Q2业绩稳步兑现，看好龙头配置价值

业绩简评 2025年8月12日公司披露2025年半年报。25H1实现营业总收入 910.9亿元，同比+9.2%；实现归母净利454.0亿元，同比+8.9%。其中，25Q2实现营业总收入396.5亿元，同比+7.3%；实现归母净利185.6亿元，同比+5.2%。 经营分析 产品端：25Q2茅台酒/系列酒分别实现营收320.3/67.4亿元，同 比+11.0%/-6.5%。25H1茅台酒/系列酒毛利率分别为93.8%/77.6%，同比-0.3pct/-2.5pct。我们预计期内茅台酒产品结构&吨价趋稳，系列酒内部结构预计小幅下移。25H1茅台酒/系列酒基酒产量分别4.37/2.96万吨，较同期3.91/2.27万吨有明显增长，预计系各轮次取酒的时间差异。25H2产品端预计延续25H1思路，以非标茅台等高吨价产品做增量为主。 渠道端：25Q2直销/批发代理分别实1现67营.9收/219.8亿元，同 人民币(元)成交金额(百万元) 比+16.5%/+1.5%。其中，i茅台25Q2实现收入48.9亿元，同比 -0.3%；剔除i茅台后25Q2直销收入119.0亿元，同比+25.2%。25H1直销/批发代理毛利率分别93.5%/89.5%，同比 -1.8pct/+0.3pct。我们预计i茅台同比小幅下滑主要系生肖等批 价倒挂幅度加剧致使申购&抢购量有所回落，25H1直销毛利率回落预计系内部产品结构弱化。此外，25Q2国内经销商+106家至2280家，预计主要为系列酒经销商。 报表质量层面：1）25Q2归母净利同比-0.9pct至46.8%，其中毛 公司基本情况（人民币） 利率-0.3pct，销售费用率同比+0.5pct（25H1广宣费+51%，市场推广及服务费+20%），管理费用率-0.3pct，财务费用率+0.6pct（期内商业银行存款利率下降）。2）25H1末合同负债余额55.1亿元，考虑合同负债环比变化后营收-3.1%，与25Q2销售收现同比-4.6%基本一致，应收票据余额环比25Q1末+6.9亿至28.2亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025~2027年公司归母净利分别934/988/1054亿元，同比分别+8.4%/+5.8%/+6.6%，EPS分别为74.4/78.7/83.9元，公司股票现价对应PE估值为19.3/18.3/17.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 150,560 174,144 189,838 199,658 211,677 营业收入增长率 18.0% 15.7% 9.0% 5.2% 6.0% 归母净利润(百万元) 74,734 86,228 93,448 98,830 105,373 归母净利润增长率 19.2% 15.4% 8.4% 5.8% 6.6% 摊薄每股收益(元) 59.5 68.6 74.4 78.7 83.9 每股经营性现金流净额 53.0 73.6 67.4 74.2 79.9 ROE(归属母公司)(摊薄) 34.7% 37.0% 36.4% 35.1% 34.3% P/E 29.0 22.2 19.3 18.3 17.1 P/B 10.1 8.2 7.0 6.4 5.9 宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，食品安全风险。 1,865.00 1,757.00 1,649.00 1,541.00 1,433.00 1,325.00 1,217.00 240812 241112 250212 250512 成交金额贵州茅台沪深300 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 250812 0 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 127,554 150,560 174,144 189,838 199,658 211,677 货币资金 58,274 69,070 59,296 71,182 85,989 102,489 增长率 18.0% 15.7% 9.0% 5.2% 6.0% 应收款项 158 102 2,033 3,901 3,104 2,233 主营业务成本 -10,093 -11,867 -13,789 -15,827 -16,472 -17,475 存货 38,824 46,435 54,343 65,044 71,305 78,040 %销售收入 7.9% 7.9% 7.9% 8.3% 8.3% 8.3% 其他流动资产 123,489 111,696 138,435 147,229 157,230 167,232 毛利 117,460 138,693 160,355 174,011 183,186 194,202 流动资产 220,746 227,303 254,108 287,356 317,629 349,994 %销售收入 92.1% 92.1% 92.1% 91.7% 91.7% 91.7% %总资产 86.8% 83.4% 85.0% 85.9% 86.5% 86.9% 营业税金及附加 -18,496 -22,234 -26,926 -28,855 -30,148 -31,752 长期投资 386 9,330 5,552 5,552 5,552 5,552 %销售收入 14.5% 14.8% 15.5% 15.2% 15.1% 15.0% 固定资产 21,951 22,047 24,021 25,116 26,485 28,085 销售费用 -3,298 -4,649 -5,639 -6,939 -7,539 -8,039 %总资产 8.6% 8.1% 8.0% 7.5% 7.2% 7.0% %销售收入 2.6% 3.1% 3.2% 3.7% 3.8% 3.8% 无形资产 