2025年中报点评：业绩略低于预期，下半年有望迎来困境反转

和黄医药（00013.HK） 证券研究报告·海外公司点评·药品及生物科技(HS) 2025年中报点评：业绩略低于预期，下半年有望迎来困境反转 增持（下调） 2025年08月12日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师张翀翯 执业证书：S0600524120008 zhangchh@dwzq.com.cn 投资要点 事件：公司2025H1总收入为2.8亿美元（同比-9.2%，其中肿瘤业务综 股价走势 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万美元） 838.00 630.20 560.00 635.91 711.90 同比(%) 96.52 (24.80) (11.14) 13.55 11.95 归母净利润（百万美元） 100.78 37.73 413.55 14.50 62.82 同比(%) 127.93 (62.56) 996.09 (96.49) 333.23 EPS-最新摊薄（美元/股） 0.12 0.04 0.47 0.02 0.07 P/E（现价&最新摊薄） 26.55 70.92 6.47 184.55 42.60 41% 32% 23% 14% 5% -4% -13% -22% -31% -40% 和黄医药恒生指数 合收入1.69亿美元【肿瘤产品销售分成后收入0.99亿美元（同比-22%），武田首付款里程碑及研发服务收入0.30e，AZ的其他研发收入1100万美金】，其他业务（分销）收入1.34亿美元。主要商业化产品25H1的销售额如下：呋喹替尼海外1.63亿美元（同比+25%）；呋喹替尼国内 0.43亿美元（同比-30%）；国内索凡替尼0.13亿美元（同比-50%）；赛沃替尼0.09亿美元（同比-31.3%）。2025年全年肿瘤/免疫综合收入指引下调至2.7-3.5亿美元。25H1研发费用0.72亿美元（同比-24%），销售 及行政费用0.42亿美金（同比-28%），现金及等价物约14亿美元，现 2024/8/122024/12/112025/4/112025/8/10 市场数据 收盘价(港元)24.16 一年最低/最高价18.36/34.80 市净率(倍)2.18 金流充裕。 公司重要催化剂梳理：1.赛沃替尼第三项适应症（联合疗法用于治疗经 EGFR抑制剂治疗后进展的伴MET扩增的EGFR突变NSCLC）有望参 港股流通市值(百万港 元) 基础数据 21,070.21 加今年年底的国家医保谈判，针对2L+胃癌适应症预计25H2报产；2.赛沃替尼2L治疗伴有MET扩增或过表达的EGFR突变NSCLC的SAFFRON全球III期研究预计2026年上半年读出数据并向FDA提交上市申请；3.索乐匹尼布预计于2026年上半年重新提交免疫性血小板减少症的上市申请，wAIHA适应症预计今年年底-明年初读出国内3期临床数据，海外继续用新分子开发；4.索凡替尼针对1线胰腺癌的2期研究25H2有望读出数据并开展3期临床；5.新的抗体靶向偶联药物(ATTC)平台创新性强，计划1-2个新分子于2025年年底进入临床开发。 盈利预测与投资评级：由于出售上海和黄药业资产获得一次性投资收益，我们将2025年的归母净利润0.49亿美金上调至4.14亿美金。由于赛沃替尼海外上市时间推迟以及索乐匹尼布国内上市时间推迟，我们将2026年的归母净利润0.96亿美金下调至0.15亿美金。预计2027年归母净利 润为0.63亿美金，对应2025-2027年PE估值为6.5/184.6/42.6X。公司下半年依靠ATTC平台的新分子有望迎来困境反转，有望产生新的潜在出海分子，现金充裕有望引进成熟管线补充国内产品销售，给予“增持”评级。 风险提示：产品注册审批进度不及预期；竞争格局加剧；商业化不及预期。 每股净资产(美元)1.41 资产负债率(%)30.07 总股本(百万股)872.11 流通股本(百万股)872.11 相关研究 《和黄医药(00013.HK:)：和黄医药2024年年报点评：呋喹替尼海外销售强劲，业绩持续盈利》 2025-03-24 《和黄医药(00013.HK:)：赛沃替尼成功续约医保谈判，美国报产在即》 2024-11-30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 海外公司点评 和黄医药三大财务预测表 资产负债表（百万美元） 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万美元） 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 1,066.56 1,431.77 1,489.99 1,555.88 营业总收入 630.20 560.00 635.90 711.90 