三款核心产品收入不及预期，全年指引下调

阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2025年8月8日 和黄医药 (HCM.US) 目标价（美元）18.0 潜在升幅/降幅+10% 目前股价（美元）16.3 52周内股价区间（美元）11.5-21.5 总市值（百万美元）2,845 近3月日均成交额（百万美元）1 市场预期区间 US$6.5US$16.3 US$40.4 US$18.0 6. SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 和黄医药 (13.HK) 目标价（港元）28.0 潜在升幅/降幅+19% 目前股价（港元）23.5 52周内股价区间（港元）18.3-34.8 总市值（百万港元）20,530 近3月日均成交额（百万港元）251 市场预期区间 HK$20.9 HK$23.5 HK$28.0 HK$62.8 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2025年8月7日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 和黄医药（HCM.US/13.HK）：三款核心产品收入不及预期，全年指引下调 1H25三款核心产品收入均明显低于预期，主要由于中国市场竞争加剧。全年肿瘤收入指引下修。下调我们美股、港股目标价。 公司研究 1H25肿瘤收入仅1.43亿美元，明显低于预期：1H25公司整体肿瘤板块实现1.43亿元收入（-14.9%YoY,-26.3%HoH），低于我们预期和VisibleAlpha(VA)一致预期。其中，产品收入为9,904万美元（-22.5%YoY,-31.1%HoH），明显低于预期，主要由于三款核心产品商业化收入均不及预期。1H25净盈利为4.55亿美元，剔除上海和黄药业剥离收益4.16亿美元（除税后收益），公司仍然保持净利润端略微盈利状态，略好于我们预期及VA一致预期，主要由于研发、销售、行政费用节省好于预期。 上半年三款产品中国收入均不及预期，主要受到市场竞争加剧及公 司优化销售团队及营销策略的综合影响。1H25呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼在中国市场销售额分别同比下降29%、50%、41%，主要由于市场竞争加剧、三款药物均面临多款同靶点药物/仿制药竞争以及公司优化销售团队结构和战略调整影响，使得中国市场整体综合收入同比下降34%。海外方面，尽管呋喹替尼海外市场销售额同比增长25%，但综合收入基本同比平稳，我们推测可能由于2024年中及下半年在欧洲、日本市场批准导致的提前备货影响导致。 和黄医药（HCM.US/13.HK） 全年肿瘤板块收入指引从3.5-4.5亿美元下调至2.7-3.5亿美元，主要由于合作伙伴里程碑收入延迟至2026年及以后、索乐匹尼布中国上市申请重新提交推迟至1H26。新的肿瘤收入指引目标对应2H25实现1.27-2.07亿美元收入（-35.0%~+6.1%YoY,-11.8%HoH~+44%HoH），由于该指引范围较大，我们预计达成指引可能性较高。管理层表示，呋喹替尼在中国结直肠癌销售量已在6月-7月看到显著增长，且相信新适应症的获批（子宫内膜癌已于2024年12月获批）将有助于在下半年提升呋喹替尼中国销售，且随着更多新国家的获批准入以及渗透率的不断提升，海外有望进一步放量；赛沃替尼在今年初全面获批一线二线METex14跳变NSCLC（已按照现行条款成功续约医保）、6月获批2LMET扩增EGFRmNSCLC，亦将有助于其2H25销售额的进一步增长；索凡替尼预计短期内仍较为平稳，但未来胰腺癌的获批将有助于提升中长期成长空间。此外，对于晚期研发阶段产品索乐匹尼布，由于此前提及的生产杂质问题，公司表示1H26将重新提交中国NDA且2H26滚动提交补充资料，海外方面由于专利保护期的不断缩短，公司未来将推动另外一款新的Syk抑制剂管线药物来代替索乐匹尼布进行海外开发。 未来12个月潜在催化剂包括：（1）1款药物/适应症中国获批：呋喹替尼2LRCC适应症中国获批（预计2026年中）；（2）4-5项潜在NDA提交：HMPL-4532LFRFR2b+IHCC中国NDA递交（预计2026年）、赛沃替尼3LGC适应症中国NDA递交（预计2H25）/1LPRCC全球NDA递交（预计2026年）/2L+EGFRmNSCLC全球NDA递交（基于SAFFORN试验，预计2026年中或2H26）、索乐匹尼布2LITP适应症 NDA重新提交（预计1H26）；（3）4项主要研发数据读出：呋喹替尼2LRCC三期FRUSICA-2数据读出（预计ESMO2025）、索凡替尼PDAC二期数据读出（预计2H25）、赛沃替尼2L+EGFRmNSCCLC三期SAFFORN数据读出（预计1H26）、HMPL-4532LIHCC数据读出（预计1H26）；（4）潜在肿瘤管线药物管线引进：凭借充沛的现金储备，公司目前正在考虑引入跟现有管线有协同作用的外部肿瘤资产。此外，早期研发管线方面，头三款ATTC候选药物分别有望于2H25/1H26/2H26启动中美1期研究,管理层表示该三款候选药物基本所有主流瘤种均可覆盖，但公司将聚焦于生物标志物筛选精选人群适应症开发，后续联合用药开发早线治疗亦在计划中。 维持“买入”评级，下调美股/港股目标价至18美元/28港元：我们将2025E/2026E/2027E归母净利润调整至4.6亿美元/1.4亿美元/1.5亿美元，主要由于下调肿瘤板块收入预测、综合毛利率预测及研发销售费用预测。根据DCF估值模型（WACC：8.6%，永续增长率：3.0%）,我们得到新的目标价美股18美元/港股28港元，维持“买入”评级。 投资风险：核心产品销售不及预期、赛沃替尼国际化不顺利、管线 产品获批延迟或者临床数据不佳。