美股财报强劲惟估值高企：通胀与政策走向成后市关键

SDICSI 2025年8月11日美股宏观策略 美股财报强劲惟估值高企 关注股份 宏观策略分析 证券研究报告 ────通胀与政策走向成后市关键 报告内容 美股财报季延续强劲表现，但估值压力渐显。2025年第二季度以来，美股财报季持续展现强劲势头。根据Factset统计，标普500指数约九成成分公司已公布业绩，超过八成交出盈利及营收双双优于预期的成绩单，整体盈利按年增长达11.8%。若该数字最终确认，将标志标普500连续三个季度录得双位数增长，凸显美国企业韧性与盈利修复能力。这波优异业绩带动美股主要指数再创新高，助推牛市氛围升温。然而，市场高涨情绪下，企业前景指引却呈现分化。第三季以来部分成分股已陆续释出负面业绩展望。从估值面看，标普500过去12个月预测市盈率已升至 22.1倍，明显高于过去五年（19.9倍）及十年（18.5倍）均值，预示当下市场对未来增长的乐观预期已充分反映于股价当中。实证数据也显示，业绩优于预期虽仍能带动个股上涨，但涨幅（均值0.4%）明显不及历史平均；若业绩不及预期，个股平均跌幅（5.5%）则显著高于过往水平，投资者反应更为敏感。市场普遍预测标普500企业2025及2026年盈利增速或分别达10.3%及13.3%，但估值压力不容忽视。 通胀数据成联储政策关键。现时市场关注焦点已转向即将公布的7、8月美国CPI （消费者物价指数）数据，这将直接影响美联储9月议息会议是否启动降息。多家机构预期，7月CPI及核心通胀或略高于6月，服务业需求韧性及大宗商品、耐用品价格升温是关键驱动力。然而，在就业市场稳定性转弱的背景下，美国企业在成本转嫁方面掣肘颇多。政策层面，美联储官员已明确表示，将根据7、8月CPI数据作为利率决策依据，若通胀数据双双低于预期，不只9月降息机率大增，甚至 可能出现高达50基点的「大幅降息」。此外，特朗普提名的美联储理事候选人米兰为鸽派角色，也为市场带来进一步宽松预期。不过，利率期货显示，市场现阶段主流预期仍偏向9月小幅降息25基点。倘若服务业价格维持高档，联储局取态将更趋审慎，市场流动性和股市表现亦易受影响。 服务与制造业景气放缓，成本与就业压力上升。从产业最新调查及高频经济数据观察，美国服务及制造业皆出现放缓迹象。根据ISM7月服务业PMI，仅录得50.1，创下年内新低，几近荣枯线，表明行业景气陷入停滞。细项来看，生产增速和新订单均见放缓，企业对经济前景带有较大不确定感，担忧关税、政策以及成本压力对项目预期构成拖累。服务业价格支付指数升至69.9，创2022年以来新高。大部分服务业企业将此现象归因于进口关税，提高物资取得成本，直接拖慢投资与项目进度。就业市场表现同步转弱，7月服务业就业指数续跌至46.4，为自3月以来新低，也是连续第二个月处于收缩区间。这与美国劳动力市场非农指标下修相呼应，累积反映随需求动能放缓，企业招聘及投资决策愈加谨慎。制造业同样不振，ISM当月制造业PMI从49降至48，不仅低于市场预期，更是连续第五个月落于收缩区间，创去年10月以来新低。新订单、在手订单、存货等所有关键指标均续在景气荣枯线50以下，更加突显复苏动能不足。尤其是雇员指数跌至43.4，为疫情以来最差，预示制造业后续劳动力需求进一步收缩。整体而言，美国经济近期受到服务与制造部门同步降温影响，企业与消费者信心均见动摇，外部政策变量与就业修正也进一步加剧市场波动。 （续下页） SPDR黄金ETF（GLD.US） 华夏以太币ETF（3046.HK） 股价表现 SPDR黄金ETF 华夏以太币ETF 数据来源：彭博、国证国际 黄焯伟stevewong@sdicsi.com.hk 朱睿泽frankzhu@sdicsi.com.hk 信贷环境持续收紧。在信贷环境方面，美联储最新高级贷款官调查（SLOOS）显示，全美银行业普遍持续收紧放贷标准。特别是无担保消费贷款与多户型商业地产抵押贷款领域，多数银行选择调高审核标准，反映风险偏好压抑。其中即使大型和中型企业部分项目出现放款利差的收窄，加大对优质客户支持，但整体银行业审慎态度不变，对多户型房地产、美国商业地产贷款收紧速度仍在加快；信用卡核卡标准也持续升高，这与信用卡逾期率攀升相呼应。传统住宅抵押贷款需求在最新一轮调查中则明显放缓，进一步显示消费端与房市融资需求走弱。总结来看，SLOOS揭示美国银行系统明显下调对风险资产与小型、无抵押借款人的容忍度，预示未来一年信贷增长步伐将明显放缓，这无疑会从金融端对实体经济、企业扩张及消费信心带来持续掣肘。 审慎为主，关注避险与高息资产。综合分析，美股第二季整体业绩表现优异，三季度盈利展望开始分化，再加上CPI与利率政策预期波动、企业融资条件收紧、美国实体产业（尤其服务与制造业）增长动能降温，诸多不确定性共同主导后续市场波动。基本面优势为资本市场提供一定支持，但高估值已部分透支未来利好，一旦经济数据或政策转趋不利，调整压力将明显加剧。政策层面继续围绕通胀走势与联储局降息路径展开博弈，由于短线服务消费与商品价格压力同时存在，CPI回落难以「极速兑现」；若未来几个月数据显示通胀降温，宽松周期启动机会将大增，否则市场仍将维持审慎观望格局。