,188 287,705 317,524 407,999 508,571 571,382 %销售收入 2.3% 2.3% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 短期借款 55,765 41,760 40,987 87,420 117,461 115,199 息税前利润（EBIT） 20,211 21,934 26,836 34,638 43,107 50,532 应付款项 86,180 89,213 111,204 134,084 176,555 204,950 %销售收入 3.9% 4.6% 4.4% 4.4% 4.3% 4.2% 其他流动负债 7,231 7,072 6,688 9,170 11,122 13,199 财务费用 704 586 656 1,175 1,217 2,287 流动负债 149,176 138,045 158,879 230,674 305,138 333,348 %销售收入 -0.1% -0.1% -0.1% -0.2% -0.1% -0.2% 长期贷款 3,485 7,097 0 0 0 0 资产减值损失 -889 -430 -1,202 -2,310 -1,372 -538 其他长期负债 2,194 1,968 5,508 3,926 3,439 3,140 公允价值变动收益 -70 264 -494 15 13 13 负债 154,854 147,110 164,387 234,600 308,577 336,489 投资收益 30 -666 -975 -537 -726 -746 普通股股东权益 128,975 140,187 152,691 172,944 199,531 234,412 %税前利润 0.1% n.a n.a n.a n.a n.a 其中：股本 19,860 19,866 19,868 19,868 19,868 19,868 营业利润营业利润率营业外收支 21,8724.3%91 23,0674.8%57 25,9354.3%38 34,3644.4%62 43,4574.3%52 52,7554.4%51 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 77,934358 284,188 408 287,705 97,090445 317,524 115,563454 407,999 142,150463 508,571 177,031482 571,382 税前利润利润率 21,9634.3% 23,1244.9% 25,9744.3% 34,4264.4% 43,5094.3% 52,8064.4% 比率分析 所得税 -1,879 -2,106 -2,719 -3,228 -4,199 -5,191 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 所得税率 8.6% 9.1% 10.5% 9.4% 9.6% 9.8% 每股指标 净利润 20,084 21,018 23,255 31,198 39,311 47,615 每股收益 1.011 1.059 1.169 1.570 1.979 2.397 少数股东损益 11 -22 39 9 9 19 每股净资产 6.494 7.057 7.685 8.708 10.047 11.804 归属于母公司的净利润 20,073 21,040 23,216 31,189 39,302 47,596 每股经营现金净流 0.774 2.169 1.175 0.556 1.112 1.856 净利率 3.9% 4.4% 3.8% 4.0% 3.9% 4.0% 每股股利 0.550 0.580 0.640 0.640 0.640 0.640 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 15.56% 15.01% 15.20% 18.03% 19.70% 20.30% 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总资产收益率 7.06% 7.31% 7.31% 7.64% 7.73% 8.33% 净利润 20,084 21,018 23,255 31,198 39,311 47,615 投入资本收益率 9.79% 10.51% 12.37% 12.03% 12.26% 13.01% 少数股东损益 11 -22 39 9 9 19 增长率 非现金支出 5,699 6,397 7,798 6,258 4,581 3,779 主营业务收入增长率 16.45% -6.94% 27.88% 28.61% 29.47% 18.70% 非经营收益 1,836 2,894 3,610 405 688 682 EBIT增长率 0.90% 8.52% 22.35% 29.07% 24.45% 17.22% 营运资金变动 -12,253 12,774 -11,324 -26,820 -22,488 -15,194 净利润增长率 0.32% 4.82% 10.34% 34.34% 26.01% 21.10% 经营活动现金净流 15,366 43,084 23,339 11,041 22,092 36,882 总资产增长率 6.59% 1.24% 10.36% 28.49% 24.65% 12.35% 资本开支 -8,0