沪锌：库存内外分化，价格震荡整理

研究员：潘保龙投资咨询号：Z0019697 研究员：王艳红投资咨询号：Z0010675 目录 第一部分：核心观点 第二部分：产业基本面供给端第三部分：产业基本面消费端第四部分：其他指标 核心观点 宏观：8月11日讯，据CME“美联储观察”：美联储9月维持利率不变的概率为9.3%，降息25个基点的概率为90.7%。美联储10月维持利率不变 的概率为4.5%，累计降息25个基点的概率为48.9%，累计降息50个基点的概率为46.5%。 基本面：上周国内商品情绪缓和，锌价窄幅震荡整理。库存内外分化，海外持续去库同时国内持续累库，这背后是精炼锌产出地域分化的结果。海外炼厂成本高，在长协加工费创历史新低的背景下，海外高成本炼厂亏损压力大，产能利用率降低，出现减产。国内炼厂成本低，目前无论是长协加工费还是现货加工费均有较好的冶炼利润，因此国内冶炼产出大幅放量，7月产量同比增速超20%。精炼锌进口亏损趋势性扩大亦从侧面反映了内外冶炼境遇分化格局。预计进口亏损将继续扩大，关注精炼锌出口窗口打开的机会。从全球整体视角看，锌矿周期性供给转宽逐步落地，全球锌矿产量回升带动锌矿现货TC边际持续走强。矿端增产到冶炼放量的传导节奏由于海外炼厂减产而被延缓，但考虑到国内存量和新增冶炼产能充足，能够消化矿端的增量，因此全球锌矿产出的增加最终能够落实为精炼锌产量的增加。需求一侧，贸易争端可能拖累全球经济增速，锌需求总量存收缩隐忧，即使各国快速达成新的贸易协议，全球经济增速维持韧性，锌的总需求也难有增量预期，维持存量为主。无论对需求是偏乐观还是悲观的估计，锌供需平衡均有过剩倾向，并带来长期锌价重心的下行压力。 策略：短中期来看，反内卷交易告一段落，市场重回基本面现实，锌将由平衡走向过剩的预期未改，仍可逢高布局空单。 产业基本面-供给端 2.1锌精矿产量 据ILZSG,2025年5月全球锌精矿产量为101.93万吨，同比增加2.49%。 2025年锌矿国际长协TC价确定为80美元/吨，创历史最低，同比上一年腰斩，海外高成本炼厂可能会面临运营压力。尽管如此，但应注意2024年的长单tc是被严重高估的，从现货tc的变化来看，锌矿供给边际宽松的趋势没有改变。 全球锌精矿产量万吨 锌矿加工费-年度国际长协基准价 120 115 110 105 100 95 90 85 2020年2021年2022年2023年2024年2025年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 350 $300 $300 $274 $250 $245 $245 $229 $210 $223 $230 $194 $191 $203 $172 $165 $147 $159 $80 300 250 200 150 100 50 0 产业基本面-供给端 2.2锌精矿进口量及加工费 国内1-6月累计进口锌精矿253.53万实物吨，同比增加48.14%，进口矿进口量同比增加，助推加工费上调。 截止8月8日，根据SMM，进口矿加工费报82.3美元/吨，国产矿加工费报3900元/吨，国产、进口矿加工费近期多次上调。 锌精矿进口量万吨 锌精矿加工费国产（左）元/吨，进口（右）美元/吨 2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年 58 53 48 43 38 33 28 23 18 13 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 2024/12/16 2024/10/16 2024/8/16 2024/6/16 2024/4/16 2024/2/16 2023/12/16 2023/10/16 2023/8/16 2023/6/16 2023/4/16 2023/2/16 2022/12/16 2022/10/16 2022/8/16 2022/6/16 2022/4/16 2022/2/16 2021/12/16 2021/10/16 2021/8/16 2021/6/16 2021/4/16 1000 国产进口 300 250 200 150 100 50 0 2025/6/16 2025/4/16 2025/2/16 -50 产业基本面-供给端  随着加工费连续上调，炼厂利润得到持续改善。 2000 1500 1000 500 0 (500) (1000) (1500) (2000) (2500) (3000) 2024/1/5 2024/2/5 2.3冶炼厂利润估算 冶炼厂利润（计入副产品）估算元/吨 2024/3/5 理论冶炼利润（国产矿） 2024/4/5 2024/5/5 2024/6/5 2024/7/5 2024/8/5 2024/9/5 2024/10/5 2024/11/5 理论冶炼利润（进口矿） 2024/12/5 2025/1/5 2025/2/5 2025/3/5 2025/4/5 2025/5/5 2025/6/5 2025/7/5 2025/8/5 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2023-11-08 2023-12-08 2024-01-08 2024-02-08 2024-03-08 2024-04-08 副产品硫酸价格 2024-05-08 2024-06-08 2024-07-08 2024-08-08 2024-09-08 2024-10-08 2024-11-08 元/吨 2024-12-08 2025-01-08 2025-02-08 2025-03-08 2025-04-08 2025-05-08 2025-06-08 2025-07-08 2025-08-08 产业基本面-供给端 2.4精炼锌产量 据ILZSG，2025年5月，全球精炼锌产出111.64万吨，同比减少4.18%。 