8月信用月报：8月，做多信用？

8月，做多信用？ 8月信用月报 核心结论 当前信用债修复程度如何？ 1、与2024年8月低点相比：1年期券种利差低于去年低点5-10bp左右；3年期中高评级券种尚有5bp左右空间，低评级则10-15bp左右；长久期和超 长久期券种相较对比时点空间多10bp以上，其中低评级多30bp以上。 2、与2025年7月低点相比：非金信用债方面，除3年期低评级城投债高于对 分析师 姜珮珊S0800524020002 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 雍雨凡 联系人 证券研究报告 2025年08月03日 定收益月报 比时点5bp以上外，其余1-3年期券种不高于5bp；5-7年期券种利差已接近、部分券种甚至低于对比时点；10年期中票、产业债空间5bp以内。 3、预计长久期信用债难以触及去年低点，中性久期中高评级品种则有望接近甚至略低于去年低点。 信用债后市展望： 展望8月，增值税新政、机构行为、股债跷跷板效应等叠素催化下，信用债市或呈现震荡走势。一方面，增值税新政或构成利好，非金信用债利息税负维持不变，相对性价比叠此提升。另一方面，考虑到本轮调整后部分券种已具备一 定的性价比，机构基于完成自身业绩的需求可能积极参与配置。但是8月扰动叠素仍偏多，关注股债跷跷板、资金面波动、消息面等潜影响。 策略方面，近期市调后，信用债赔率改善且拥挤度落，建议8月适当提高仓位、票息策略为主。配置盘可关注部分弱流动性品种后续的补涨机会，如3年期AA、AA（2）级城投债、3年期券商次级债等。整体来看，考虑到市风 险偏好波动较大，组合久期建议维持中性、控制3-4年左右，同时适度降低杠杆，业绩压力偏大的机构可以适度增配赔率较高的信用品种，但对长久期及超长久期信用债仓位宜保持谨慎。 7月信用债市顾： 7月信用债市震荡走弱，但表现好于利率债。短端表现整体优于中长端，短久期金融债收益率下行幅度大于非金信用债。 理财规模：全口径理财规模环比前一周升，破净率整体微降但仍居于高位。 一级市：7月信用债发行量和净融资规模同环比上升，仅城投债净融资额同比有所下滑。信用债取消发行规模及数量环比升。 二级市：各品种换手率上行。城投债超长端利差多走阔，其余期限多收窄； 银行二永债利差多收窄，中短端表现更优。 风险提示：数据统计口径不同产生偏误、数据或存遗漏、超预期风险事件发生 yongyufan@research.xbmail.com.cn 崔婷婷 cuitingting@research.xbmail.com.cn 相关研究 债等债券取消免税有何影响？—8月定收益月报2025-08-03 供需落，价格指数延续上涨—7月PMI数据点评2025-07-31 保险增持方债，信托减持交易所债券—2025年6月债券托管数据点评2025-07-30信用债调，后市怎么看？—信用周报202507272025-07-27 本轮债市调整的特征、原叠及后续空间—定收益周报2025-07-27 索引 内容目录 一、7月信用债市场回顾与展望4 1.17月信用债市场回顾4 1.28月市场展望6 二、一级市场7 2.1发行量7 2.2发行成本8 2.3发行期限9 2.4取消发行情况9 三、二级市场11 3.1成交量11 3.2成交流动性12 3.3利差跟踪13 四、7月热债一览17 五、信用评级调整回顾19 六、风险提示21 图表目录 图1：2025年7月信用债市场回顾4 图2：2025年7月各类信用债资产收益率情况5 图3：全口径理财存量规模（亿元）5 图4：全口径理财年内累计规模增量（亿元）5 图5：理财近一年平均收益率走势情况（%）6 图6：理财破净率走势情况（%）6 图7：截至2025年8月1日各类信用债利差情况（bp）7 图8：信用债发行量全览（亿元）8 图9：城投债净融资规模（亿元）8 图10：产业债净融资规模（亿元）8 图11：金融债净融资规模（亿元）8 图12：信用债平均发行利率（%）9 图13：城投债、产业债、金融债平均发行利率（%）9 图14：信用债平均发行期限（年）9 图15：城投债、产业债、金融债平均发行期限（年）9 图16：2025年7月信用债取消发行情况11 图17：信用债成交额统计（亿元）11 图18：各类信用债月度成交情况12 图19：信用债月度成交换手率13 图20：城投债月度成交换手率13 图21：产业债月度成交换手率13 图22：金融债月度成交换手率13 图23：城投债分期限分评级利差情况14 图24：各省份城投债分期限利差情况15 图25：产业债分行业利差情况16 图26：银行二永债利差情况16 图27：券商、保险次级债利差17 表1：2025年7月信用债取消发行明细10 表2：流动性评分top20的城投债17 表3：流动性评分top20的产业债18 表4：流动性评分top20的金融债19 表5：债项评级上调信息汇总19 表6：债项评级下调信息汇总21 一、7月信用债市场回顾与展望 1.17月信用债市场回顾 7月信用债市场震荡走弱。第一周，跨季后资金面转为宽松叠加理财规模回升，信用债走强，收益率和利差均收窄。第二周，股债跷跷板效应强化、资金利率上行预期增强，债市整体回调，信用债表现好于利率债，信用利差被动收窄。第三周，前半周二季度经济数据陆续出炉，强刺激型政策预期降低；周中科创债ETF上市，市场“抢券”情绪高涨，信 用债收益率整体下行。第四周，股市、商品走强压制债市情绪，赎回压力升温，信用债收益率上行明显，信用利差随之走阔。最后一周，7月制造业PMI回落、商品权益市场调整和重要会议靴子落地综合作用下，信用债开启修复节奏。 