2024年中报点评：业绩低于预期，困境反转可期

股 票股票研究/2024.09.01 研 究业绩低于预期，困境反转可期涪陵榨菜(002507) 食品饮料/必需消费 ——涪陵榨菜（002507）2024年中报点评 訾猛(分析师)徐洋(分析师) 021-38676442021-38032032 zimeng@gtjas.comxuyang022481@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880520120008 司 公本报告导读： 需求疲软导致业绩低于预期，中长期看公司新品/新渠道扩张积极，有望逐步走出困 境。 更 新投资要点： 报维持“增持”评级。考虑到需求持续疲软，下调公司2024-2026年告EPS至0.71/0.78/0.81元，同比-0.5%/+8.8%/+4.9%（前值分别为0.79/0.91/1.01元），参考海天味业/千禾味业/天味食品/伊利股份等可 比公司给与公司2024年20XPE，下调目标价至14.2元（前值为19.55 元）。 业绩低于预期。公司发布2024年中报，2024H1公司实现营业收入 13.06亿元，同比-2.32%，实现归母净利润4.48亿元，同比-4.17% 折合Q2单季度实现营业收入5.57亿元，同比-3.32%，实现归母净利润1.77亿元，同比-15.58%。分产品看，2024H1公司榨菜/萝卜/ 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 14.20 上次预测: 19.55 当前价格：11.85 交易数据 52周内股价区间（元）11.73-16.41 总市值（百万元）13,674 总股本/流通A股（百万股）1,154/1,149 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）8,346 每股净资产（元）7.23 市净率（现价）1.6 净负债率-70.62% 52周股价走势图 泡菜收入分别同比+0.49%/-39.42%/-6.24%；从经销商数量上看，涪陵榨菜深证成指 证2024H1公司经销商净减少424家至2815家，主因公司为严管价格 券整顿市场秩序，对于布局不合理、渠道冲突的经销商进行了优化清 究 研理，此举利于长远。总体而言，归因于需求的持续疲软，公司业绩低于市场预期。 盈利能力略有承压。2024H1公司毛利率为50.86%，同比-2.19pct，报下滑主因青菜头原材料价格的下行以及毛利率较低的2元/60g平价告产品占比的提升，其中Q2单季度毛利率同比+0.38pct，环比-2.93pct 在毛利率下降影响下，2024H1公司净利率为34.32%，同比-0.87pct 期间费用率方面，2024H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比 -2.02/-0.1/+0.11/-0.17pct，其中需要注意的是Q2单季度销售费用率同比+2.74pct，显著高增主因2023年同期费用基数偏低。 新品/新渠道扩张积极，公司有望逐步走出困境。产品端来看2024 年起公司进一步突出调味酱类新品的战略地位，在调味酱行业空间 大且集中度较低（龙一老干妈市占率不足10%）的背景下，基于公司产品端差异化显著，中长期我们看好调味酱类产品逐步成长成为第二增长曲线；渠道端来看公司2024年开始加大了定制化渠道的拓展力度，当前已经成功进入头部餐饮品牌体系，我们看好定制化业务为公司未来提供业绩增量。 风险提示：新品资源投入不足；成本异常上涨；食品安全风险等 2% -3% -9% -14% -20% -25% 2023-082023-122024-04 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -1% -13% -24% 相对指数 1% -2% -4% 相关报告 业绩略超预期，静待触底反弹2024.04.28 业绩符合预期，静待触底反弹2024.03.30业绩符合预期，品类扩张蓄势未来2023.10.29 业绩略低于预期，榨菜酱新品成长可期2023.08.27 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,548 2,450 2,434 2,565 2,723 (+/-)% 1.2% -3.9% -0.7% 5.4% 6.2% 净利润（归母） 899 827 822 895 938 (+/-)% 21.1% -8.0% -0.5% 8.8% 4.9% 每股净收益（元） 0.78 0.72 0.71 0.78 0.81 净资产收益率(%) 11.6% 10.0% 9.4% 9.6% 9.5% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 15.21 16.54 16.63 15.28 14.58 业绩超预期，品类扩张蓄势未来2023.04.27 财务预测表 资产负债表(百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金3,414 3,680 4,288 4,937 5,442 营业总收入 2,548 2,450 2,434 2,565 2,723 交易性金融资产 1,113 1,811 1,811 1,811 1,811 营业成本 1,194 1,207 1,200 1,246 1,337 应收账款及票据 6 11 10 11 12 税金及附加 40 38 37 38 40 存货 470 495 533 485 520 销售费用 365 328 348 374 403 其他流动资产 1,758 938 941 942 941 管理费用 86 88 80 77 82 流动资产合计 6,761 6,934 7,583 8,185 8,726 研发费用 4 6 5 5 5 