2025年7月国内精炼锌产量为60.1万吨，同比增加23%，随着利润回升，产量也在逐步增加。 全球精炼锌产量万吨 国内精炼锌产量万吨（SMM统计） 125 2020年2021年2022年2023年2024年2025年 2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年 65 12060 11555 110 50 105 100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 45 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 产业基本面-供给端 2.5精炼锌进口利润与进口量 2025年1-6月，中国累计净进口精炼锌18万吨。 精炼锌进口窗口目前处于关闭状态。 精炼锌净进口万吨 精炼锌进口盈亏估算元/吨 2021年2022年2023年2024年2025年 8 6 1000 500 0 4 2 0 -2 -4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -500 -1000 -1500 -2000 2025/7/11 2025/6/11 2025/5/11 2025/4/11 2025/3/11 2025/2/11 2025/1/11 2024/12/11 2024/11/11 2024/10/11 2024/9/11 2024/8/11 2024/7/11 2024/6/11 2024/5/11 2024/4/11 2024/3/11 2024/2/11 2024/1/11 -2500 产业基本面-消费端 3.1精炼锌初端消费 6月国内镀锌板产量为235万吨，同比增加7.31%。 镀锌表观消费量相对低迷，或表明实际需求偏弱及产业链隐性库存主动去库。 镀锌板产量万吨 镀锌板卷周度表观消费量万吨 260 <2020/2/292020年2021年2022年 2023年2024年2025年 110 2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年 240 100 220 90 200 80 180 16070 1月1日 1月12日 1月21日 1月31日 2月10日 2月23日 3月4日 3月12日 3月20日 3月28日 4月5日 4月14日 4月22日 4月30日 5月8日 5月16日 5月24日 6月2日 6月10日 6月18日 6月26日 7月4日 7月12日 7月22日 7月31日 8月11日 8月20日 8月30日 9月9日 9月18日 9月29日 10月8日 10月18日 10月28日 11月6日 11月17日 11月26日 12月6日 12月16日 12月25日 140 120 100 60 50 (空白)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 产业基本面-消费端 3.2精炼锌终端消费 2025年1-6月基建投资完成额(不含电力)累计同比增速有所走低。 地产后端环比好转，但新开工、施工等前端指标仍弱。 基建投资累计同比% 房地产指标累计同比% 14.00 基建投资完成额累计同比基建投资完成额累计同比（不含电力） 110 开发投资完成额施工面积竣工面积新开工面积销售面积 12.0090 10.0070 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05 -2.00 50 30 10 -10 -30 -50 产业基本面-消费端 3.3精炼锌终端消费 2025年6月国内汽车产量279.41万辆，同比增加11.43%。 部分地区国补资金阶段性用尽，家电产销有所降温，关注后续关税带来的影响。 汽车产量万辆 家电产量累计同比% 375 325 275 225 175 125 75 25 2021年2022年2023年2024年2025年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05 -50 空调冰箱洗衣机 其他指标 1月3日 1月15日 淡季之下，社库持续累库。随着国内炼厂持续放量，社库累库趋势还会持续。 1月27日 2018年 2022年 2月11日 2月26日 3月10日 3月21日 4月1日 上期所锌库存 4月14日 4月25日 2019年 2023年 5月9日 4.1库存 5月20日 5月31日 6月12日 6月24日 7月6日 7月17日 7月28日 万吨 2020年 2024年 8月8日 8月20日 9月2日 9月14日 9月27日 10月18日 10月30日 11月12日 2021 2025 11月25日 2月21日年年 12月8日 30 25 20 15 10 5 0 1 1月2日 1月11日 1月20日 2月1日 2月13日 2月23日 2021年 3月4日 3月16日 3月27日 国内锌社库 4月8日 4月20日 2022年 4月30日 5月13日 5月25日 6月5日 6月17日 2023年 6月29日 7