AI领航PPO树脂蓄势待发，硅碳负极放量多孔碳前景可期

公司近一年市场表现 投资要点： 全球合成树脂龙头，电子化学品、生物质、新能源板块成长可期。公司成立于1979年，立足生物质化工，向下游树脂行业拓展布局。历经40余年，产业已涵盖酚醛树脂及复合材料、铸造材料、电子化学品、生物质化工、新能源五大领域，市场覆盖全国并远销欧美等50多个国家。2024年公司实现营收100.20亿元，同比增长9.87%，实现归母净利8.68亿元，同比增长9.94%。 酚醛树脂&铸造材料产业相对成熟，“产业布局+产能规模+先进技术”三 重优势铸就核心竞争力。酚醛树脂：国内需求承压，2024年表观消费量155 市场数据：2025年8月11日 收盘价（元）：31.57 总股本（亿股）：8.46 流通股本（亿股）：7.81 流通市值（亿元）：246.53 基础数据：2025年3月31日 每股净资产（元）：12.43 每股资本公积（元）：4.17 每股未分配利润（元）：7.15 资料来源：最闻 分析师：冀泳洁博士 执业登记编码：S0760523120002邮箱：jiyongjie@sxzq.com 王锐 执业登记编码：S0760524090001邮箱：wangrui1@sxzq.com 研究助理：申向阳 邮箱：shenxiangyang@sxzq.com 万吨，但随着宏观经济改善，需求量有望实现复苏。供给端，国内多为中低端产品，高端产品国产替代空间仍存。价格端，当前酚醛树脂价格和盈利能力处于低位，单价下降空间有限，产能出清后价格或将回升。公司技术先进，持续开发酚醛树脂新应用，产能高达65万吨/年，毛利率水平国内领先，占 据显著竞争优势。呋喃树脂：风电景气带动国内铸件产量稳步增长，预计2024 年呋喃树脂需求将达到48.8万吨。公司呋喃树脂产能超15万吨，产销规模位居世界第一，拥有原材料生产能力，打通了“玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃树脂”产业链，一体化及规模化优势显著。 算力升级拉动AI服务器放量，2027年PPO需求量有望超6000吨。Eaglestream等PCIe5.0服务器进入量产阶段，PCIe标准向5.0加速演进；算力需求爆发式增长，AI服务器加速放量，高频高速树脂需求显著提高。预计2024-2027全球服务器电子级PPO需求量将达2313/3613/4756/6121吨，期间复合增长率可达38.32%。公司已获国内外终端客户和产业链认证，是国内率先实现PPO批量供货的企业，已同生益科技、南亚新材等知名CCL生产商达成紧密合作，占据市场竞争中优势地位。 硅碳负极渗透率快速提高，多孔碳有望成公司新增长极。硅碳负极性能优异，是理想负极材料之一，多孔碳作为CVD硅碳负极核心材料，随着硅碳负极放量，需求高增。预计2030年多孔碳需求量将达4.85万吨，市场空间超70亿，2024-2030年复合增长率为77.36%。公司技术先进，多孔碳产品已经批量应用于国内头部手机品牌，并将逐步向高端车扩展，产品应用范围扩大，公司盈利能力或将增强。 大庆项目投产，实现生物质高值化利用，满产后将贡献7亿毛利。国内秸秆资源丰富，但高值利用匮乏。公司独创“圣泉法”精炼技术，系统性解决了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分难以高效分离的难题，成功实现了秸秆高值化利用。2023年大庆生物质项目正式投产，未来随着项目逐 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2025年8月12日 AI领航PPO树脂蓄势待发，硅碳负极放量多孔碳前景可期 增持-A(维持) 圣泉集团（605589.SH） 新材料 步达产，或将成为公司核心业绩增量，预计项目满产后收入将达到17亿，可 贡献超过7亿毛利。