23年血制品和流感疫苗或将迎来双拐点

血制品和流感疫苗业务23年有望迎来双拐点，公司有望迎来估值修复。公司为国内老牌生物制品企业，在血制品和疫苗领域耕耘多年，目前为血制品和流感疫苗细分领域龙头企业之一。2022年开始，公司在河南省获得7个新批浆站，打开公司采浆量成长空间；在流感疫苗领域，2021-2022年受疫情影响，行业和公司流感疫苗市场表现不及预期，我们认为2023年开始流感疫苗行业预计将触底反弹，看好公司血制品和流感疫苗板块2023年开始迎来双拐点。 河南人口大省获批7个浆站，公司采浆量空间大幅提升。公司从2016年到2021年，采浆量普遍维持在1000吨上下，除了疫情原因以外，我们认为最重要的原因是过去几年采浆站数量增长乏力，公司采浆站数量从2018年到2021年一直都是25个，2022年，公司在河南十四五规划中新取得7个新建浆站批文，此外在重庆等公司具有优势地区或存在进一步获批采浆站的可能，公司采浆量成长空间得到大幅提升，考虑到新浆站的投产以及老浆站的采浆进一步爬坡，我们预计2023年公司采浆量有望突破1300吨，到2026年采浆量或有望突破2000吨，此前市场顾虑的采浆量成长性问题有望得到解决。 3M 5.57 1.99 流感疫苗2023年有望触底反弹。2021-2022年，新冠疫苗接种和疫情管控的影响，导致流感疫苗行业接种大幅不及预期，看2023年，我们预计新冠疫情对流感疫苗接种的影响将极其有限，考虑到社会面放开之后，流感疫情传播相比前几年或有所加强，以及流感疫苗在国内接种率一直处于极低水平，我们认为流感疫苗行业将迎来触底反弹。华兰疫苗为国内流感疫苗龙头，四价流感疫苗批签发一直处于行业头部，且儿童剂型（6-36月龄）四价流感疫苗于2022年2月取得药品注册证书，有望进一步打开成长空间，我们认为公司流感疫苗业务2023年有望实现大幅增长，带动23年业绩高增长。 盈利预测与估值。考虑到血制品业务和流感疫苗具有较大弹性，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.9/16.9/20.2亿元，对应当前股价PE 31/26/21倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：浆站建设进度和采浆量不及预期；血制品和疫苗销售不及预期；市场竞争加剧的风险。 股票数据 1.“血制品+疫苗”优质赛道双轮驱动 1.1.血制品业务起家，业务线不断丰富的细分领域龙头 华兰生物成立于1992年，公司于2004年在深交所上市，华兰疫苗子公司于2021年分拆在创业板上市，主要从事血液制品、疫苗、重组蛋白等生物制品研发、生产和销售业务。 在血液制品领域，公司拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物等多个产品，公司是国内血浆综合利用率高、血制品品种多规格全的血制品龙头企业之一。在疫苗领域，子公司华兰疫苗目前已上市的疫苗产品有6种，同时拥有国内首家获批生产的四价流感疫苗。 图1：华兰生物发展历程 公司股权集中，公司实际控股人为安康先生，直接持有华兰生物17.9%的股份，通过香港科康和重庆晟康间接持有华兰生物27.34%的股份，合计持有公司45.24%的股份，股权结构较为集中。公司在深耕血制品行业的同时，通过子公司华兰疫苗和参股公司华兰基因工程有限公司，积极扩展疫苗和基因工程业务，形成了以血液制品、疫苗、创新药和生物类似药为核心的大生物产业布局。 图2：公司股权架构（截至2022年） 1.2.疫情影响公司短期业绩，不改长期增长逻辑 公司近几年收入和利润受疫情影响较大，2022全年公司实现营业收入45.17亿元，同比增长1.82%，实现归母净利润10.76亿元，同比下降17.14%。 图3：2017-2022年公司营收及增速 图4：2017-2022年公司归母净利润及增速 分业务来看，血制品业务2022年收入为26.79亿元，同比增长3.1%，疫苗业务营收18.18亿元，同比下降0.4%。