公司2025年半年报点评：整体符合预期，AI合同超预期落地

2025年8月11日，公司发布2025年半年报，整体符合预期。公司1H25实现营收31.9亿元，YoY+11.2%，符合市场预期；1H25云订阅年经常性收入(ARR)37.3亿元，YoY+18.5%，相比1Q25及FY2420%增速小幅回落；结构端，云服务收入YoY+11.9%，占比83.7%，云订阅收入YoY+22.1%，占比52.7%。1H25归母净亏损0.98亿元，同比减亏55.1%。 三大核心产品线NDR基本维持稳定。🕔1H25苍穹&星瀚云服务收入约为8.45亿元，YoY+34.3%，NDR维持108%高位；②1H25星空云服务收入约为7.40亿元，YoY+19.0%， 港币(元)成交金额(百万元) NDR为94%（1Q25前值为95%）；③1H25星辰云&精斗云 服务收入约为5.37亿元，YoY+23.8%，NDR维持93%。 AI进展超预期。1H25发布苍穹AlAgent平台2.0，金钥财报、ChatBl、招聘智能体、报价智能体等AI原生智能体。1H25AI合同金额超1.5亿元。 云转型持续优化毛利、费用结构。1H25云订阅毛利率96.2%，YoY+1pp，预计受益于IaaS费用摊薄；1H25综合毛利率65.6%，YoY+2.4pp。1H25销售/行政/研发费用率分别为39.6%/10.8%/24.3%，分别-3.1pp/+2.2pp/-3.8pp。 公司中报整体符合预期，结构端看，尽管ARR增速略低于市场乐观预期，但AI合同规模显著超预期。我们重申坚定看好公司作为企业级Agent龙头长期在场景+数据侧的壁垒，短期云订阅转型在经济弱复苏背景下持续提供业绩韧性，降费背景下依然取得了稳健的收入增长，下半年预计AI增速将进一步伴随新产品推广落地得以提速。 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 5.00 240812 241112 250212 250512 成交金额金蝶国际恒生指数 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 我们调整公司25~27年营业收入预测分别为71.1/82.7/96.4 亿元，同比增速分别为13.6%/16.3%/16.6%。归母净利润分 别为1.2/5.4/9.9亿元，同比增速分别为扭亏为盈 /342.1%/82.7%。分别对应7.9X/6.8X/5.9XPS，维持“买入”评级。 Agent技术与商业化落地不及预期的风险；企业服务软件行业竞争加剧的风险；云业务盈利不及预期的风险。 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 4,866 5,679 6,256 7,108 8,267 9,637 货币资金 1,943 2,964 1,530 1,934 3,296 4,812 增长率 16.6% 16.7% 10.2% 13.6% 16.3% 16.6% 应收款项 293 364 509 648 672 866 主营业务成本 1,868 2,035 2,185 2,417 2,645 2,891 存货 45 46 46 61 65 80 %销售收入 38.4% 35.8% 34.9% 34.0% 32.0% 30.0% 其他流动资产 1,703 2,330 3,547 3,491 3,838 4,253 毛利 2,998 3,644 4,071 4,691 5,621 6,746 流动资产 3,984 5,703 5,632 6,134 7,871 10,011 %销售收入 61.6% 64.2% 65.1% 66.0% 68.0% 70.0% %总资产 34.0% 40.3% 40.9% 42.5% 48.6% 54.3% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 422 434 523 558 596 648 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 1,377 1,919 1,744 1,855 1,859 1,863 销售费用 2,027 2,320 2,503 2,488 2,645 2,891 %总资产 11.7% 13.6% 12.7% 12.9% 11.5% 10.1% %销售收入 41.6% 40.8% 40.0% 35.0% 32.0% 30.0% 无形资产 1,247 1,292 1,284 1,298 1,292 1,286 管理费用 504 490 539 604 612 694 非流动资产 7,747 8,436 8,149 8,291 8,333 8,425 %销售收入 10.4% 8.6% 8.6% 8.5% 7.4% 7.2% %总资产 66.0% 59.7% 59.1% 57.5% 51.4% 45.7% 研发费用 1,295 1,440 1,514 1,635 1,777 1,927 资产总计 11,731 14,139 13,781 14,424 16,204 18,435 %销售收入 26.6% 25.4% 24.2% 23.0% 21.5% 20.0% 短期借款 85 20 205 205 205 205 息税前利润（EBIT） -747 -502 -485 -6 617 1,264 应付款项 43 70 188 53 211 78 %销售收入 n.a n.a n.a n.a 7.5% 13.1% 其他流动负债 3,637 4,439 5,086 5,708 6,636 7,733 财务费用 -100 -90 -94 -23 -31 -59 流动负债 3,766 4,529 5,480 5,966 7,052 8,015 %销售收入 -2.1% -1.6% -1.5% -0.3% -0.4% -0.6% 长期贷款 385 757 0 0 0 0 其他长期负债 173 151 172 172 172 172 负债 4,324 5,437 5,652 6,138 7,225 8,188 投资收益 %税前利润 13-2.7% 50-16.6% 12-5.1% 179.1% 182.2% 191.3% 普通股股东权益其中：股本 7,26584 8,59987 8,05086 8,17286 8,71486 9,70386 营业利润 -647 -412 -392 18 648 1,322 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 7,147 8,479 7,933 8,056 8,597 9,586 营业利润率 -13.3% -7.3% -6.3% 0.3% 7.8% 13.7% 142 103 79 113 266 545 营业外收支 11,731 14,139 13,781 14,424 16,204 18,435 税前利润利润率 -474 n.a -301 n.a -230 n.a 185 2.6% 816 9.9% 1,492 15.5% 比率分析 所得税 -22 -31 -45 28 122 224 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 所得税率 n.a n.a n.a 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 -452 -270 -184 157 694 1,268 每股收益 -0.11 -0.06 -0.04 0.03 0.15 0.28 少数股东损益 -63 -60 -42 35 153 279 每股净资产 2.09 2.37 2.24 2.30 2.45 2.73 归属于母公司的净利润 -389 -210 -142 122 541 989 每股经营现金净流 0.11 0.18 0.26 0.20 0.47 0.54 净利率 n.a n.a n.a 1.7% 6.5% 10.3% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金流量表(人民币百万) 回报率净资产收益率 -5.36% -2.44% -1.76% 1.50% 6.21% 10.19% 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 总资产收益率 -3.32% -1.48% -1.03% 0.85% 3.34% 5.36% 净利润 -389 -210 -142 122 541 989 投入资本收益率 -9.05% -4.75% -4.67% -0.06% 5.71% 10.27% 少数股东损益 -63 -60 -42 35 153 279 增长率 非现金支出 22 66 16 -125 -8 117 主营业务收入增长率 16.57% 16.71% 10.15% 13.62% 16.30% 16.58% 非经营收益 EBIT增长率 -9.20% 32.78% 3.40% 98.86% 11235.71 104.81% % 营运资金变动 328 299 460 474 890 555 净利润增长率 -28.72% 46.07% 32.31% 186.17% 342.11% 82.73% 经营活动现金净流 374 653 934 727 1,685 1,923 总资产增长率 5.81% 20.52% -2.53% 4.67% 12.34% 13.77% 资本开支 -888 -897 -681 -380 -260 -260 资产管理能力 投资 688 -69 -588 -103 -223 -308 应收账款周转天数 14.0 11.1 10.4 12.0 12.0 12.0 其他 -587 -339 194 167 168 169 存货周转天数 7.3 8.0 7.6 8.0 8.6 9.0 投资活动现金净流 -787 -1,305 -1,074 -316 -315 -399 应付账款周转天数 6.0 10.0 21.3 18.0 18.0 18.0 股权募资 -143 1,356 -700 0 0 0 固定资产周转天数 89.6 104.5 105.4 91.1 80.9 69.5 债权募资 440 270 -609 0 0 0 偿债能力 其他 3 45 18 -7 -7 -7 净负债/股东权益 -18.44% -23.89% -21.25% -26.77% -41.71% -53.62% 筹资活动现金净流 301 1,671 -1,291 -7 -7 -7 EBIT利息保障倍数 7.5 5.6 5.2 0.2 -19.6 -21.5 现金净流量 -104 1,021 -1,434 404 1,362 1,517 资产负债率 36.86% 38.45% 41.01% 42.56% 44.58% 44.41% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 买入 0 0 2 5 13 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计 增持 0 0 0 0 1 算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 1 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 0.00 0.00 1.00 1.00 1.20 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式