7,420 8,950 9,101 9,681 10,253 10,816 管理费用 -9,012 -9,729 -9,316 -9,416 -9,516 -9,716 非流动资产 33,619 45,396 44,837 47,116 49,715 52,601 %销售收入 7.1% 6.5% 5.3% 5.0% 4.8% 4.6% %总资产 13.2% 16.6% 15.0% 14.1% 13.5% 13.1% 研发费用 -135 -157 -218 -238 -250 -265 资产总计 254,365 272,700 298,945 334,472 367,344 402,595 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 109 57 112 0 0 0 息税前利润（EBIT） 86,520 101,924 118,255 128,562 135,732 144,430 应付款项 6,952 8,306 8,944 10,690 11,359 12,078 %销售收入 67.8% 67.7% 67.9% 67.7% 68.0% 68.2% 其他流动负债 42,004 40,334 47,460 54,689 58,786 63,475 财务费用 1,392 1,790 1,470 769 928 1,115 流动负债 49,066 48,698 56,516 65,379 70,145 75,553 %销售收入 -1.1% -1.2% -0.8% -0.4% -0.5% -0.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -15 38 -23 0 0 0 其他长期负债 334 346 417 457 497 535 公允价值变动收益 0 3 61 0 0 0 负债 49,400 49,043 56,933 65,836 70,641 76,088 投资收益 64 34 9 0 0 0 普通股股东权益 197,507 215,669 233,106 256,468 281,176 307,519 %税前利润 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业利润营业利润率营业外收支 87,88068.9%-178 103,70968.9%-46 119,68968.7%-50 129,35368.1%-10 136,68268.5%-10 145,56668.8%-10 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 161,3027,458 254,365 172,9837,988 272,700 182,7878,905 298,945 206,149 12,167 334,472 230,857 15,527 367,344 257,200 18,988 402,595 税前利润利润率 87,701 68.8% 103,66368.9% 119,63968.7% 129,34368.1% 136,67268.5% 145,55668.8% 比率分析 所得税 -22,326 -26,141 -30,304 -32,633 -34,482 -36,723 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 所得税率 25.5% 25.2% 25.3% 25.2% 25.2% 25.2% 每股指标 净利润 65,375 77,521 89,335 96,710 102,190 108,833 每股收益 49.926 59.492 68.642 74.390 78.674 83.882 少数股东损益 2,659 2,787 3,107 3,262 3,360 3,461 每股净资产 157.226 171.684 185.565 204.162 223.831 244.801 归属于母公司的净利润 62,716 74,734 86,228 93,448 98,830 105,373 每股经营现金净流 29.214 53.012 73.606 67.395 74.209 79.866 净利率 49.2% 49.6% 49.5% 49.2% 49.5% 49.8% 每股股利 47.821 49.982 51.506 55.792 59.006 62.912 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 31.75% 34.65% 36.99% 36.44% 35.15% 34.27% 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总资产收益率 24.66% 27.41% 28.84% 27.94% 26.90% 26.17% 净利润 65,375 77,521 89,335 96,710 102,190 108,833 投入资本收益率 31.45% 34.06% 36.45% 35.77% 34.19% 33.06% 少数股东损益 2,659 2,787 3,107 3,262 3,360 3,461 增长率 非现金支出 1,703 1,900 2,108 2,066 2,303 2,581 主营业务收入增长率 16.53% 18.04% 15.66% 9.01% 5.17% 6.02% 非经营收益 -1,253 -1,160 - 17.03% 17.80% 16.02% 8.72% 5.58% 6.41% 营运资金变动 -29,127 -11,667 1,919 -13,598 -10,700 -10,457 净利润增长率 19.55% 19.16% 15.38% 8.37% 5.76% 6.62% 经营活动现金净流 36,699 66,593 92,464 84,661 93,222 100,3