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收117.86/130.49/142.16亿元，同比增长17.6%/10.7%/8.9%；实现归母净利润11.81/14.49/16.81亿元，同比增长36.1%/22.7%/16.0%，对应EPS分别为1.40/1.71/1.99元，PE为22.6/18.4/15.9倍，维持“增持-A”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；安全生产风险；项目建设、投产进度不及预期风险；限售股即将解禁风险。 财务数据与估值： 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 9,120 10,020 11,786 13,049 14,216 YoY(%) -5.0 9.9 17.6 10.7 8.9 净利润(百万元) 789 868 1,181 1,449 1,681 YoY(%) 12.2 9.9 36.1 22.7 16.0 毛利率(%) 23.0 23.6 24.7 25.9 26.8 EPS(摊薄/元) 0.93 1.03 1.40 1.71 1.99 ROE(%) 8.4 8.4 10.7 12.0 12.7 P/E(倍) 33.8 30.8 22.6 18.4 15.9 P/B(倍) 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 净利率(%) 8.7 8.7 10.0 11.1 11.8 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.合成树脂行业领军者，布局电子及新能源领域多点开花7 1.1糖糠起步向合成树脂延伸，各板块业务协同发力7 1.2营业收入稳建增长，盈利能力维持稳定10 2.酚醛树脂&铸造材料：核心业绩支柱，产能规模领先11 2.1酚醛树脂：市场集中度稳步提高，夯实技术实现高端发展12 2.2呋喃树脂：主流铸造用树脂，产销规模世界第一16 3.电子化学品：AI爆发驱动电子树脂发展，PPO贡献业绩新增量19 3.1PPO性能优异，是高频高速树脂理想选择19 3.2PCIe5.0加速推进、AI服务器放量升级，拉升PPO树脂需求21 4.新能源：硅碳负极放量在即，多孔碳大规模应用时期将至25 5.生物质：秸秆高值化利用前景可期，“圣泉法”精炼优势显著30 6.盈利预测与估值33 6.1盈利预测33 6.2估值分析35 7.风险提示37 图表目录 图1：公司发展历程7 图2：以秸秆为基构建生物质化工-合成树脂产业链8 图3：公司股权结构（截至20250331）10 图4：公司营收及增速情况11 图5：公司归母净利及增速情况11 图6：公司毛利率及净利率情况11 图7：公司费用率情况11 图8：公司产品营收结构情况（亿元）12 图9：公司产品毛利结构情况（亿元）12 图10：酚醛树脂产业链12 图11：酚醛树脂表观消费量及增速13 图12：酚醛树脂下游应用占比13 图13：酚醛树脂产能产量及开工率14 图14：酚醛树脂产能占比14 图15：酚醛树脂进出口量15 图16：酚醛树脂进出口价格15 图17：酚醛树脂及原材料价格走势15 图18：酚醛树脂毛利15 图19：公司酚醛树脂产能及销量情况16 图20：公司营收、盈利优于同行16 图21：铸造用树脂分类17 图22：2018-2023年国内铸件产量及增速18 图23：2018-2023年国内下游铸件需求占比18 图24：2018-2024年国内新增风电装机容量及增速18 图25：国内呋喃树脂需求量18 图26：2018-2024年公司铸造用树脂产销量19 图27：公司铸造用树脂盈利能力优异19 图28：覆铜板产业链19 图29：覆铜板成本构成19 图30：覆铜板电性能等级20 图31：大模型算力需求发展趋势23 图32：全球AI服务器市场规模及增速23 图33：锂离子负极材料分类26 图34：CVD法制备硅碳复合材料28 图35：2018-2024年秸秆可收集量及综合利用量31 图36：2024年国内秸秆利用比例31 图37：“圣泉法”精炼技术成功实现秸秆纤维素、半纤维素、木质素的分离32 表1：公司主要产品产能梳理9 表2：酚醛树脂性能优异13 表3：电子树脂介电性能情况21 表4：典型服务器情况介绍22 表5：电子级PPO需求量测算24 表6：电子级PPO供给格局24 表7：锂离子电池负极材料性能对比26 表8：硅碳及硅氧负极优劣对比27 表9：不同前驱体多孔碳性能对比28 表10：多孔碳市场空间测算29 表11：各企业多孔碳布局30 表12：主要秸秆原料化技术31 表13：圣泉集团大庆项目成本收入测算33 表14：盈利预测34 表15：可比公司经营范围（对应日期20250811）36 表16：可比公司估值36 1.