城投月报25年07月：政策定调平台出清，城投融资仍难放量

固定收益 点评报告 政策定调平台出清，城投融资仍难放量 ——城投月报25年07月 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2025-08-11 城投债市场综述 政治局明确融资平台“出清”，城投融资缩量势头或将延续。具体来看，7月城投发行债券4338亿元，偿还4424亿元，净偿还86亿元，净偿还规模 较前月环比减少约569亿元，净融资相较去年同期由正转负，同比减少约 826亿元。整体来看，7月城投虽继续处于净偿还态势，但净偿还规模明显收窄，且高等级主体净融资规模开始放量，从票息供给的角度看，政治局会议对融资平台出清的新提法明确了监管部门对化债政策持续执行的决心，短期来看，城投债供给缩量的态势仍未发生显著变化。 高等级主体净融资规模快速增长，弱资质缩量势头有限改善。融资结构方面，弱资质主体缩量势头仍在延续，但净偿还规模均较前月有所减少，AAA主体净融资规模较上月有明显增长，继前月恢复净融入后净融资规模进一步抬升；期限方面，3年期以上仍是主要发行期限，低利率环境对于长期资本而言仍是良好发行窗口；区域方面，山东省继续保持净融入规模，年内累计净融入454亿元，位列各省首位。 配置情绪高位震荡，高等级债券受青睐。市场情绪方面，7月城投债平均认购倍数录得3.07倍，较前月降低约0.05倍。行政级别方面，除省级外，其他级别认购倍数均不同程度减少，其中地市级主体下行幅度较大，环比减少0.35倍；债券评级方面，市场更加青睐高等级债券，当月AAA等级债券平均认购倍数2.07倍，环比增加0.85倍，与AA(2)等级债券呈现此消彼长的态势。债券期限方面，各期限债券认购倍数多数下行，1年以内环比减少 0.17倍，1至2年期环比小幅增加0.06倍，3至5年期环比减少0.12倍， 5年以上环比减少0.06倍。 信用债市场震荡调整，止盈力量渐显。从二级市场来看，7月以来，信用债市场行情迎来调整，其中长短端表现不一，短端品种自月末以来出现快速修复，而中长端仍待进一步修复。从驱动因素来看，基本面与政策面对债市形成一定扰动，“反内卷”行情引起的权益及商品市场回暖带来的跷跷板效应引发债市的回调，叠加7至8月债市历来的季节性“止盈”需求，共同 导致信用债市场出现明显调整，直至月末资金面与政策面归位，债市开始逐步修复此前的调整。收益率方面，长短端涨跌不一，1年期以内下行为主，而3至5年期收益率整体回升。利差方面，各期限、评级信用利差整体压缩，其中短久期下行相对更多。 风险提示：数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。 正文目录 1引言5 2政策定调平台出清，城投融资仍难放量6 2.1发行偿还：高等级主体融资有所回暖6 2.2到期压力：26年末前到期约6.9万亿元11 2.3一级认购：平均3.07倍，高等级债券受青睐12 3信用债市场震荡调整，止盈力量渐显14 3.1估值利差：债市迎来调整，短端表现更优14 3.2二级成交：活跃度小幅回落，票息需求持续提升16 4风险提示17 图表目录 图表1近三年各月城投债发行规模（单位：亿元）7 图表2近三年各月城投债偿还规模（单位：亿元）7 图表3近三年各月城投债净融资规模（单位：亿元）8 图表4各月净融资规模：分省份（单位：亿元）8 图表5各月净融资规模：分行政级别（单位：亿元）9 图表6各月净融资规模：分主体评级（单位：亿元）9 图表7当月净融资额TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元）10 图表8当月净偿还额TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元）10 图表9次月到期压力TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元）11 图表10城投债发行规模、投标规模及认购倍数（单位：亿元，倍）12 图表11城投债认购倍数：分隐含评级（单位：倍）13 图表12城投债认购倍数：分债券期限（单位：倍）13 图表13城投债估值收益率环比变化（单位：%，BP）14 图表14城投债估值收益率环比变化：分隐含评级与期限（单位：%，BP）15 图表15截至07月31日城投债收益率与信用利差水平（单位：%，BP）15 图表16城投债AA+（左）与AA（右）等级利差（相较于同期限隐含AAA）（单位：BP）16 图表17城投债3年期（左）与5年期（右）期限利差（相较于同等级1年期）（单位：BP）16 图表18城投债经纪商成交结构：隐含评级（单位：%）17 图表19城投债经纪商成交结构：剩余期限（单位：%）17 1引言 政治局明确融资平台“出清”，城投融资缩量势头或将延续。具体来看，7月城投发行债券4338亿元，偿还4424亿元，净偿还86亿元，净偿还规模较前月环比减少约569亿元，净融资相较去年同期由正转负，同比减少约826亿元。整体来看，7月城投虽继续处于净偿还态势，但净偿还规模明显收窄，且高等级主体净融资规模开始放量，从票息供给的角度看，政治局会议对融资平台出清的新提法明确了监管部门对化债政策持续执行的决心，短期来看，城投债供给缩量的态势仍未发生显著变化。 高等级主体净融资规模快速增长，弱资质缩量势头有限改善。融资结构方面，弱资质主体缩量势头仍在延续，但净偿还规模均较前月有所减少，AAA主体净融资规模较上月有明显增长，继前月恢复净融入后净融资规模进一步抬升；期限方面，3年期以上仍是主要发行期限，低利率环境对于长期资本而言仍是良好发行窗口；区域方面，山东省继续保持净融入规模，年内累计净融入454亿元，位列各省首位。 配置情绪延续震荡，高等级债券受青睐。市场情绪方面，7月城投债平均认购倍数录得3.07倍，较前月降低约0.05倍。