季报点评：Q2同店销售正增，盈利能力持续提升

百胜中国（09987.HK） Q2同店销售正增，盈利能力持续提升 事件：8月5日，公司发布2025Q2业绩公告，2025Q2实现收入27.87亿美元/同比+4%，归母净利润2.15亿美元/同比+1%，核心经营利润3.03亿美元/同比+14%。 净增门店中加盟店占比已达先前目标，系统销售额增长环比提升。1）门店扩张：截至2025Q2，公司门店总数达到16978家，其中，肯德基/必胜客门店数分别为12238/3864家。2025Q2，净新增336家门店，其中，肯 德基净新增295家，包含119家加盟店（占比40%），必胜客净新增95家，包含21家加盟店（占比22%）。预计2025年肯德基和必胜客净新增门店中加盟店占比将分别达到40%-50%和20%-30%，提前达成先前目标，未来将在既定目标范围内逐步提高净新增门店中加盟占比。2）系统销售额：不计及外币换算影响，2025Q2公司系统销售额同比+4%，环比提 证券研究报告|季报点评 2025年08月12日 买入（维持） 股票信息 行业酒店餐饮 前次评级买入 08月11日收盘价（港元）350.00 总市值（百万港元）129,218.87 总股本（百万股）369.20 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股0.54 股价走势 升，主要得益于4%的净新增门店贡献以及1%的同店销售额增长。百胜中国恒生指数 70% Q2同店销售正增，利润率持续提升。1）同店销售：2025Q2，公司整体/ 肯德基/必胜客同店销售额分别实现1%/1%/2%的正增。同店交易量同比 +2%，连续第10个季度实现增长，其中，肯德基/必胜客同店交易量分别同比0%/+17%，客单价分别同比+1%/-13%，肯德基客单价提升主要系外卖占比提升，必胜客客单价下降符合提供更具性价比产品的策略。2）餐厅利润率：2025Q2，餐厅利润率为16.1%/同比+0.6pct。肯德基方面，餐厅利润率为16.9%/同比+0.7pct，其中，食品及包装物/薪金及雇员福利/ 54% 38% 22% 6% -10% 2024-082024-122025-042025-08 物业租金及其他经营开支占比分别为30.7%/27.0%/25.4%，同比- 0.9/+1.1/-0.9pct；必胜客方面，餐厅利润率为13.3%/同比+0.1pct，其中，食品及包装物/薪金及雇员福利/物业租金及其他经营开支占比分别为32.5%/28.3%/25.9%，同比+0.9/0/-1.0pct。餐厅利润率的提升主要得益于食品及包装物、物业租金及其他经营开支的减少，肯德基人工费用率的提升主要系更高的外卖占比导致骑手成本上升，必胜客利润表现受自助餐活动影响。3）经营利润率：2025Q2同比+1pct至10.9%，创Q2新高，得益于餐厅利润率增长和管理费用的减少。 外卖销售显著增长，数字订单占比提升，会员数持续增加。2025Q2，1）外卖销售：受外卖平台活动影响，公司外卖销售同比+22%，占餐厅收入 的45%/同比+7pct。其中，肯德基/必胜客外卖销售同比+25%/+15%，占各自餐厅收入的45%/43%，同比+7/+5pct。2）数字订单：数字订单收入达24亿美元，占餐厅收入的94%/同比+4pct。3）会员数：肯德基及必胜客的会员数合计约5.6亿/同比+13%，会员销售额占比64%/同比-1pct。 店型持续创新优化，资本支出目标下调，股东回馈稳步推进。1）店型创新：截至2025Q2，肯悦咖啡已开至1300多家，全年开店目标从1500家 提升至1700家；必胜客WOW新店型自2024年5月首店，至今已超200家，其中，10家新店为新城市拓展门店，为必胜客进入低线城市提供新的解决方案。2）资本支出：公司持续对门店进行优化，2025H1，肯德基单店资本支出从150万元下降至140万元，必胜客单店资本支出从120万下降至110-120万元，必胜客WOW新开门店单店投资为65-85万元，单店投资成本的下降带动2025年资本支出目标从7-8亿元下调至6-7亿元。 3）股东回馈：2025H1，公司向股东回馈5.36亿美元，其中股票回购/现金股息分别为3.56/1.8亿美元，考虑已宣布的2025H25.1亿美元的股票回购协议，2025年预计全年股东回馈至少12亿美元，2025-2026年向股 作者 分析师杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008邮箱：duyueying@gszq.com 研究助理陈天明 执业证书编号：S0680123110020邮箱：chentianming@gszq.com 相关研究 1、《百胜中国（09987.HK）：Q4同店销售增速环比改善，2025门店数稳步扩张》2025-02-11 2、《百胜中国（09987.HK）：Q3业绩超预期，三年股东回馈提高至45亿美元》2024-11-15 3、《百胜中国（09987.HK）：2024Q2门店持续扩张，收入利润创季度新高》2024-08-11 请仔细阅读本报告末页声明 东回馈30亿美元的目标稳步推进。4）董事任命：8月5日，公司公告董 事会规模从12名董事扩充至13名，委任嘉御资本创始合伙人兼主席卫哲先生为董事。 投资建议：公司作为国内餐饮行业龙头，立足于优质产品，持续创新商业模式，优化菜单、流程，吸引更多客群；多年来积累品牌实力，持续加大 对于数字化、供应链、门店店型等方面的投入和创新，积累会员，降本增效。长期来看，公司业绩具有韧性，预计公司2025-2027年营业收入分别为117.96/124.67/133.24亿美元，归母净利润分别为9.3/10.3/11.1亿美元，当前股价对应PE分别为17.6x/16.0x/14.8x，维持“买入”评级。 风险提示：1）门店扩张不及预期；2）同店销售不及预期；3）食品安全问题。 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万美元） 10,978 11,303 11,796 12,467 13,324 增长率yoy（%） 14.7 3.0 4.4 5.7 6.9 归母净利润（百万美元） 827 911 934 1,029 1,112 增长率yoy（%） 87.1 10.2 2.6 10.1 8.1 EPS最新摊薄（美元/股） 2.24 2.47 2.53 2.79 3.01 净资产收益率（%） 12.7 15.2 13.9 13.5 12.9 P/E（倍） 19.9 18.1 17.6 16.0 14.8 P/B（倍） 2.6 2.9 2.5 2.2 2.