对投资人而言，当前股市基本面与政策信号「多空胶着」，宜维持高度审慎与灵活策略，不排除落实部分利润，增加黄金、数字资产等抗通胀与避险资产配置。同时密切关注即将公布的关键通胀与就业数据，以及联储局最新表态，根据市场波动及时调整投资组合布局。 风险提示：特朗普政策的不确定性、经济走势、宏观数据的反复引发市场波动。 图1：本周（8月11至15日）重点美股宏观数据 公布日期 事件 期间 市场预期 上次 12/8/2025 星期二 NFIB中小企业乐观程度指数 7月 98.9 98.6 12/8/2025 星期二 消费者物价指数CPI月环比 7月 0.20% 0.30% 12/8/2025 星期二 核心CPI（除食品与能源）月环比 7月 0.30% 0.20% 12/8/2025 星期二 核心CPI（除食品和能源）同比 7月 3.00% 2.90% 14/8/2025 星期四 生产者价格用指数PPI月环比 7月 0.20% 0.00% 14/8/2025 星期四 核心PPI（除食品与能源）月环比 7月 0.20% 0.00% 14/8/2025 星期四 周度首次申领失业救济人数 上周 225k 226k 14/8/2025 星期四 持续领取失业救济人数 前一周 1965k 1974k 15/8/2025 星期五 零售销售月环比 7月 0.50% 0.60% 15/8/2025 星期五 零售销售（除汽车）月环比 7月 0.30% 0.50% 15/8/2025 星期五 零售销售（除汽车与汽油） 7月 0.30% 0.60% 15/8/2025 星期五 零售销售对照小组 7月 0.40% 0.50% 15/8/2025 星期五 进口价格指数月环比 7月 0.10% 0.10% 15/8/2025 星期五 进口价格指数(除石油)月环比 7月 0.10% 0.00% 15/8/2025 星期五 进口价格指数同比 7月 -0.20% -0.20% 15/8/2025 星期五 出口价格指数月环比 7月 0.00% 0.50% 15/8/2025 星期五 工业产值(月环比) 7月 0.00% 0.30% 15/8/2025 星期五 制造业(SIC)产值 7月 0.00% 0.10% 15/8/2025 星期五 设备使用率 7月 77.60% 77.60% 15/8/2025 星期五 营运库存 6月 0.20% 0.00% 15/8/2025 星期五 密歇根大学消费者信心指数 8月初值 62 61.7 15/8/2025 星期五 密歇根大学现况 8月初值 67 68 15/8/2025 星期五 密歇根大学预期 8月初值 58.4 57.7 15/8/2025 星期五 密歇根大学1年通胀 8月初值 4.30% 4.50% 15/8/2025 星期五 密歇根大学5-10年通胀 8月初值 3.30% 3.40% 资料来源：彭博、国证国际整理 图2：市場對標普500指數盈利預期之變動图3：標普500企業Q3業績對應股價表現 每股盈利 80.0 75.0 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 标普500企业季度EPS预测变动 24Q324Q425Q125Q2E25Q3E25Q4E26Q1E26Q2E26Q3E 十二月三月六月八月 股价于业绩后之表现 2.0% 业绩高于预期 业绩低于预期 Q22025 5年平均 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% -6.0% 资料来源：Factset、国证国际整理资料来源：Factset、国证国际整理 图4：利率期货市场对美联储9月份降息之预期图4：ISM服务业价格指数 佔比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 市场预期9月降息情况 降息一次不降息 JanFebMarAprMayJunJulAug 百分比 75 70 65 60 55 50 45 40 服务业采购经理指数 服务业采购经理综合指数新订单指数 雇员指数 20182019202020212022202320242025 资料来源：芝加哥商品交易所、国证国际整理资料来源：彭博、国证国际整理 图5：ISM制造业价格指数图6：主要资产板块近期相对表现 百分比 制造业采购经理指数 制造业采购经理综合指数 资产板块相对表现 相对走势相对走势 75新订单指数 雇员指数 70 65 60 55 50 45 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 黃金價格Bitcoin 20年長公債石油價格 1.03 1.01 0.99 0.97 0.95 0.93 0.91 40 20182019202020212022202320242025 0.60 标指500美元指数（右） MayJunJulAug 0.89 资料来源：彭博、国证国际整理资料来源：彭博、国证国际整理 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集