2025上半年业绩持续承压；复苏不确定性下经营韧性仍存

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元0.51 目标价 港元0.74↓ 潜在涨幅 +45.1% 2025年8月12日 宝胜国际(3813HK) 2025上半年业绩持续承压；复苏不确定性下经营韧性仍存 2025上半年业绩延续下滑，2季度有积极信号浮现：2025上半年公司实现收入/归母净利润91.6亿/1.9亿元（人民币，下同），同比分别下滑8.3%/44.1%，主要受线下客流拖累（同店销售下滑10-20%中段）。折扣压力下，毛利率同比下跌0.7个百分点至33.5%；叠加负经营杠杆，经营利润率下滑1.7个百分点至3.1%。尽管短期业绩承压，但我们看到2季度 运营端上有积极信号浮现，为后续复苏奠定基础：2季度折扣水平环比1季度改善低单位数，带动单季度毛利率回升；库存水平亦出现环比改善，体现出公司运营韧性。我们认为，当前股价已充分反映业绩压力，超过8% 的预期股息率亦提供了充分的股价下行保护。因此，基于2026年7倍的预期市盈率，我们调整公司目标价至0.74港元，维持买入。 线下渠道持续受压，全渠道韧性凸显：在整体行业零售环境有待进一步恢复的背景下，公司线下门店持续受客流疲软影响，上半年实体店铺营收同比降14%，持续承压。同店销售录得10-20%中段的跌幅，整体折扣幅度同比加深低单位数；截至6月末，公司的直营店铺数量较年初减少40家至 3408家，经过近几年的门店调整，我们相信公司的店铺规模已进入稳定阶段。全渠道则表现更加稳健，上半年同比录得16%的增长，占比进一步提升至33%，其中私域和公域渠道均实现双位数增长。公司正积极丰富品牌矩阵，除主营大众运动品牌外，还在拓展瑜伽、户外等垂直细分布局。 2季度收入继续下滑，但折扣/库存环比出现改善：2季度收入仍录得同比下滑11.6%，但2季度折扣环比1季度出现低单位数改善（主要由线下渠道带动），带动2季度毛利率环比回升1.8个百分点至34.5%，我们视此为积极信号。库存方面，上半年库存周转天数为146天（优于公司150天的目标），2季度库存水平环比下降12.5%，显示出良好的库存管理水平，一定程度上增强了公司面对复苏不确定性的抗风险能力。 个股评级 买入 1年股价表现 3813HK恒生指数 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 8/2412/244/25 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 0.65 52周低位(港元) 0.46 市值(百万港元) 2,643.70 日均成交量(百万) 0.31 年初至今变化(%) 2.00 200天平均价(港元) 0.52 资料来源:FactSet 肖凯希 cathy.xiao@bocomgroup.com (852)37661856 钱昊,CFA Alan.Qian@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661853 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入(百万人民币) 20,064 18,454 17,251 17,890 18,856 同比增长(%) 7.7 -8.0 -6.5 3.7 5.4 净利润(百万人民币) 490 491 413 512 605 每股盈利(人民币) 0.09 0.09 0.08 0.10 0.12 同比增长(%) 449.7 0.1 -16.1 24.2 18.1 前EPS预测值(人民币) 0.11 0.11 0.12 调整幅度(%) -24.4 -10.2 -6.4 市盈率(倍) 4.9 4.9 5.9 4.7 4.0 每股账面净值(人民币) 1.65 1.69 1.73 1.78 1.84 市账率(倍) 0.28 0.28 0.27 0.26 0.25 股息率(%) 3.6 10.1 8.5 10.5 12.4 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 下调盈利预测：短期来看，行业竞争仍将激烈，下半年行业折扣或持续面临压力。考虑到公司上半年业绩和行业趋势，我们下调公司2025-27年收入预测7%-8%至173-189亿元，对应公司2025下半年收入仍将处于下降区间（同比下降4.5%）。考虑到负经营杠杆效应，我们同时下调未来三年净利润预测6%-24%至4.1-6.0亿元人民币。 图表1:盈利预测变动 ———————2025E——————— ———————2026E——————— ———————2027E——————— 人民币元（百万元） 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 17,251 18,831 -8% 17,890 19,403 -8% 18,856 20,378 -7% 毛利润 5,863 6,494 -10% 6,226 6,752 -8% 6,600 7,132 -7% 毛利率 34.0% 34.5% -0.5ppts 34.8% 34.8% 0.0ppts 35.0% 35.0% 0.0ppts 经营利润 565 750 -25% 767 862 -11% 900 971 -7% 经营利润率 3.3% 4.0% -0.7ppts 4.3% 4.4% -0.2ppts 4.8% 4.8% 0.0ppts 归母净利润 413 546 -24% 512 571 -10% 605 646 -6% 净利润率 2.4% 2.9% -0.5ppts 2.9% 2.9% -0.1ppts 3.2% 3.2% 0.0ppts 资料来源:交银国际预测 图表2:宝胜月度零售同比增长（%） 53 30 35 13 