近期境外债有什么新关注？

核心观点 近期境外债有什么新关注？ 证券研究报告固收专题报告/2025.08.11 分析师孙彬彬 SAC证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师孟万林 SAC证书编号：S0160525030002 mengwl@ctsec.com 分析师涂靖靖 SAC证书编号：S0160525030001 tujj@ctsec.com 相关报告 1.《信用|加税落地，开始压利差？》 2025-08-10 2.《期货｜关注短线反弹的持续性》 2025-08-10 3.《利率|哪类机构在犹豫？》2025-08-10 近日，某中部省份市级产投首次发行境内债，用途包含偿还美元债利息。重庆市涪陵新城区集团表示将全力推动重庆首例境内债置换境外债。中资境外债市场有何变化？后续有哪些机会？ 产投平台境内债置换境外债，我们判断企业自身财务报表满足交易所对新增债券的指标审核要求，是不在名单内的市场化经营主体。后续可持续关注城投发行境内债置换境外债的进展，若此通道得到监管放松，能给境内债券带来一定增量；但是否能代表境内融资政策的变化，还需要进一步关注。 重庆涪陵新城推动用境内债置换境外债，差异在于涪陵新城或为名单内主体，企业自身不满足监管对新增债券的审核要求，置换境外债或是在134号文支持下推进的。2024年以来，重庆市政府积极推动6%以上的高息债务压降，目前重庆地方平台存量点心债余额140.07亿元，美元债余额18.72亿美元，用境内债置换的方案能否顺利落地仍有待观察。 此外，近期河南区域密集出现364境外债发行，规模已超去年全年，发行主体多为区县平台，同时也是定融舆情的高发地，需密切关注当地的债务情况。 南向通扩容后，中资境外债投资端的参与难度下降，二级流动性将得到提升，市场对其估值的流动性补偿相应减少，利差有望压降，具备一定配置价值。具体来看： 美元债方面，期限利差较低。今年1-7月，中资美元债发行630亿美元，净 融资仍持续收缩，净流出474亿美元。未来高收益美元债或愈发稀缺，考虑到年内的降息预期，高评级主体可适当博弈美债利率下行；此外，可以关注短久期高收益城投债的投资价值。 点心债方面，存量主要集中在城投，3Y内到期占比89.5%。近三年点心债的发行规模放量明显，今年1-7月点心债发行175亿美元，净融资88亿美元。当前城投点心债5%以上估值占比为43.1%，值得关注。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1融资端有什么新变化？4 1.1境内债置换境外债4 1.2364境外债再次出现6 2中资境外债市场现状9 2.1美元债净融资持续为负9 2.2点心债发行量维持高位9 3投资策略怎么看？10 3.1美元债：关注汇率波动10 3.2点心债：利差保护较优12 4小结15 5风险提示16 图表目录 图1：部分3Y内存续美元债规模靠前的江浙城投5 图2：重庆有存量境外债的地方平台6 图3：首次发行境外债的城投7 图4：历年发行364境外债规模靠前的省份8 图5：中资美元债月度发行情况9 图6：中资美元债月度净融资9 图7：中资美元债分板块发行情况9 图8：中资美元债分板块净融资9 图9：点心债月度发行情况10 图10：点心债月度净融资10 图11：点心债分板块发行情况10 图12：点心债分板块净融资10 图13：存量中资美元债分板块分布11 图14：存量中资美元债分期限分布11 图15：1Y期限的锁汇损益12 图16：存量点心债分板块分布13 图17：存量点心债分期限分布13 图18：城投点心债收益率曲线分布13 图19：离岸人民币主权债与国债收益率走势13 图20：存量城投点心债分地区分布14 图21：存量城投点心债前十规模地市14 图22：存量城投点心债规模在100亿元以上的省级平均利差14 图23：未发行过境内债的城投点心债主体（存量规模10亿元以上）15 表1：今年部分首次发行境内债、同时有存量境外债的地方国企4 表2：重庆区域化债动态6 表3：今年发行364境外债的主体8 表4：MarkitiBoxx各类型中资美元债估值和利差情况11 表5：中资美元债分期限平均到期收益率11 表6：部分1-3Y美元债余额靠前的信用主体12 近日，某中部省份市级产投首次发行境内债，用途包含偿还美元债利息。