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 858 783 763 825 856 固定资产 1,147 1,056 964 873 782 其他收益 12 6 10 10 11 在建工程 56 138 184 221 276 公允价值变动收益 13 11 0 0 0 无形资产及商誉 539 528 691 739 806 投资收益 70 67 66 69 74 其他非流动资产 100 114 114 114 114 财务费用 -105 -101 -127 -116 -131 非流动资产合计 1,841 1,835 1,953 1,947 1,978 减值损失 -4 6 0 0 0 总资产 8,602 8,769 9,536 10,132 10,704 资产处置损益 0 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 营业利润 1,055 976 966 1,021 1,072 应付账款及票据 165 147 146 151 162 营业外收支 1 -1 0 30 30 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 所得税 157 148 144 157 164 其他流动负债 572 284 529 565 548 净利润 899 827 822 895 938 流动负债合计 738 430 675 716 710 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 899 827 822 895 938 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 2 0 0 0 0 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 107 95 95 95 95 ROE(摊薄,%) 11.6% 10.0% 9.4% 9.6% 9.5% 非流动负债合计 109 95 95 95 95 ROA(%) 11.0% 9.5% 9.0% 9.1% 9.0% 总负债 847 525 770 811 805 ROIC(%) 9.4% 8.1% 7.4% 7.5% 7.4% 实收资本(或股本) 888 1,154 1,154 1,154 1,154 销售毛利率(%) 53.1% 50.7% 50.7% 51.4% 50.9% 其他归母股东权益 6,867 7,090 7,613 8,167 8,745 EBITMargin(%) 33.7% 32.0% 31.4% 32.1% 31.4% 归属母公司股东权益 7,755 8,244 8,766 9,321 9,899 销售净利率(%) 35.3% 33.7% 33.8% 34.9% 34.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%) 9.8% 6.0% 8.1% 8.0% 7.5% 股东权益合计 7,755 8,244 8,766 9,321 9,899 存货周转率(次) 2.7 2.5 2.3 2.4 2.7 总负债及总权益 8,602 8,769 9,536 10,132 10,704 应收账款周转率（次） 604.4 304.9 232.5 239.4 240.2 总资产周转周转率（次） 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 现金流量表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.2 0.5 1.3 1.1 1.0 经营活动现金流 1,079 435 1,064 982 892 资本支出/收入 5.2% 4.6% 9.1% 2.4% 3.7% 投资活动现金流 -536 271 -156 7 -27 EV/EBITDA 19.95 14.25 10.82 9.45 8.60 筹资活动现金流 -312 -339 -300 -340 -360 P/E(现价&最新股本摊薄) 15.21 16.54 16.63 15.28 14.58 汇率变动影响及其他 1 0 0 0 0 P/B(现价) 1.76 1.66 1.56 1.47 1.38 现金净增加额 232 367 608 649 505 P/S(现价) 5.37 5.58 5.62 5.33 5.02 折旧与摊销 117 115 105 100 101 EPS-最新股本摊薄(元) 0.78 0.72 0.71 0.78 0.81 营运资本变动 228 -338 204 88 -42 DPS-最新股本摊薄(元) 0.18 0.23 0.26 0.29 0.31 资本性支出 -131 -112 -222 -63 -101 股息率(现价,%) 1.6% 1.9% 2.2% 2.5% 2.6% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1:可比公司估值表（截止2024年8月30日） 股票简称 总市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE 23A 24E 25E 23A 24E 25E 海天味业 24 56.3 62.3 71.6 37 33 29 千禾味业 86 5.3 6.6 7.8 26 21 18 天味食品 45 4.6 5.5 6.7 24 20 16 伊利股份 1,441 104.3 124.7 116.8 14 12 12 平均 25 20 19 数据来源：公司公告、wind、国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑 基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在