19 7 16 24 (0)(2) 7 (19)(15)(14) (16)(14)(18) (0)(6)(6) 9 (4) (9)(12)(5) 5 (14)(11) (6) (15) (12)(4) (8) (3) (15)(16) (9) (46)(43)(38) (29) (26) (38) 150 100 50 - (50) 22年1月 22年2月 22年3月 22年4月 22年5月 22年6月 22年7月 22年8月 22年9月 22年10月 22年11月 22年12月 23年1月 23年2月 23年3月 23年4月 23年5月 23年6月 23年7月 23年8月 23年9月 23年10月 23年11月 23年12月 24年1月 24年2月 24年3月 24年4月 24年5月 24年6月 24年7月 24年8月 24年9月 24年10月 24年11月 24年12月 25年1月 25年2月 25年3月 25年4月 25年5月 25年6月 25年7月 (100) 资料来源:公司资料，交银国际 行业数据-体育用品 图表3:体育用品品牌季度零售增长 资料来源:各家公司资料，交银国际 图表4:宝胜国际（3813HK）目标价及评级 HK$ 1.52 1.46 1.09 1.04 1.01 0.90 0.74 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 2022-08 0.00 股价目标价买入中性沽出 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 2025-08 2025-11 2026-02 2026-05 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表5:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9992HK 泡泡玛特 买入 271.20 300.00 10.6% 2025年06月25日 潮流玩具 1876HK 百威亚太 买入 8.42 10.15 20.5% 2025年07月31日 啤酒 291HK 华润啤酒 买入 26.44 34.47 30.4% 2025年03月21日 啤酒 2319HK 蒙牛乳业 买入 16.30 22.91 40.5% 2025年03月27日 乳业 600887CH 伊利股份 买入 27.57 33.30 20.8% 2024年11月06日 乳业 600597CH 光明乳业 买入 8.60 12.30 43.0% 2023年09月05日 乳业 6186HK 中国飞鹤 中性 4.59 4.00 -12.9% 2024年09月02日 乳业 600882CH 妙可蓝多 中性 27.24 13.40 -50.8% 2024年08月27日 乳业 1112HK 健合国际 中性 11.87 10.40 -12.4% 2023年08月24日 乳业 2313HK 申洲国际 买入 57.25 116.00 102.6% 2024年03月27日 纺服代工 6690HK 海尔智家 买入 24.96 36.52 46.3% 2025年04月03日 家电 000333CH 美的集团 买入 71.76 87.22 21.5% 2025年04月02日 家电 000651CH 格力电器 买入 47.23 52.96 12.1% 2024年04月30日 家电 1044HK 恒安国际 中性 24.28 22.64 -6.8% 2025年03月26日 个护家清 9922HK 九毛九 中性 2.75 2.79 1.5% 2025年07月22日 餐厅 9896HK 名创优品 买入 39.72 46.42 16.9% 2025年03月24日 零售 2020HK 安踏 买入 89.05 110.20 23.8% 2025年07月16日 运动品牌 2331HK 李宁 中性 16.72 16.28 -2.6% 2025年07月15日 运动品牌 3813HK 宝胜国际 买入 0.51 0.74 45.10% 2025年08月12日 体育用品经销商 6110HK 滔搏国际 中性 3.08 2.98 -3.3% 2025年06月26日 体育用品经销商 资料来源:FactSet，交银国际预测，数据截至2025年8月12日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (311) (350) (361) (379) (398) 投资活动 0 0 0 0 0 其他投资活动现金流 (1,004) (185) 45 45 45 投资活动现金流 (1,315) (534) (316) (334) (353) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 20,064 18,454 17,251 17,890 18,856 税前利润 657 688 552 755 888 主营业务成本 (13,309) (12,145) (11,388) (11,664) (12,256) 合资企业/联营公司收入调整 0 0 0 0 0 毛利 6,756 6,309 5,863 6,226 6,600 折旧及摊销 373 336 409 464 523 销售及管理费用 (6,340) (5,888) (5,526) (5,686) (5,927) 营运资本变动 1,629 (409) 208 (103) (208) 其他经营净收入/费用 320 288 228 228 228 利息调整 92 68 58 58 58 经营利润 736 709 565 767 900 税费 (206) (209) (127) (230) (270) 财务成本净额 (55) (18) (13) (13) (13) 其他经营活动现金流 15 2 0 0 0 应占联