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年08月11日收盘价 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万美元） 利润表（百万美元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 3431 2694 4088 5076 6628 营业收入 10978 11303 11796 12467 13324 现金 1128 723 2076 3057 4546 营业成本 8701 8972 9260 9685 10327 应收票据及应收账款 68 79 74 88 86 营业税金及附加 36 37 40 51 60 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 356 404 465 502 543 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 638 568 564 557 578 存货 424 405 451 444 510 研发费用 112 122 130 198 189 其他流动资产 1811 1487 1487 1487 1487 财务费用 -169 -129 -98 -68 -38 非流动资产 8600 8427 8117 8077 7905 资产减值损失 29 39 30 32 33 长期投资 332 368 404 440 476 其他收益 0 -1 1 0 0 固定资产 2310 2407 2176 2100 2006 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2367 2290 2176 2176 2061 投资净收益 -45 45 -9 0 0 其他非流动资产 3591 3362 3362 3362 3362 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 12031 11121 12205 13154 14533 营业利润 1230 1336 1397 1512 1632 流动负债 2422 2283 2502 2484 2806 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 168 127 127 127 127 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 2164 2080 2300 2281 2604 利润总额 1230 1336 1397 1512 1632 其他流动负债 90 76 75 76 75 所得税 329 356 386 399 429 非流动负债 2490 2411 2411 2411 2411 净利润 901 980 1011 1113 1203 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 74 69 76 84 91 其他非流动负债 2490 2411 2411 2411 2411 归属母公司净利润 827 911 934 1029 1112 负债合计 4912 4694 4913 4895 5217 EBITDA 1216 1317 1726 1821 1923 少数股东权益 714 699 775 860 951 EPS（美元） 2.24 2.47 2.53 2.79 3.01 股本 4 4 4 4 4 资本公积 4320 4028 4028 4028 4028 主要财务比率 留存收益 2310 2089 3100 4212 5415 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 归属母公司股东权益 6405 5728 6517 7399 8365 成长能力 负债和股东权益 12031 11121 12205 13154 14533 营业收入(%) 14.7 3.0 4.4 5.7 6.9 营业利润(%) 79.6 8.6 4.6 8.2 8.0 归属于母公司净利润(%) 87.1 10.2 2.6 10.1 8.1 获利能力毛利率(%) 20.7 20.6 21.5 22.3 22.5 现金流量表（百万美元） 净利率(%) 7.5 8.1 7.9 8.3 9.0 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%) 12.7 15.2 13.9 13.5 12.9 经营活动现金流 1473 1419 1318 1253 1676 ROIC(%) 10.3 12.1 11.4 11.1 10.7 净利润 901 980 1011 1113 1203 偿债能力 折旧摊销 453 0 363 379 397 资产负债率(%) 40.8 42.2 40.3 37.2 35.9 财务费用 -169 -129 -98 -68 -38 净(%负)债比率 16.0 22.2 1.0 -11.0 -25.7 投资损失 45 -45 9 0 0 流动比率 1.4 1.2 1.6 2.0 2.4 营运资金变动 59 -117 178 -25 259 速动比率 1.1 0.8 1.3 1.7 2.0 其他经营现金流 184 730 -145 -145 -145 营运能力 投资活动现金流 -743 -178 -1942 -339 -224 总资产周转率 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 资本支出 730 -31 -346 -76 -209 应收账款周转率 166.3 153.8 153.8 153.8 153.8 长期投资 -18 -36 -36 -36 -36 应付账款周转率 4.1 4.2 4.2