沪锌：宏观氛围有所缓和，价格震荡整理

研究员：潘保龙投资咨询号：Z0019697 研究员：王艳红投资咨询号：Z0010675 目录 第一部分：核心观点 第二部分：产业基本面供给端第三部分：产业基本面消费端第四部分：其他指标 核心观点 宏观：5月12日讯，5月10日至11日，中美双方在瑞士日内瓦举行经贸高层会谈。中方代表团在新闻发布会上表示，双方就彼此关心的经贸问题开展了深入交流。会谈氛围是坦诚的、深入的、具有建设性的，取得了实质性进展，达成了重要共识。双方一致同意建立中美经贸磋商机制，明确双方牵头人，就各自关切的经贸问题开展进一步的磋商。中美双方将尽快敲定有关的细节，并且将于5月12日发布会谈达成的联合声明。 基本面：主要经济体与美国开始有不同程度的贸易谈判接洽，国内出台多项货币、财政刺激措施，宏观氛围趋于缓和，锌价延续震荡整理。从大的基本面格局看，供给端锌矿周期性供给转宽正在落地，2025年内外几个大的锌矿项目均有增产安排，全球锌矿产量回升带动锌矿现货TC边际持续走强。矿端增产传导至冶炼端，在冶炼利润回暖之下，国内炼厂开工率提升，延期检修，精炼锌产量边际恢复，且预计矿端和冶炼端的增产形势会延续下去。需求一侧，贸易争端可能拖累全球经济增速，锌需求总量存收缩隐忧，即使各国快速达成新的贸易协议，全球经济增速维持韧性，锌的总需求也难有增量预期，维持存量为主。无论对需求是偏乐观还是悲观的估计，锌供需平衡均有过剩倾向，并带来长期锌价重心的下行压力。 策略：短中期而言，尽管国内冶炼厂生产和精炼锌产量有了明显恢复，但由于2024年下半年国内的大幅减产，整个产业链隐性库存消耗较大 ，锌价在4月初跌破23000后，产业链集中补库的意愿强，带动社会库存去化，支撑现货价格，升水走高，back加深。不过冶炼持续恢复，及后续进口锌锭流入预期之下，料高升水仅为暂时。策略方面仍可考虑远月合约逢高布局空单。 产业基本面-供给端 2.1锌精矿产量 据ILZSG,2025年2月全球锌精矿产量为92.49万吨，同比增加4.57%。 2025年锌矿国际长协TC价确定为80美元/吨，创历史最低，同比上一年腰斩，海外高成本炼厂可能会面临运营压力。尽管如此，但应注意2024年的长单tc是被严重高估的，从现货tc的变化来看，锌矿供给边际宽松的趋势没有改变。 全球锌精矿产量万吨 锌矿加工费-年度国际长协基准价 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 350 $300 $300 $274 $250 $245 $245 $229 $210 $223 $230 $194 $191 $203 $172 $165 $147 $159 $80 300 250 200 150 100 50 0 国产 进口 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 300 250 200 150 100 50 0 -50 产业基本面-供给端 2.2锌精矿进口量及加工费 国内1-3月累计进口锌精矿121.77万实物吨，同比增加36.64%，进口矿进口量环比回升，助推加工费上调。 截止5月9日，根据SMM，进口矿加工费报40美元/吨，国产矿加工费报3500元/吨，国产、进口矿加工费近期多次上调。 锌精矿进口量万吨 锌精矿加工费国产（左）元/吨，进口（右）美元/吨 年 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025 48 43 38 33 28 23 2025/4/16 2025/2/16 2024/12/16 2024/10/16 2024/8/16 2024/6/16 2024/4/16 2024/2/16 2023/12/16 2023/10/16 2023/8/16 2023/6/16 2023/4/16 2023/2/16 2022/12/16 2022/10/16 2022/8/16 2022/6/16 2022/4/16 2022/2/16 2021/12/16 2021/10/16 2021/8/16 2021/6/16 2021/4/16 18 13 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 产业基本面-供给端  随着加工费连续上调，炼厂利润得到一定程度的改善，平均利润重回盈利区间。 2000 1500 1000 500 0 (500) (1000) (1500) (2000) (2500) (3000) 2023/9/28 2023/10/28 2.3冶炼厂利润估算 冶炼厂利润（计入副产品）估算元/吨 2023/11/28 理论冶炼利润（国产矿） 2023/12/28 2024/1/28 2024/2/28 2024/3/28 2024/4/28 2024/5/28 2024/6/28 2024/7/28 理论冶炼利润（进口矿） 2024/8/28 2024/9/28 2024/10/28 2024/11/28 2024/12/28 2025/1/28 2025/2/28 2025/3/31 2025/4/30 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2023-08-04 2023-09-04 2023-10-04 2023-11-04 2023-12-04 2024-01-04 副产品硫酸价格 2024-02-04 2024-03-04 2024-04-04 2024-05-04 2024-06-04 2024-07-04 2024-08-04 元/吨 2024-09-04 2024-10-04 2024-11-04 2024-12-04 2025-01-04 2025-02-04 2025-03-04 2025-04-04 2025-05-04 产业基本面-供给端 2.4精炼锌产量 据ILZSG，2025年2月，全球精炼锌产出102.93万吨，同比减少4.1%，主因彼时国内炼厂减产。 