血制品业务近几年增长乏力主要系采浆量增长受限所致；流感疫苗业务近几年增长乏力，主要系2021年的新冠疫苗接种以及2022年疫情管控所致。 图5：2018-2022年疫苗及血制品营收及增速 分收入和毛利来看，2022年流感疫苗收入达18.2亿元，占比40.25%，毛利贡献约16.1亿元，占比约53.91%。血液制品中人血白蛋白和静丙收入和毛利贡献最高，人血白蛋白贡献了21.9%的收入占比和16.5%的毛利占比，静丙贡献了17.2%的收入占比和13.5%的毛利占比。 图6：2022年公司收入拆分（分产品） 图7：2022年公司毛利拆分（分产品） 费用率方面，近几年管理费用率和财务费用率较为稳定，2022年分别为6.3%和0.2%。销售费用率近几年有所提升，主要系疫苗和血制品业务相关推广咨询费增加所致，2022年公司销售费用率达20.6%。 公司疫苗业务毛利率高于血制品毛利率，疫苗业务毛利率2013-2016年较低，主要受山东疫苗事件等行业黑天鹅事件影响，民众接种意愿下降，导致销量整体较少，2016年后毛利率开始逐步上升，2022年疫苗毛利率达到88.5%；近几年血制品毛利率近几年略有下降，主要是因为血浆成本上涨和疫情影响所致。 图9：2013-2022年公司综合毛利率，血制品毛利率，疫苗毛利率及综合净利率情况 图8：2013-2022年公司三费情况 公司研发费用逐年上升，2022年达到3.15亿，同比上涨24.08%，2018-2022年研发费用率总体也呈现上升趋势，2022年达7.0%。公司在研产品主要包括人凝血因子Ⅸ.、特免产品以及融合蛋白等产品，相关产品上市后有望增厚公司利润水平。 图10：2018-2022年公司研发费用及研发费用率 图11：2016-2022年研发人员变化 表1：公司部分在研管线（截至2022年报数据） 2.浆站数和采浆量有望持续增加，业绩增长动力足 2.1.血制品“强监管+资源品属性”，行业长期向好 血制品行业强者恒强，全球市场由巨头垄断。血制品具有资源品属性，行业整体较为集中，自2001年起国内不再新批血制品生产企业，仅存量少部分玩家，且近几年行业整合趋势愈发明显，目前有血液制品批签发及终端销售的国内血液制品制造商不足30家，行业集中度较高。 按2016年全球211.74亿美金血制品市场计算，三大血制品巨头CSL、Baxalita和GRIFOLS分别占据26.0%、21.7%和19.2%的市场份额，国际血制品三大巨头占据全球超过60%血制品市场份额。国内方面，2022年国内前四家血制品公司采浆量均在1000吨以上，合计采浆6000多吨，占国内采浆量的60%左右。 图12：中国血液制品行业壁垒 中国采浆量持续增加，十四五期间浆站获批数有望加速。最近十年中国浆站数和采浆量总体呈现增长趋势：浆站数量从2011年的146家增加到2015年的203家，2011-2015年期间复合增长率为8.6%，截止2021年在营单采血浆站287家，2015-2021年期间复合增长率5.9%。十四五期间浆站数有望进一步增加：十四五期间审批严格但相关政策利好浆站数量的放开，如云南省卫健委公布《云南省单采血浆站设置规划（2021—2023）》，拟在全省新增设置19个单采血浆站；内蒙古卫健委发布《内蒙古自治区单采血浆站设置规划（2022—2025年）（征求意见稿）》，拟在全区规划设置10个单采血浆站，河南省十四五期间规划7家单采血浆,我们预计未来浆站数将加速增长。 2014-2021年我国采浆量总体呈现上升趋势，2021年中国采浆量上升至9300吨，同比上涨13.1%。根据华兰生物2022年报，2022年前四家公司采集血浆均在1000吨以上，合计采浆6000多吨，占国内血浆采集总量的60%以上，中国2022年全年采浆量达到10181吨。未来随着我国浆站数的增加以及单采浆量吨数的提升，采浆总量有望进一步上涨。 