美国固定收益市场概述

菲比·怀特 AC (1-212)834-3092phoebe.a.white@jpmorgan.comJ.P.MorganSecuritiesLLCLiamLWash(1-212)834-5230liam.wash@jpmchase.comJ.P.MorganSecuritiesLLC MollyHerckis(1-212)622-0899molly.herckis@jpmchase.com摩根大通证券有限公司 北美固定收益策略2025年8月1日 摩根大通 美国固定收益概览 这是我们所知的世界末日，而我们感觉良好 •投票：Exel（原II）2025美国固定收益策略调查正在进行中。请考虑投票支持摩根大通策略师这里 •经济学非农就业人数增长73k，略低于预期，失业率小幅上升至4.2%。我们继续关注12月美联储降息的可能性 •国债我们对期限保持中立，因为今天的劳动力市场数据并未普遍疲软，且市场正在定价比我们预测更激进的宽松政策，但下方的劳动力市场风险和库格勒州长的辞职应将前端 收益率锚定。持有5年期/20年期收益率曲线陡峭化押注。我们现在预计财政部将于2026年5月开始一系列多季度的债券拍卖规模增加。我们对2年期/3年期通胀掉期空头获利了结 ，并对通胀持中立态度 •利率衍生品我们根据风险平衡将波动性转向中性。鉴于利差曲线存在潜在风险，我们将利率互换曲线转向中性。对前端和中部利差持中性态度。我们更新了美联储资产负债表 的预测，并继续预期QT将持续到2026年第一季度 •短期MMFs有很好的条件吸收国库券发行，而不会对回购市场产生实质性影响。我们预计未来几个月SOFR/FF基差将进一步收窄 •证券化产品保持对住房贷款的中立态度；尽管名义利率仍然有吸引力，但OAS利率并不足以支持进一步的紧缩，考虑到当前的贷款组合。随着房价增长放缓和银行对大额贷款 的需求回升，未来交易中可能出现的高余额贷款可能会减少。目前，从预付款和信用角度看，我们对这些贷款都保持谨慎。 •公司本周，美国HG债券利差达到创纪录的收紧（自2000年以来），30年期表现优于其他期限，这是由有吸引力的收益率支撑需求以及7月份净供应为负所驱动 本周必读 趋势性岗位增长陷入停滞,迈克尔·费奥利，8/1/25 信用观察：麻木（或不舒服）, StephenDulake，25年8月1日 一场不断升级的贸易战报道, 布鲁斯·卡斯曼，25年7月31日两个与联邦公开市场委员会声明一起提交的工作申请,迈克尔·费奥利，25年7月3 0日 且听下回分解… 无论如何-全球外汇和利率：FOMC、工资 、再融资和贸易协议,杰伊·巴里，米拉· 钱丹，25年8月1日 无论如何：稳定币——它们才刚刚开始,特 蕾莎·何，潘卡吉·沃拉，25年7月31日 •短期催化剂:国际贸易(8/5),居民消费价格指数(8/12),工业生产者出厂价格指数(8/14 ),零售销售(8/15),消费者信心指数(8/15) 这是固定收益市场的一个多事之周，周五早上的就业报告弱于预期，导致收益率曲线急剧陡峭化，并促使市场定价了超过80%的可能性，即9月份下一次FOMC会议降息。图1） 。非农就业岗位上月增加73万个，略低于预期，而前两个月的数据估计被大幅下调了258 万个，这是最大2020年4月以外的两个月的向下修正。失业率从4.1%上升到4.2%，但几乎四舍五入到略高的水平（4.248%）。然而，这份报告并非全无好坏。工时略有上升，平均时薪略高于预期 ，在修正了之前几个月后上涨了3.9%，未经四舍五入计算，失业率并未突破自去年春天以 来一直保持在4.1-4.2%范围内的水平。 今天报告中的温和暗示可能会让FOMC的dove派鼓起勇气。然而，我们没有从周三会议上的两位异议者那里获得关于未来政策方向的强烈信号，因为我们相信两位行长都对美联储主席一职感兴趣（见两个与联邦公开市场委员会声明一起提交的工作申请,michaelferoli,12/30/25).