重庆市涪陵新城区集团表示将全力推动重庆首例境内债券置换境外债券。中资境外债市场有何变化？后续有哪些机会？ 1融资端有什么新变化？ 1.1境内债置换境外债 某中部省份市级产投首次发行境内债，用途包含偿还美元债利息，属于新增境内债额度置换境外债。我们判断，企业自身财务报表满足交易所对新增债券的指标审核要求，是不在名单内的市场化经营主体。 从化债政策的角度，“低息长期限”置换“高息短期限”债务具备合理性和必要性，因此市场化转型的产投平台可能能够复制境内债置换境外债的模式。 从企业角度，当前境内债成本低于境外债，但境内债新增难度大于境外债，如果境内融资渠道顺畅，企业自身也有动力转向境内融资。我们梳理了今年首次发行境内债，但有存量境外债的地方国企，后续或存在新增境内债置换境外债的可能。 发行主体名称 境外债只数点心债余额 （亿元） 美元债余额 （亿美元） 主体实际控制人 评级 表1：今年部分首次发行境内债、同时有存量境外债的地方国企 鲁南发展投资控股(枣庄)集团有限公司 2 1 AA+ 枣庄市行政事业国有资产运营中心 山东正方高新产业控股集团有限公司 2 1.6 AA 邹城市财政局 天津国有资本投资运营有限公司 1 2.8101 AAA 天津市人民政府国有资产监督管理委员会 宿州市产业投资控股集团有限公司 1 1.5 AA 宿州市人民政府国有资产监督管理委员会 济宁城市发展资本控股有限公司 7 10.225 济宁市人民政府国有资产监督管理委员会 东营市东营区市政控股集团有限公司 2 10.66 东营市东营区国有资产管理服务中心 数据来源：DM，财通证券研究所 如果未来城投发行境内债券偿还境外债的通道进一步得到监管放松，那么城投境外债的兑付将具备更强确定性，利差将进一步压降。这一模式可能首先从经济财政实力较强、产投数量较多的江浙区域展开，我们建议关注江浙区域短久期的城投美元债，具备一定配置价值。 图1：部分3Y内存续美元债规模靠前的江浙城投 数据来源：Wind，DM，Bloomberg，财通证券研究所 重庆市涪陵新城区集团推动用境内债券置换境外债券，与上市产投有何异同？ 如果涪陵新城境内债置换境外债顺利落地，也相当于实现了境内债额度的新增，也需要地方部门的配合。差异在于涪陵新城为名单内主体，企业本身不满足监管对新增债券的审核要求，大概率只能借新还旧，置换境外债或是在134号文支持下推进的。 截至8月8日，重庆地方平台存量点心债余额140.07亿元，部分成本在5%以上；美元债余额18.72亿美元，多数成本在6%以上；有存量境外债的地方平台境内债余额1448亿元。 图2：重庆有存量境外债的地方平台 数据来源：Wind，DM，财通证券研究所 为什么是重庆？ 区域化债动态 表2：重庆区域化债动态 作为12个重点省份，重庆化债走在全国前列。此外，2024年以来，重庆市政府积极推动高息债务压降，从化债动态来看，6%可能是国资委对企业债务成本管控的“红线”。为控制债务风险，融资成本高于6%的境外债可能是重庆后续压降的对象，但用境内债置换的方案能否顺利落地仍有待观察。 截至6月底，市属国企累计盘活国有资产627.7亿元、回收资金210亿元，分别完成年度目标任务62.8%、 市级60%。2024年，通过高改低、短改长、竞争性比选等方式，大幅压降超6%高息债务147亿元，年均节约利息支出超27亿元。建立市级应急周转资金池，兜住防“爆雷”底线。 江津区完成6%以上高息债务置换，推动融资平台存量债务降成本、优结构。 