广告业务或将迎来拐点

杨子超，CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 2025年8月8日 Unity（U.US） 目标价（美元）37 潜在升幅/降幅+16% 目前股价（美元）31.92 52周内股价区间（美元）13.895-38.96 总市值（百万美元）13,487 近3月日均成交额(百万美元)400 注：截至2025年8月6日收盘价 市场预期区间 USD USD44 18 USD32USD37 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 40 Unity软件股份有限公司股价(美元) 相对于标普500指数表现(右轴) 100% 50% 20 0% 0 1/2025 -50% 4/2025 7/2025 注：截至2025年8月6日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 公司研究 Unity（U.US） 浦银国际研究 公司研究|互联网行业 Unity（U.US）：广告业务或将迎来拐点 2Q业务表现优于预期：公司2Q25收入为4.41亿美元，优于先前指引的4.15-4.25亿美元，主要得益于Create业务表现优于预期；调整后EBITDA为0.90亿美元，优于先前指引的0.70-0.75亿美元，调整后EBITDA率环比提升1.2pp至20.5%。公司3Q25收入指引为4.40- 4.50亿美元，同比基本持平；调整后EBITDA指引为0.90-0.95亿美元，对应调整后EBITDA率21%，符合市场预期。 订阅业务保持稳健：公司2Q25Create业务收入同比增长2%，订阅业务收入继续实现双位数增长，若仅考虑战略组合，收入同比增长16%，主要得益于约1,200万美元的定期许可证销售以及订阅收入的增长。Unity6采用率继续增长，下载量环比提升50%，下一代Unity6.2计划在今年内发布。今年二季度，公司与腾讯、Scopely等公司建立了长期合作伙伴关系，有望拓展订阅以外的商业机会。公司指引3Q订阅业务收入环比略微下降，主要是考虑到2Q有大客户订单影响，战略组合收入预计同比将有高个位数的增长。 广告业务或将迎来拐点：2Q25Grow业务收入同比下降4%，环比增长1%，其中UnityAds表现强劲，但被其他广告产品的下滑所抵消。UnityVector取得不错表现，推动UnityAds收入环比增长15%，收入占比达到Grow业务的49%，预计未来占比将不断提升。对于业务之间的蚕食效应，公司表示不会有太大影响，估计比例小于10%。公司指引3QGrow业务收入环比中个位数增长，预计UnityAds环比增长10%以上，其余广告产品在3Q保持稳定。随着Vector引入Unity引擎差异化的消费者行为数据以及拓展至其他广告产品，可能将成为业绩提升的重要催化剂。 维持“买入”评级，上调目标价至37美元：我们上调公司FY25E/FY26E收入至17.82亿/19.21亿美元及调整后EBITDA率至22%/24%，上调目标价至37美元，对应FY26E35xEV/EBITDA。随着公司加强与行业头部游戏厂商的合作关系，我们认为公司引擎业务的领先地位有望持续得到巩固，Unity6的迁移将逐步推动ARPU提升；Vector表现取得初步验证，后续优化值得期待，维持“买入”评级。 投资风险：行业增长放缓；产品表现不及预期；竞争激烈。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 FY23 FY24 FY25E FY26E FY27E 营业收入 2,187 1,813 1,782 1,921 2,114 经营利润 (833) (755) (450) (303) (169) 调整后EBITDA 448 390 382 468 577 调整后EV/EBITDA(x) 42.8 35.0 28.4 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 美元百万FY23 FY24 FY25E FY26E FY27E 美元百万 FY23 FY24 FY25E FY26E 收入2,187 1,813 1,782 1,921 2,114 净利润 (826) (664) (376) (27 收入成本(734) (481) (456) (466) (497) 折旧与摊销 564 409 404 毛利1,454 1,332 1,327 1,456 1,617 营运资金变动 (176) (10) (15) 研发费用(1,054) (925) (858) (849) (867) 其他非现金调整 673 581 397 销售费用(835) (753) (650) (629) (634) 经营活动现金流 235 316 41 管理费用(398) (410) (269) (281) (285) 其他费用- - - - - 资本性支出 (56) (30) 经营盈利(833) (755) (450) (303) (169) 投资 100 - 利息收入(25) (24) (24) (24) (25) 其他投资活动 - ( 其他收益60 112 108 60 60 投资活动现金流 44 除税前盈利(798) (667) (366) (267) (134) 所得税开支(28) 3 (10) (8) (7) 借款 - 其他盈利- - - - - 股本 (1 年度盈利(826) (664) (376) (275) (141) 其他融资活动 少数股东权益(4) (0) 1 - - 融资活动现金流 本公司权益持有人(822) (664) (377) (275) (141) 汇兑收益及其他现金及现金等价物增期初的现金及现期末的现金 资产负债表 主 美元百万 FY23 FY24 FY25E FY26E FY27E 固定资产 141 99 97 105 115 无形资产 1,407 1,066 693 353 ( 商誉 3,166 