我们将坚持在12月寻求下一刀削减；价格和工资通胀风险 仍然倾向于向上。得益于工时增加，上个月工作时间上升了0.3%，我们继续寻找当前季度实际国内生产总值以1.0%的年增长率增长（见趋势性岗位增长陷入停滞,迈克尔·费奥利,8/1/25). Lookingahead,wecontinuetoholdastrategicviewonthefrontendoftheTreasurycurve,butwearenottemptedtochaseandaddduration.Marketsarenowpricingin70bpofeasingbytheendoftheyearandnearly140bpofeasingthroughnextyear,amoreaggressiveeasingpacethanweforecast.Realfront-endratesarenowbacktothelowso bservedayearago(图2但是，我们也不愿意变瘦。考虑到鲍威尔主席在评估劳动力市 场时，已将失业率置于其他劳动力市场因素的优先地位 市场和对早期政策宽松的风险，我们认为，前端更有可能保持在近几个月所持有的区间较低端，直到下一个就业报告，现在距离该报告还有五周。因此，我们建议对持续时间采取中立立场。与此同时，我们建议保持5秒/20秒的陡峭调整器。他们提供了一种低贝塔的方式，以保持对较低前端收益的敞口，与直接多头相比，具有更好的承保概况，并且应 该得到对美联储独立性的持续关注的支持。值得注意的是，库格勒行长于周五晚宣布辞职 ，为特朗普的任命空出了位置，比原定时间提前了六个月。 图1：远期市场现在正在以比我们预测的更早、更激进的速度计入宽松预期 由联邦基金委员会会议日期的OIS远期利率反映的美联储累积宽松操作，7月25日/2025年对比8月1日/2025年，与摩根大通预测相比；基点 0 -10 图2：实际政策预期已回落至一年前的低点 1y1y实际OIS利率；% 1.6 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 -90 -20 -16 -28 -38 01Aug25Jul -58 -44 -70 -53 -83 -65 -72 -84 1.4 1.2 1.0 0.8 -100 -110 -91JPM 17-Sept29-Oct10-Dec28-Jan18-Mar29-Apr17-Jun -105 0.6 0.4 8月24日10月24日1月25日5月25日8月25日 来源：摩根大通来源：摩根大通 本周的日程中还包括季度再融资公告，财政部如预期般维持了本季名义息票和FRN拍卖规模不变。我们预计财政部将于2026年5月开始进行多季度债券拍卖规模增加系列；鉴于这一点，并根据财政部最新的指导精神，我们对本季度净融资预测进行了适度下调，同时回购计划也做了适度调整我们现在预计2025年将有1.895万亿美元的净私营借贷，其中包含3070亿美元的净国债发行，以及2026年将有1.727万亿美元的净私营借贷，其中包含5400亿美元的国库券(see国债). TIPS的盈亏平衡点在本周急剧收窄，使得5年期盈亏平衡点交易更接近其年初至今的区间中点，并且相对于我们的公允价值模型来说不再那么昂贵。我们预计曲线前端的溢价将相对于我们模型中的因素仍然存在，以反映近期的关税驱动型通货膨胀。事实上，1年期板 块再一次相对于我们的通胀预测显得便宜。在曲线更远的端点，2Yx3Y通胀掉期相对于名义掉期不再显得富贵，短期可能获得支撑 菲比·怀特 AC (1-212)834-3092phoebe.a.white@jpmorgan.comJ.P.MorganSecuritiesLLCLiamLWash(1-212)834-5230liam.wash@jpmchase.comJ.P.MorganSecuritiesLLC 莫莉·赫克西斯(1-212)622-089 9molly.herckis@jpmchase.com摩根大通证券有限责任公司 北美固定收益策略 摩根大通 2025年8月1日 库格勒辞职后的余波。