九龙坡区 1—6月，化解棚改债3.41亿元，压降融资平台高息债务17.97亿元、压降融资平台“双非”债务7.23亿元，实 现“双清零”，债务风险总体可控。 荣昌区通过预算安排、争取置换债券、补充财力基金等方式，有序压降债务规模，顺利完成上半年隐性债务化解任务。目前融资平台高息债务已清零，累计处置6%以上高息债务86亿元。 南川区采取置换债券、盘活资产等方式，持续压减隐性债务，用好用活债券资金，提高使用效益，债务化解完成半年目标任务的106.69%。 数据来源：重庆人民政府网，财通证券研究所 总结来看，在化债支持低息置换高息、境外融资政策趋严的双重影响下，未来存量城投境外债或将持续减少。 1.2364境外债再次出现 城投境内新增融资受限，近年来首次在境外债市场亮相的城投数量维持在高位。 2023~2024年分别有77和76家城投首次在境外发行债券。今年截至8月8 日，已有24家城投首次发行境外债，分别新增发行点心债46亿元和美元债16 亿美元。 图3：首次发行境外债的城投 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 a(/¿)¿(/¿)() 202020212022202320242025 120 100 80 50 40 20 0 数据来源：iFind，财通证券研究所 过去364境外债由于较短期限和较高的融资成本被监管限制发行，近几年364 境外债发行规模不断下降。 今年4月14日，河南省发布了《河南省国有企业境外债券管理暂行办法（征求意见稿）》，《征求意见稿》指出“未经出资人机构决策同意，国有企业不得向国家发展改革委申请中长期外债审核登记手续，不得发行一年期(含)以下境外债券”。 但从实际发行来看，今年以来河南是364境外债的主要发行区域，且规模已超去 年。今年河南发行364境外债4.81亿美元，发行主体主要为洛阳、三门峡等地 区的区县平台，发行票面利率在6-8.5%之间，其中河南省盛大城市建设发展有限公司、伊川财源实业投资有限责任公司、洛阳高新创汇集团有限公司、新密市财源投资集团有限公司、洛阳国展资产管理有限公司为今年首发主体，主要为区县平台，也是定融舆情的高发地，部分主体还存在票据逾期情况。 图4：历年发行364境外债规模靠前的省份 20.00 18.00 15.00 14.00 12.00 10.00 8.00 5.00 4.00 2.00 0.00 2022202320242025 ƒ 数据来源：DM，财通证券研究所单位：亿美元 表3：今年发行364境外债的主体 信用主体 定价日 发行规模（百万美元） 货币 发行期限(年) 票息（%） 省份 城市 区县 河南省盛大城市建设发展有限公司 2025-07-24 3 USD 0.9973 7.5 河南省 郑州市 信阳市宏信国有资本运营集团有限公司 2025-07-11 62.27 CNY 0.9973 7.5 河南省 信阳市 伊川财源实业投资有限责任公司 2025-07-02 69.84 CNY 0.9973 7.5 河南省 洛阳市 伊川县 洛阳国展资产管理有限公司 2025-07-02 50.49 CNY 0.9973 8 河南省 洛阳市 河南省盛大城市建设发展有限公司 2025-06-25 6 CNY 0.9973 7 河南省 郑州市 新密市财源投资集团有限公司 2025-06-19 75 CNY 0.9973 6.5 河南省 郑州市 新密市 洛阳高新创汇集团有限公司 2025-06-19 148.32 CNY 0.9973 8 河南省 洛阳市 福建省晋江市建设投资控股集团有限公司 2025-05-22 140 USD 0.9973 6.25 福建省 泉州市 晋江市 三门峡市湖滨国有资本投资运营有限公司 2025-03-18 11.59 CNY 0.9973 8.5 河南省 三门峡市 湖滨区 三门峡市湖滨国有资本投资运营有限公司 20