2025上半年业绩持续承压；复苏不确定性下经营韧性仍存

宝胜国际2025上半年业绩持续承压，主要受线下客流拖累，收入和净利润同比分别下滑8.3%和44.1%。毛利率同比下跌0.7个百分点至33.5%，经营利润率下滑1.7个百分点至3.1%。2季度运营端出现积极信号，折扣水平环比改善带动单季度毛利率回升，库存水平环比下降12.5%，显示出公司运营韧性。

线下渠道持续受压，上半年实体店铺营收同比降14%，同店销售录得10-20%中段的跌幅，折扣幅度同比加深低单位数。截至6月末，直营店铺数量较年初减少40家至3408家。全渠道表现稳健，上半年同比录得16%的增长，占比提升至33%，私域和公域渠道均实现双位数增长。公司正积极丰富品牌矩阵，拓展瑜伽、户外等垂直细分布局。

2季度收入继续下滑，但折扣/库存环比出现改善，收入同比下滑11.6%，折扣环比1季度出现低单位数改善，带动2季度毛利率环比回升1.8个百分点至34.5%。库存方面，上半年库存周转天数为146天，2季度库存水平环比下降12.5%，显示出良好的库存管理水平。

下调盈利预测：考虑到行业竞争和折扣压力，下调公司2025-27年收入预测7%-8%至173-189亿元，对应2025下半年收入仍将下降4.5%。同时下调未来三年净利润预测6%-24%至4.1-6.0亿元人民币。

当前股价已充分反映业绩压力，超过8%的预期股息率提供了股价下行保护。基于2026年7倍的预期市盈率，调整公司目标价至0.74港元，维持买入评级。