策略点评：港股&海外周观察，全球为何普跌？

策略点评20250804 全球为何普跌？——港股&海外周观察2025年08月04日 本周（2025年7月28日-2025年8月1日）发达市场与新兴市场同时转跌。从跌幅来看，发达市场和新兴市场均下跌2.5%。 港股：本周恒生科技下跌4.9%，恒指下跌3.5%，恒生港股通下跌3.2%。行业上，医疗保健业领涨。 我们认为港股还处在震荡向上趋势中，下行有底。我们继续关注潜在增配资金风险偏好。 1、部分资金在港股回调时加仓，能够为整个港股上涨提供动能。此外，南向资金还有提高仓位潜力。 2、市场的共识是继续关注红利，自下而上寻找景气行业。存在分歧的是互联网科技股票，部分资金仍然顾虑消费因素的影响，但也有部分资金已经增配。 3、近期海外风险上行，美股因经济基本面和降息预期震荡加剧，一部分外资或会短期切出美股，但是否选择进入港股还需继续观察。 4、尽管市场似乎对关税因素不再敏感，但随着本月美国对全球对等关税开始生效，关税还是会影响被征收国家市场风偏。美国对华对等关税策略还需要持续观察。 美股：经济增长放缓、美联储内部分歧加大及关税再起压制美股，道指领跌2.9%，标普500下跌2.4%，纳指下跌2.2%。 经济增长“多重放缓”。一是，非农就业数据大幅疲软。7月新增非农就业录得7.3万人，相较于预期（10.4万人）和前值（14.7万人）大幅走弱。更重要的是，前值5-6月的新增非农就业人数合计下调25.8万 人，前两个月新增非农就业人数仅剩3.3万人，修正幅度接近疫情以来最高；二是，美国制造业PMI加速收缩。美国7月ISM制造业指数48，不及预期的49.5，前值为49，连续�个月低于荣枯线。供应商交货及就业是主要拖累，显示企业在关税上升和需求疲软的背景下加大控成本力度，和7月美国非农数据较为“匹配”。三是，经济延续温和放缓。整体上看，美国二季度实际GDP环比折年率3.0%，高于预期值2.4%和前值-0.5%；结构上看，个人消费支出对美国Q2实际GDP的环比拉动率由0.3%升至近1.0%，但私人投资和存货对美国Q2GDP环比折年增长形成主要拖累。 7月议息会议，内部分歧加大。美联储7月如期维持利率不变，但值得注意的是，美联储理事鲍曼和沃勒对本次决议投下反对票，主张降息25bp，这是过去30年来首次出现理事投反对票的情况。此外，美联储理事库格勒周�提出辞职，表示将提前离开美联储董事会。 加征关税再起。特朗普关税政策呈“双轨”并行结构：“顺从者”实行10%-15%的税率，“叛逆者”则面临更高税率。白宫公布了经过调整的“对等关税”税率表，多数于8月7日生效。根据公告，柬埔寨、泰国、马来西亚、印尼商品将被征收19%的关税。而美国将对加拿大的关税税 率从25%上调至35%，瑞士和南非将分别面临高达39%和30%的惩罚性关税，印度将被征收25%关税，中国台湾、越南商品将被征收20%的关税。 短期来看，高位的美股将经历多重“压力测试”，我们认为美股以震荡调整为主。一是，经济放缓。就业市场数据大幅放缓叠加进一步走弱的制造业PMI，多项数据经济数据走弱，打破前三个月相对亮眼的基本面 表现，增加美股短期波动。二是，日历效应。从历史的角度来看，美股在8月的表现往往较弱。主要是由于8月财报落地后，美股往往回调；三是，8月全球央行举行JacksonHole会议，美股或提前开始定价可能释放的偏“鹰”政策预期。从过去鲍威尔在JacksonHole的6次演讲 证券分析师陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 证券分析师葛晓媛 执业证书：S0600525040003 gexy@dwzq.com.cn 相关研究 《宏观政策真空期，关注AI等产业趋势》 2025-08-03 《十🖂�规划产业布局猜想【勘误版】》 2025-08-03 1/11 东吴证券研究所 中，有5次让标普500在未来3个月内平均下跌7.5%。最后，美股乐观情绪回落。从技术层面来看，标普500市场广度回落至55%。从情绪来看，一方面，美股的盈利修正幅度下修至11%，意味着短期指数或承压。另一方面，美股风险溢价从上周的-0.91%升至-0.61%，且VIX指数边际上行至20.8，美股乐观情绪边际回落。 中长期来看，美股回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道上，主要趋势依然向上。一是，宏观经济基本面是放缓，但不至于衰退，美国经济尚未断崖式恶化。一方面，居民工资收入稳定，将对消费和名义 增速形成一定支撑；另一方面，美国财富效应也对美国的经济增长形成保障；二是，Token持续暴增，AI落地仍在加速，中长期趋势确定，业绩兑现成为主线，因此美股AI叙事在中长期仍可以得到延续；三是，政策端，美国降息、减税等政策发力，可以给下行的经济托底，形成对冲。 黄金：全球主要黄金ETF有6支增持，其中流入最多的是华安易富黄金ETF(+$2.23亿美元)，其次是Invesco实物黄金ETC(+$1.95亿美元)，第三是SPDRMinishares黄金信托(+$0.72亿美元)；其中主要增持国家集中在中国和美国；全球主要黄金ETF有4支减持，流出最多的是 SPDR黄金信托(-$2.74亿美元)，其次是博时黄金ETF(-$0.76亿美元)，第三是易方达黄金ETF(-$0.74亿美元)； 机构边际小幅减持黄金，散户边际小幅增持黄金。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约33.62盎司(周环比-0.3%)，SPDRMinishares黄金信托的黄金持有量约4.84盎司(周环比+0.5%)。 全球资金：全球股票ETF净流入加速、债券ETF净流入加速。全球股票ETF净流入$295.79亿美元，边际流入$73亿美元，全球债券ETF净流入$138.35亿美元，边际流入$50.97亿美元；分国别来看，美国股票ETF净流入最多(+$195.5亿美元)，其次是欧洲。发达市场中日本股票本 周净流入最少(+$3.5亿美元)，新兴市场中中国股票ETF净流出最多(- $50亿美元)。 