现金及现金等价物 153.96 541.72 620.86 690.82 营业成本 348.88 350.00 400.00 400.00 应收账款及票据 155.54 136.89 105.98 98.87 销售费用 48.62 42.00 50.87 56.95 存货 50.40 48.61 55.56 55.56 管理费用 64.30 56.00 63.59 71.19 其他流动资产 706.66 704.55 707.59 710.63 研发费用 212.11 196.00 203.49 213.57 非流动资产 207.64 259.19 258.22 257.27 固定资产 92.50 91.57 90.66 89.75 经营利润 (43.71) (84.00) (82.05) (29.81) 商誉及无形资产 4.50 4.45 4.41 4.36 利息收入 40.08 43.08 50.83 52.42 长期投资 82.77 82.77 82.77 82.77 利息支出 2.87 0.00 0.00 0.00 其他长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他收益 51.86 462.86 46.47 46.37 其他非流动资产 27.88 80.40 80.40 80.40 利润总额 45.36 421.94 15.26 68.97 资产总计 1,274.20 1,690.96 1,748.21 1,813.16 所得税 7.19 4.22 0.61 5.52 流动负债 376.56 315.38 355.25 354.00 净利润 38.17 417.72 14.65 63.45 短期借款 23.37 23.37 23.37 23.37 少数股东损益 0.44 4.18 0.15 0.63 应付账款及票据 42.52 38.89 44.44 44.44 归属母公司净利润 37.73 413.55 14.50 62.82 其他 310.67 253.12 287.43 286.18 EBIT 8.15 378.86 (35.58) 16.55 非流动负债 125.78 183.26 183.26 183.26 EBITDA 20.50 379.83 (34.62) 17.50 长期借款 59.43 59.43 59.43 59.43 其他 66.35 123.83 123.83 123.83 负债合计 502.34 498.64 538.51 537.26 股本 87.16 87.16 87.16 87.16 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 少数股东权益 11.92 16.10 16.25 16.88 每股收益(美元) 0.04 0.47 0.02 0.07 归属母公司股东权益 759.93 1,176.22 1,193.46 1,259.01 每股净资产(美元) 0.87 1.35 1.37 1.44 负债和股东权益 1,274.20 1,690.96 1,748.21 1,813.16 发行在外股份(百万股) 872.11 872.11 872.11 872.11 ROIC(%) 0.82 35.22 (2.66) 1.15 ROE(%) 4.96 35.16 1.21 4.99 现金流量表（百万美元） 2024A 2025E 2026E 2027E 毛利率(%) 44.64 37.50 37.10 43.81 经营活动现金流 0.50 (82.81) 29.93 20.86 销售净利率(%) 5.99 73.85 2.28 8.82 投资活动现金流 (96.06) 467.83 46.47 46.37 资产负债率(%) 39.42 29.49 30.80 29.63 筹资活动现金流 (30.67) 0.00 0.00 0.00 收入增长率(%) (24.80) (11.14) 13.55 11.95 现金净增加额 (129.63) 387.76 79.14 69.97 净利润增长率(%) (62.56) 996.09 (96.49) 333.23 折旧和摊销 12.34 0.97 0.96 0.95 P/E 70.92 6.47 184.55 42.60 资本开支 (17.93) 0.00 0.00 0.00 P/B 3.52 2.28 2.24 2.13 营运资本变动 (62.17) (38.64) 60.79 2.82 EV/EBITDA 118.32 5.84 (61.76) 118.15 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为美元，美元港元汇率为2025年8月12日的1：7.85，预测均为东吴证券研究所 预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