2025年4月国内精炼锌产量为55.46万吨，同比增加10%，随着利润回升，产量也在逐步增加。 全球精炼锌产量万吨 国内精炼锌产量万吨（SMM统计） 125 2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年 2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年 65 12060 11555 110 50 105 100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 45 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 产业基本面-供给端 2.5精炼锌进口利润与进口量 2025年1-3月，中国累计净进口精炼锌9.43万吨。 精炼锌进口窗口目前处于开启状态。 精炼锌净进口万吨 精炼锌进口盈亏估算元/吨 2020年2021年2022年2023年2024年2025年 8 1000 500 0 6 -500 4 -1000 2 0 -2 -4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -1500 -2000 2025/5/8 2025/4/17 2025/3/27 2025/3/6 2025/2/13 2025/1/23 2025/1/2 2024/12/12 2024/11/21 2024/10/31 2024/10/10 2024/9/19 2024/8/29 2024/8/8 2024/7/18 2024/6/27 2024/6/6 2024/5/16 2024/4/25 2024/4/4 2024/3/14 2024/2/22 2024/2/1 2024/1/11 -2500 产业基本面-消费端 3.1精炼锌初端消费 3月国内镀锌板产量为245万吨，同比增加2.94%。 镀锌表观消费量相对低迷，或表明实际需求偏弱及产业链隐性库存主动去库。 镀锌板产量万吨 镀锌板卷周度表观消费量万吨 260 <2020/2/292020年2021年2022年 2023年2024年2025年 110 2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年 240 100 220 90 200 80 180 16070 1月1日 1月12日 1月21日 1月31日 2月10日 2月23日 3月4日 3月12日 3月20日 3月28日 4月5日 4月14日 4月22日 4月30日 5月10日 5月20日 5月29日 6月9日 6月18日 6月28日 7月8日 7月17日 7月28日 8月6日 8月16日 8月26日 9月4日 9月15日 9月24日 10月4日 10月14日 10月23日 11月3日 11月12日 11月22日 12月2日 12月11日 12月22日 12月31日 140 120 100 60 50 (空白)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 产业基本面-消费端 3.2精炼锌终端消费 在政策催动下，2025年1-3月基建投资完成额(不含电力)累计同比增速有所提速。 地产后端环比好转，但新开工、施工等前端指标仍弱。 基建投资累计同比% 房地产指标累计同比% 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 基建投资完成额累计同比基建投资完成额累计同比（不含电力） 110 90 70 50 30 10 -10 开发投资完成额施工面积竣工面积新开工面积销售面积 0.00 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 2024-12 2025-02 -5.00 -30 -50 产业基本面-消费端 3.3精炼锌终端消费 2025年3月国内汽车产量300.6万辆，同比增加11.87%。 在出口及国内家电补贴政策带动下，家电产出显现韧性。 汽车产量万辆 家电产量累计同比% 375 325 275 225 175 125 75 25 2020年2021年2022年2023年2024年2025年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 2024-12 2025-02 -50 空调冰箱洗衣机 其他指标 1月3日 1月15日 锌价大幅下跌之下，下游旺季逢低采购，国内库存水位下滑。 2018年 2022年 1月27日 2月11日 2月26日 3月10日 3月21日 4月1日 上期所锌库存 4月14日 4月25日 2019年 2023年 5月9日 4.1库存 5月21日 6月4日 6月16日 7月1日 7月14日 7月27日 万吨 2020年 2024年 8月9日 8月21日 9月3日 9月15日 9月28日 10月19日 11月1日 11月13日 2021 2025 11月26日 2月22日年年 12月9日 30 25 20 15 1