3,166 3,166 3,166 3 其他非流动资产 205 181 181 181 非流动资产合计 4,919 4,512 4,137 3,805 应收账款投资现金及现金等价物 612 -1,590 574 -1,518 564-654 60 其他流动资产 123 134 134 流动资产合计 2,325 2,225 1,3 资产总额 7,243 6,737 母公司股东权益 3,183 3,191 少数股东权益 6 权益总额 3,189 长期借款其他非流动负债 2,712 非流动负债合计应付账款及票据递延收入其他流动负债流动负债合计负债总额权益及负债E=浦银资 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表2：市场普遍预期：Unity（U.US） 买入持有卖出股价(美元，右轴) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 9/202410/202411/202412/20241/2025 2/2025 3/2025 4/2025 5/2025 6/2025 7/2025 40 35 30 25 20 15 10 5 0 8/2025 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI情景假设：Unity（U.US） 交易量（百万）Unity软件股份有限公司股价（美元，右轴） 乐观 US$43 基本 US$37 悲观 US$15 7050 60 40 50 4030 3020 20 10 10 00 01/202507/2025 乐观情景：公司收入利润好于预期 （概率：20%） 悲观情景：公司收入利润不及预期（概率：20%） 目标价：43美元 目标价：15美元 行业拓展加速； 广告业务增长优于预期； 利润率加速扩张。 收入增速重启进展缓慢； 广告业务不及预期； 利润率扩张不及预期。 资料来源：浦银国际预测 图表4：浦银国际目标价：Unity（U.US） (美元) Unity软件股份有限公司股价买入持有卖出 37 33 31 27 25 20 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 01/2407/2401/2507/25 注：截至2025年8月6日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5：SPDBI互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（交易货币） 评级 目标价（交易货币） 评级/目标价/预测发布日期 行业 9988HKEquity 阿里巴巴 119.20 买入 147.00 16/5/2025 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 120.86 买入 150.00 16/5/2025 电商 9618HKEquity 京东 124.70 买入 146.00 15/7/2025 电商 JDUSEquity 京东 31.34 买入 38.00 15/7/2025 电商 PDDUSEquity 拼多多 113.94 持有 100.00 28/5/2025 电商 VIPSUSEquity 唯品会 15.26 持有 14.00 21/5/2025 电商 700HKEquity 腾讯 567.00 买入 700.00 15/5/2025 游戏、社交 NTESUSEquity 网易 131.63 买入 135.00 16/5/2025 游戏 9999HKEquity 网易 206.80 买入 210.00 16/5/2025 游戏 9626HKEquity 哔哩哔哩 183.50 买入 173.00 21/5/2025 游戏、中视频 BILIUSEquity 哔哩哔哩 23.34 买入 22.00 21/5/2025 游戏、中视频 777HKEquity 网龙 11.31 买入 13.00 14/4/2025 游戏 2400HKEquity 心动 73.60 买入 34.00 8/4/2025 游戏 799HKEquity IGG 5.51 买入 4.20 9/4/2025 游戏 HUYAUSEquity 虎牙 3.42 买入 4.00 13/11/2024 游戏直播 DOYUUSEquity 斗鱼 7.70 持有 7.70 13/9/2024 游戏直播 3690HKEquity 美团 122.00 买入 159.00 27/5/2025 本地生活服务 1024HKEquity 快手 80.00 买入 70.00 26/3/2025 短视频 SEUSEquity Sea 147.54 买入 185.00 24/7/2025 电商、游戏 UUSEquity Unity 31.92 买入 37.00 8/8/2025 软件 MSFTUSEquity Microsoft 524.94 买入 500.00 12/2/2025 软件 APPUSEquity AppLovin 390.57 买入 476.00 8/8/2025 广告 AMZNUSEquity Amazon 222.31 买入 282.00 12/2/2025 电商、云计算 GOOGLUSEquity Alphabet 196.09 买入 185.00 8/5/2025 广告、云计算 GOOGUSEquity Alphabet 196.92 买入 185.00 8/5/2025 广告、云计算 METAUSEquity Meta 771.99 买入 892.00 12/2/2025 广告、社交 DUOLUSEquity Duolingo 343.61 买入 570.00 7/5/2025 教育 SPOTUSEquity Spotify 666.81 买入 700.00 6/2/2025 在线音乐 TMEUSEquity 腾讯音乐 21.89 买入 18.00 14