图1：2025年7月信用债市场回顾 3YAA+利差（bp；右轴）3Y国开债收益率（%）3YAA+中短票收益率（%） 2 1.95 1.9 1.85 地产政策预期扰动、股债跷跷板效应强化、资金利率上行预期增强，信用债收益率上行，但利差收窄 股市、商品走强压制债市情 绪，信用债收益率大幅上行34 32 制造业PMI回落、商品权益30 市场调整和重要会议靴子落 1.8 1.75 1.7 1.65 1.6 1.55 1.5 跨季后资金面宽松、理财规模修复带动信用债走强 强刺激政策预期降低，科创债ETF上市推升行情演绎 地，信用债开启修复行情28 26 24 22 20 07-0107-0307-0507-0707-0907-1107-1307-1507-1707-1907-2107-2307-2507-2707-2907-31 资料来源：iFinD，DM，西部证券研发中心 7月信用债表现好于利率债，短端表现整体优于中长端，短久期金融债收益率下行幅度大 于非金信用债。具体来看，除产业债外，其余信用债1年期券种收益率均下行，且金融债 收益率下行幅度更大，均不低于2bp，其中保险次级债表现最好，收益率下行幅度在7bp左右。中长久期券种收益率多上行，除3年期外，非金信用债中低评级表现相对更优，其中5年期AA级、10年期AA+和AA级券种收益率有所下行；中长久期金融债则呈现出久期越长收益率上行幅度越大的特征，其中券商次级债表现相对最差，7年期和10年期各评级券种收益率分别上行6bp和9bp。 图2：2025年7月各类信用债资产收益率情况 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 理财规模环比前一周回升，破净率整体微降但仍居于高位。由于普益标准的理财数据处于动态更新中，所以月末数据存在收集不完全的可能性，仅做参考。截至8月3日，全口径 理财规模回升至31.01万亿元，相较前一周增加441亿元。全部银行理财及理财子破净率分别为1.96%和1.73%，分别环比前一周下降0.09pct、上升0.06pct。 图3：全口径理财存量规模（亿元）图4：全口径理财年内累计规模增量（亿元） 330000 310000 290000 270000 250000 230000 210000 190000 170000 20212022202320242025 1471013161922252831343740434649 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 20212022202320242025 1471013161922252831343740434649 资料来源：普益标准，西部证券研发中心 注：横轴代表周数；数据统计于2025年8月3日，普益标准会动态进行数据补充，因而存在数据收集不完整的可能性，下同 资料来源：普益标准，西部证券研发中心 图5：理财近一年平均收益率走势情况（%）图6：理财破净率走势情况（%） 4.6 4.1 3.6 3.1 2.6 2.1 1.6 纯固收类固收+类现金管理类（右轴） 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 全部银行理财理财子 23/123/423/723/1024/124/424/724/1025/125/425/7 2022/12023/12024/12025/1 资料来源：普益标准，西部证券研发中心资料来源：普益标准，西部证券研发中心 1.28月市场展望 当前信用债修复程度如何？7月末赎回进入尾声，各品种信用债已陆续开启修复行情，我们以截至2025年8月1日的各品种信用利差（中债估值收益率-同期限国开债）与2024 年8月8日、2025年7月18日的低点比较，判断当前信用债尚有多少的修复空间： 与2024年8月低点相比：1年期券种均低于去年低点5-10bp左右；3年期中高评级券种尚有5bp左右空间，低评级则在10-15bp左右；长久期和超长久期券种相较对比时点空间多在10bp以上，其中低评级多在30bp以上。 与2025年7月低点相比：非金信用债方面，除3年期低评级城投债高于对比时点5bp以上外，其余1-3年期券种均不高于5bp；5-7年期券种利差已接近、部分券种甚至低于对比时点；10年期中票、产业债空间在5bp以内，其中中低评级已经和回调前基本持平， 而城投债较调整前尚有5-6bp左右修复空间。金融债方面，1-3年期银行二级资本债、5 年及以内银行永续债和保险次级债已接近对比时点；3年期券商次级债空间相对较大，在 5-6bp左右。 预计长久期信用债难以触及去年低点，中性久期中高评级品种则有望接近甚至略低于去年低点。去年信用债行情持续演绎，市场走出了趋势性行情，而今年市场扰动因素较多，如风险偏好中枢抬升。预计中性久期高等级券种的信用利差可能接近甚至略低于去年低点 5bp左右；而长久期中高等级券种在无明显利好因素催化的背景下，较去年低点或存在 5-10bp左右空间，超长久期则可能在15-25bp左右。 展望8月，在增值税新政、机构行为、股债跷跷板效应等因素催化下，信用债市场或呈现震荡走势。一方面，增值税新政或构成利好。8月1日，财政部、税务总局发布公告，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债 券的利息收入，恢复征收增值税，而非金信用债利息税负维持不变，其相对性价比因此提升。另一方面，机构配置需求有望形成支撑。参照我们在《2025年上半年信用债市场回顾与展望—7月信用月报》中的分析，历史经验显示8月理财规模通常正增长，且非银机构往往增持非金信用债；考虑到本轮调整后部分券种已具备一定的性价比，机构（尤其是配置型账户）基于完成自身业绩的需求可能积极参与配置。但是8月扰动因素仍偏多，关 注股债跷跷板、资金面波动、消息面等潜在影响。 近期市场回调后，信用债赔率改善且拥挤度回落，建议8月适当提高仓位、票息策略为主。当前信用债市场已开启修复行情，预计收益率有望下行至本轮回调之前的水平，配置盘可 关注部分弱流动性品种后续的补涨机会，如3年期AA、AA（2）级城投债、3年期券商次级债等。整体来看，考虑到市场风险偏好