我们在这个领域对套保空头头寸获利了结，并对通胀转为中性(see提示). 在互换利差中我们在掉期利差曲线上转为中性，因为短期融资溢价在短期内可能存在低估周五的工资报告可能导致预期继续放宽，这可能导致更多债券基金的资金流入。正如我们全要素生产率（TFP）的经验模型所示（图3则，债券基金AUM的增加将有利于较低的全要素生产率（TFP）和更陡峭的掉期利差曲线。我们也对前端和腰线套利设为中性我们的看法是战术性的，基于这样一个事实：国债净供应量的增加可能导致融资条件更紧，并对掉期利差构成压力。然而，考虑到预计到年底将有5000亿美元的国债供应激增，SOFR平均可能在8月份之前保持在EFFR之上。但货币市场似乎有良好的准备来吸收即将到来的国库券供应，我们预计美国财政部用国库券补充其特定期权账户(TGA)余额 不会对回购市场产生重大影响 (see短期固定收益).此外，近期围绕巴塞尔III收官的积极消息可能在短期内对掉期利差提供边际支持。因此，我们现在对掉期利差保持中性，并建议解除掉期利差收窄敞口头寸。 分别地我们把波动率设为中性随着充实的这一周结束，下周没有一级数据。我们还根据财政部在偿还文件中对TGA余额的估计，更新了我们对美联储资产负债表的预测(图4).我们继续预期QT将于2026年第一季度结束，同时承认该预测的风险存在偏向 稍后。我们预计截至年底资产负债表将达到约66万亿，隔夜逆回购利率和准备金分别约为500亿美元和29万亿（见利率衍生品). 图3：由于预期利率降低，债券基金AUM的增加将支持较低的生产率（TFP）和更陡峭的掉期利差曲线 根据回归*术语融资溢价（每bp/年）**与其驱动因素***（单位如注明），以及当前（2025年8月1日）驱动因素的当前值，还有当前的术语融资溢价和当前公允价值（每bp/年）的统计数据 因子 系数 T统计量 曲 总市价债务减去美联储持有/美联储资产 1.7 16.6 3.6 前25家债券基金规模（百万美元） -8.9 -11.3 0.90 外国官方持有的美债（十亿美元） -1.5 -5.9 3.9 5Yx5YOIS(%) 0.32 6.1 3.99 va总持续时间（1分钟平均，20秒$十亿） 0.04 18.4 63.6 商业银行存款（十亿美元） -0.14 -4.1 18.3 拦截 10.7 13.8 R方 89% 标准误差 0.3 术语融资溢价-公允价值 4.4 术语融资溢价-实际 4.6 *回归期从2021年6月-2025年6月**期限资金溢价（TFP）定义为先前图中脚注中的定义* **25只债券基金AUM（百万美元）定义为前25只美国核心债券主动管理基金的AUM来源 ：摩根大通，彭博金融有限公司，美联储H.8，美联储H.4.1 图4：我们对美联储到2025财年平衡表演变的预测 当前*和预期到2025年底美联储资产负债表总资产、RRP†、TGA、储备和商业银行存款**，单位：百亿美元 美联储终结月资产 RRP TGA 储备银行 商业 存款 O/N外国 RRPRRP 总计 RRP 当前 6,695 155 371 526 371 3,347 18,259 08-25 6,670 50 360 410 630 3,179 18,185 09-25 6,647 50 360 410 850 2,936 18,050 10月25日 6,624 50 360 410 850 2,913 18,092 11月25日 6,602 50 360 410 850 2,891 18,134 12月25日 6,580 50 360 410 850 2,869 18,176 *截至2025年7月31日美联储H.4报告发布**活期存款截至2025年7月25日美联储H.8报告发布†外币RRP假设将降至2024年平均水平。隔夜RRP为总RRP与外币RR