全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:科技、金融和通信；净流出行业为医疗保健、能源和可选消费。 下周重点关注数据及事件： 宏观基本面方面：1）8月4日美国7月ISM非制造业指数；2）8月7日美国开始实施“对等关税”以及英国央行政策利率；3）8月8日，美国要求俄乌8月8日前达成协议、日本央行公布7月货币政策会议审议委员意见摘要。 风险提示：美国经济快速陷入衰退，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 2/11 图1：发达市场与新兴市场转跌 全球大类资产周涨跌幅 % 3 1 -1 -3 -5 全球股市一周表现（%） 指数 本周涨跌幅 年初至今 指数 本周涨跌幅 年初至今 MSCI发达市场 -2.5 8.5 MSCI新兴市场 -2.5 14.0 标普500 -2.4 6.1 印度Nifty50 -1.1 3.9 道琼斯工业指数 -2.9 2.5 巴西IBOVESPA指数 -0.8 10.1 纳斯达克指数 -2.2 6.9 MSCI中国 -3.4 19.4 英国富时100 -0.6 11.0 恒生科技 -4.9 20.8 欧洲STOXX600 -2.6 6.1 恒生指数 -3.5 22.2 德国DAX -3.3 17.7 恒生中国企业 -3.8 23.0 法国CAC40 -3.7 2.2 上证指数 -0.9 6.2 日经225 -1.6 2.3 创业板指 -0.7 8.5 标普500行业近两周涨跌幅及估值 本周涨跌幅上周涨跌幅估值(右轴) 公用事业电信业务 能源日常消费品标普500信息技术可选消费 金融 工业 房地产医疗保健 材料 %倍 60 7 50 5 340 130 -120 -310 -50 注：以上为标普500中的行业指数 全球债市一周表现（bp） 全球汇市一周表现（%） 指数 本周涨跌幅 年初至今 指数 本周涨跌幅 年初至今 10年期美债利率 -17.0 -35.0 美元指数 1.0 -9.0 10年期德债利率 -5.0 32.0 欧元兑美元 -1.3 11.9 10年期英债利率 -2.3 6.0 美元兑日元 -0.2 -6.2 10年期日债利率 -4.6 44.8 英镑兑美元 -1.2 6.1 10年期中债利率 -2.7 3.1 美元兑加元 0.6 -4.1 10年期法债利率 -4.0 15.3 美元兑离岸人民币 0.3 -2.0 全球商品一周表现（%） 美元兑人民币 0.0 -0.6 黄金 2.4 29.3 美元兑印度卢比 0.8 1.9 原油 3.2 -6.2 美元兑墨西哥比索 1.6 -9.5 铜 -1.4 9.9 美元兑巴西雷亚尔 -0.4 -10.4 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/11 东吴证券研究所 图2：恒生指数本周下跌 指数为本币计算，恒生指数韩国综合指数标普500 2024年10月标准化 沪深300 法国CAC40 欧元区STOXX 为100 135 日经225英国富时100印度SENSEX30 125 115 105 95 85 75 2024-102024-122025-022025-042025-062025-08 上周涨跌幅（7月21日-7月25日） 本周涨跌幅（7月28日-8月1日） 英国富时100印度SENSEX30 日经225 沪深300纳斯达克指数 标普500韩国综合指数道琼斯工业指数 德国DAX 恒生指数欧元区STOXX法国CAC40 恒生中国企业指数 恒生科技 韩国综合指数 恒生指数 恒生科技恒生中国企业指数 德国DAX欧元区STOXX英国富时100纳斯达克指数 标普500印度SENSEX30 沪深300 道琼斯工业指数 日经225 法国CAC40 2025年迄今涨跌幅 %-5-4-3-2-1012345 %051015202530 数据来源：Wind，Bloomberg，华尔街见闻，金十数据，东吴证券研究所 4/11 东吴证券研究所 图3：港股的估值及EPS 恒生指数 恒生中国企业指数 恒生科技指数（右轴） 港股市盈率（TTM） 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 8060 7050 6040 30 50 20 40 10 30 0 20 10 0 PE（TTM）（2025年8月1日） PE（TTM）近五年分位（右轴） % 120 100 80 60 40 20 0 202020212022202320242025 港币港股远期12个月EPS（彭博一致预测） 恒生指数 港币 港币 2027E 2026E2025E 3800 恒生指数EPS（彭博一致预测） 2500 2300 12003600 恒生科技指数（右轴） 恒生中国企业指数（右轴） 3400 1000 3200 2100 1900 1700 1500 2021/72022/12022/72023/12023/72024/12024/72025/12025/7 800 600 400 200 0 3000 2800 2600 2400 2200 2000 1800 2023/122024/32024/62024/92024/122025/32025/6 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图4：南下资金净流入加速 60% 40% 20% 港股通成交额/港股总成交额 亿港元 南向资金累计净买入（右轴） 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2024-06 -100 南向资金周净买入 亿港元 50000 45000 40000 35000 30000 25000 2025-02 2025-03 2025-05 2025-06 2025-07 20000 2024-07 2024-08 2024-10 2024-11 2024