图13：2014-2021年中国血液制品浆站数量逐年增加 图14：2014-2021年中国血液制品采浆量总体呈现增长趋势 表2：部分省份公布的关于十四五期间单采血浆站规划 2.2.血制品产品种类丰富，采浆量成长性强 公司血制品业务的主要产品包括：人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、人纤维蛋白原、人纤维蛋白胶、外用冻干人凝血酶11个品种，产品种类数仅次于天坛生物和上海莱士，位居行业前列。 表3：血制品上市公司主要血制品产品种类 2022年公司单采浆站数量有所上升，根据华兰生物年报显示，2018-2021年公司单采浆站数保持在25家，2022年公司在河南省持续开拓浆站，公司浆站数增至32家，目前公司32家单采血浆站包括广西4家、贵州1家、重庆15家、河南12家。 图15：2014-2022年华兰生物单采浆站数变化情况 河南是人口大省，新批浆站有望打开采浆量成长空间，2022年公司新增浆站数量为7个，其中6、7月公布增加信阳市满川县、洛阳市伊川县、商丘市夏邑县和周口市商水县4个浆站，采浆区域分别为伊川县、夏邑县和商水县；12月公布增加河南省许昌市襄城县、开封市杞县和南阳市邓州市3个浆站，采浆区域分别为襄城县、杞县和邓州市。我们认为，河南为人口大省，本次新获批7个采浆站，将对公司的采浆量有较大提升空间，此外公司在重庆等优势地区或存在新拿浆站的可能性，根据新浆站投产以及老浆站采浆量提升的假设，我们预计2023年公司采浆量或有望突破1300吨，我们预计2026年公司采浆量或有望突破2000吨。 表4：2022年初至今获批单采浆站 公司采浆量和吨浆利润均处于行业前列。2016年开始公司采浆量超过1000吨，并一直保持稳定。在吨浆利润方面，华兰生物2021年吨浆利预计约为79.4万元/吨，仅次于上海莱士和博雅生物吨浆利润，高于卫光生物、派林生物和天坛生物吨浆利润，处于行业第三位。 表5：2015-2022年华兰生物采浆量（吨） 图16：2021年六家血制品公司吨浆利润对比 2018-2022年公司吨浆收入维持在230万元/吨以上水平，自2020年开始公司吨浆利润有所下降，主要系2020年后新冠疫情和采浆成本上升导致利润水平有所下降，此外2022年新冠疫情散发也对公司利润产生一定程度影响。 我们认为后续随着采浆量的逐步恢复带来的规模效应，以及公司后续对采浆成本的加强控制，以及特免类品种的销售放量，公司吨浆利润有望恢复到疫情前水平。 图17：2015-2022年华兰生物吨浆收入和吨浆利润 3.流感疫苗接种率提升空间大，疫苗业务成长动力足 3.1.流感发病率较高，中国流感疫苗接种率较低 流行性感冒是由流感病毒感染引起的季节性呼吸道疾病，根据WHO统计，每年流感可导致5%-10%的成人和20%-30%的儿童发病，每年影响多达10亿人，造成300万至500万例重症病例和29万-65万人死于呼吸系统疾病，死亡病例中约75%为老年人。20世纪以来全球共发生四次流感大流行，虽然致死率相对较低，但仍然造成了较大的医疗门诊负担。 表5：20世纪以来流感大流行情况 儿童流感发病率较高，接种流感疫苗能够带来明显社会经济效益。中国流感疫苗预防接种技术指南数据表明我国儿童的流感感染率达22.5%，成年人为10.7%，老年人为8.8%，2010年至2014年季节，全国平均每年有8.8万例流感相关呼吸系统疾病超额死亡，占呼吸系统疾病死亡的8.2%。预防流感最有效的方法即为每年接种流感疫苗，接种疫苗后不仅可以降低健康负担，还可以产生成本效益。 与发达国家相比，中国流感疫苗渗透率仍有较大的提升空间。根据中国预防医学杂志数据显示，2021年我国流感疫苗接种率仅为2.47%，其中免费接种政策人群接种率较高达到38.32%，医保报销政策人群接种率为7.36%，然而美国18岁以下儿童，疫苗接种率达57.8%，成人接种率达49.4%，我国流感疫苗接种率与美国相比仍有较大差距。 图15：201