合成树脂行业领军者，布局电子及新能源领域多点开花 1.1糖糠起步向合成树脂延伸，各板块业务协同发力 立足生物质化工，向下游树脂行业拓展布局，成为合成树脂优势供应商。公司前身刁镇糖糠厂成立于1979年。此后，公司立足于生物质，向下游合成树脂拓展，1988年打通“玉米芯 —糠醛—糠醇—呋喃树脂”产业链，1992年进入酚醛树脂产业链，2003年成为全球最大的呋喃树脂生产基地之一。生物质领域，历经40年积淀，2019年公司“圣泉法”生物质精炼一体化技术研发成功，大庆项目落地建设。2021年，圣泉集团成功于上交所上市，同时23万吨酚醛树脂项目建成投产，公司酚醛树脂规模跃居全球首位。2023年，全球首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目在大庆市全面投产。目前，公司酚醛树脂、呋喃树脂产销量已位于国内首位，围绕核心产品，打造出包括生物质化工原料、合成树脂、复合材料在内的较为完整的产业链，可充分利用协同优势进行技术研发和市场拓展。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，2023年公司ESG报告，山西证券研究所 公司产业涵盖酚醛树脂及复合材料、铸造材料、电子化学品、生物质化工、新能源五大领域，市场覆盖全国并远销欧美、东南亚等50多个国家： 酚醛树脂及复合材料：主导产业。核心产品酚醛树脂产能65万吨/年，拥有10大系列800多个品种，产能规模和技术水平位居世界前列。系列产品广泛应用于航空航天、电子材料、耐火材料、摩擦材料等多领域。 铸造材料：优势支柱产业。核心产品呋喃树脂年产能超15万吨，产销规模位居全球第一； 过滤器产品打破国外垄断，产销量位居亚洲前列；其余冷芯盒树脂、覆膜砂酚醛树脂等铸造材料产品多达百种，构建了完整铸造材料产品体系。产品广泛应用于汽车、飞机、风电、通用机械等产品铸件和高档精密出口铸件生产。 电子化学品：核心增量产业。公司自2005年开始进入电子化学品领域，已实现电子级酚醛树脂、特种环氧树脂的国产化替代，市场份额逐年增加，还能生产特种电子树脂（聚苯醚PPE/PPO/MPPO）、碳氢树脂、马来酰亚胺树脂等功能型高分子材料，产品可广泛应用于5G/6G通讯、汽车电子、消费电子等领域。 生物质化工：差异化产业。公司自1979年建厂就开始涉足生物质产业，研发出绿色环保、高效节能的“圣泉法”生物质精炼一体化技术，实现了秸秆三大组分高质化利用，可以生产出上百种产品。2023年，全球首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目(一期)，在黑龙江大庆市全面投产，每年可加工秸秆50万吨，可生产生物质树脂炭、糠醛、纸浆等系列绿色生物基产品。 新能源：高潜力产业。在硅碳用多孔碳方面，球形多孔碳技术行业领先，产品性能优异，可用于半固态、凝聚态、固态电池负极材料，目前已建成多孔碳产能1300吨，另有万吨级产线积极规划中。在硬碳负极材料方面，产品主要应用于动力电池、储能电池、3C消费类电池等场景，目前已建成万吨级硬碳类负极材料产线。 图2：以秸秆为基构建生物质化工-合成树脂产业链 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 表1：公司主要产品产能梳理 产品 现有产能 （万吨/年） 备注 酚醛树脂及复合材料 酚醛树脂（非电子化学品） 64.86 - 铸造材料产业 铸造树脂 呋喃树脂 15 - 冷芯盒树脂 2 - 其他铸造材料 陶瓷过滤器 1.45 - 涂料 4 - 固化剂 4.6 - 电子化学品 特种环氧树脂、电子级酚 醛树脂等 8.73 - PPO 0.13 原有300吨产能，新建1000吨