行政级别方面，除省级外，其他级别认购倍数均不 同程度减少，其中地市级主体下行幅度较大，环比减少0.35倍；债券评级方面，市场更加青睐高等级债券，当月AAA等级债券平均认购倍数2.07倍，环比增加0.85倍，与AA(2)等级债券呈现此消彼长的态势。债券期限方面，各期限债券认购倍数多数下行，1年以内环比减少0.17倍，1至2年期环比小幅增加0.06倍，3至5年期环比减少0.12倍，5年以上环比减少0.06倍。 信用债市场震荡调整，止盈力量渐显。从二级市场来看，7月以来，信用债市场行情迎来调整，其中长短端表现不一，短端品种自月末以来出现快速修复，而中长端仍待进一步修复。从驱动因素来看，基本面与政策面对债市形成一定扰动，“反内卷”行情引起的权益及商品市场回暖带来的跷跷板效应引发债市的回调，叠加7至8月债市历来的季节性“止盈”需求，共同导致信用债市场出现明显调整，直至月末资金面与政策面归位，债市开始逐步修复此前的调整。收益率方面，长短端涨跌不一，1年期以内下行为主，而3至5年期收益率整体回升。利差方面，各期限、评级信用利差整体压缩，其中短久期下行相对更多。 2政策定调平台出清，城投融资仍难放量 2.1发行偿还：高等级主体融资有所回暖 截至2025年07月31日，7月3797家HA口径城投合计发行债券4338亿元，偿还 4424亿元（含行权，下同），净偿还86亿元，净偿还规模较前月环比减少约569亿元，净融资相较去年同期由正转负，同比减少约826亿元。整体来看，7月城投虽继续处于净偿还态势，但净偿还规模明显收窄，且高等级主体净融资规模开始放量，从票息供给的角度看，政治局会议对融资平台出清的新提法明确了监管部门对化债政策持续执行的决心，短期来看，城投债供给缩量的态势仍未发生显著变化。 1）行政视角：7月各行政级别主体中，仅省级主体为净融入状态，当月净融入46亿元，其他行政级别主体净偿还额从高到低依次为区县级（74亿元）、地市级（38亿元）与园区级（19亿元），省级主体继续保持净融入，其他级别净偿还规模环比减少。 2）评级视角：7月各评级主体中，仅AAA主体为净融入状态，当月净融入246亿元，其他评级主体净偿还额从高到低依次为AA主体（298亿元）、AA+主体（21亿元）、AA以下主体（12亿元）与无评级主体（0亿元）。 3）品种视角：7月各品种债券净融资额从高到低依次为MTN（456亿元）、公司债 （122亿元）与私募债（97亿元），净偿还额从高到低依次为SCP（319亿元）、企业债 （215亿元）、PPN（143亿元）与CP（83亿元）。 4）期限视角：7月各期限中，仅3Y以上为净融入状态，当月净融入1290亿元，其他各期限债券净偿还额从高到低依次为2Y（712亿元）、6M以下（211亿元）、6M至1Y （184亿元）、3Y（180亿元）与1Y（89亿元）。 5）区域视角：7月净融资额最高的省份为山东（106亿元），其次分别为上海（74亿元）与河南（68亿元）；净偿还额最高的省份为江苏（219亿元），其次分别为湖南 （90亿元）与贵州（38亿元）。环比来看，上海、山东与河南分别较前月增加175亿元、163亿元和141亿元；而江苏、浙江与安徽则分别较前月下降107亿元、86亿元与63亿元。 6）主体视角：7月共有301家主体为净融入状态，其中净融资规模前五的主体分别为：江西省交通投资集团有限责任公司（38亿元）、深圳市地铁集团有限公司（35亿元）、上海临港经济发展(集团)有限公司（34亿元）、济南章丘控股集团有限公司（31亿元）、成都交通投资集团有限公司（25亿元）。 图表1近三年各月城投债发行规模（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2近三年各月城投债偿还规模（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表4各月净融资规模：分省份（单位：亿元） 2024 2025 省份 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 2025-06 2025-07 山东省 74 108 -240 17 7 -8 96 264 22 -50 73 -57 106 上海市 7 51 -51 19 -53 11 17 7 -64 49 -31 -100 74 河南省 64 30 -42 145 28 -15 -33 70 8 -13 -7 -73 68 陕西省 27 -19 -60 -18 81 -105 23 46 41 70 -61 -38 44 福建省 -6 119 11 78 12 87 -44 -11 6 -82 25 -14 39 广东省 26 -18 -117 105 98 17 206 76 62 81 10 -70 33 湖北省 100 -62 -80 12 159 -68 23 30 -19 -41 -85 -55 21 吉林省 70 -15 -12 16 41 17 17 -20 24 -67 6 26 16 河北省 85 30 -58 12 50 -33 42 73 -13 -21 8 -13 13 内蒙古自治区 5 -10 -10 8 -10 10 0 0 0 -1 0 5 10 甘肃省 -5 -2 -32 -5 -36 14 5 0 46 16 0 -17 6 新疆维吾尔自治区 42 -17 -12 22 10 39 -17 83 -38 -9 10 3 6 安徽省 -31 86 -115 31 75 -108 -135 23 -71 -76 -18 68 5 海南省 -1 0 9 0 1 15 -6 0 10 16 -6 19 3 天津市 -34 -146 -149 -38 81 -48 33 0 30 -71 -16 -39 1 青海省 5 0 -11 -3 7 -7 0 0 -2 0 0 0 0 西藏自治区 0 20 0 -1 5 -5 -20 0 0 0 10 -10 0 广西壮族自治区