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 838 630 575 657 794 同比变动（%） 96.5% -24.8% -8.8% 14.2% 21.0% 归母净利润/(亏损) 101 38 462 135 145 PS（x） 3.1 4.2 4.6 4.0 3.3 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-和黄医药（13.HK） 利润表 现金流量表 千美元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 千美元 2023A 2024A 2025E 2026E 营业收入 837,999 630,201 574,882 656,764 794,384 利润净额 101,094 38,170 467,706 136,08 销售成本 (384,447) (348,884) (339,180) (383,409) (457,404) 折旧与摊销 8,207 12,341 12,120 12 毛利润 453,552 281,317 226,676 273,354 336,981 股份支付 36,600 21,609 - 其他 6,616 2,079 (520,000) 研发费用 (302,001) (212,109) (143,720) (170,759) (222,428) 营运资本变动 71,146 (62,169) 6,64 销售费用 (53,392) (48,617) (28,744) (32,838) (41,308) 应收账款 (21,336) (38,545) 62 管理费用 (79,784) (64,296) (56,338) (59,109) (63,551) 预付账款及其他流动资产变动 8,285 (3,028) 其他 - - - - - 存货 4,135 (772) 经营利润/(亏损) 18,375 (43,705) (2,127) 10,649 9,694 应付账款 (32,542) 6,19 应计开支及其他应付款项 (4,409) 2 利息收入，净额 35,386 37,208 46,502 14,756 24,142 其他营运资本变动 117,013 其他收入，净额 51,842 51,859 505,867 134,700 134,700 经营活动现金净额 219,258 除所得税前利润 105,603 45,362 550,242 160,104 168,536 购买物业及设备 (32, 所得税开支 (4,509) (7,192) (82,536) (24,016) (25,280)权益投资所得 利润净额 101,094 38,170 467,706 136,089 143,256其他 非控股权益应占亏损净额 (314) (441) (5,404) (1,572) 1,655投资活动现金净额 归母净利润 100,780 37,729 462,302 134,516 144,911 出售普通股所得款项贷款所得款项其他融资活动现金净现金增加（减期初现金汇率变期 资产负债表千美元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 283,589 153,958 586,921 557,333 556,546 应收账款 116,894 155,537 92,980 176,923 171,30 存货 50,258 50,400 47,458 57,585 67 其他流动资产 646,098 706,660 704,509 707,693 流动资产总值 1,096,839 1,066,555 1,431,868 1,499,534 物业、厂房及设备，净额 99,727 92,498 91,876 89,68 经营租赁使用权资产无形资产，净额股权投资 4,665 -48,411 4,497 -77,765 4,497 -7,777 4 递延税项资产 15,456 12,448 12,448 其他非流动资产 14,675 20,433 56,4 非流动资产总值 182,934 207,641 173 短期债务 31,155 23,372 应付账款 36,327 42,521 应计开支及其他应付款项 271,399 256,1 其他 64,146 5 流动负债总值 403,027 长期银行贷款 48,189 递延税项 1,4 其他非流动负债总值 8 股本额外实缴资本累计其他全面收益（亏累计亏绌少数股东权益权益总额 E=浦资 图表2：SPDBI目标价：和黄医药（HCM.US） (美元) 和黄医药（HCMUS）买入持有卖出 28.028.2 25.7 23.5 26.0 26.5 25.0 18.0 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 01/2005/2009/2001/2105/2109/2101/2205/2209/2201/2305/2309/2301/2405/2409/2401/2505/2509/25 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI目标价：和黄医药（13.HK） (港元) 和黄医药（13HK）买入持有卖出 44.0 43.7 36.7 40.0 39.0 40.5 41.3 28.0 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 06/2110/2102/2206/2210/2202/2306/2310/2302/2406/2410/2402/2506/2510/25 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：SPDBI医药行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 行业 6990.HKEquity 科伦博泰 403.0 买入 295.0 生物科技 13.HKEquity 和黄医药 23.5 买入 28.0 生物科技 HCM.USEquity 和黄医药 16.3 买入 18.0 生物科技 9688HKEquity 再鼎医药 27.2 买入 36.0 生