赎回费能防止资金挤兑吗？（英）

NO.11602025年8月 赎回费能防止资金挤兑吗？ 黄雪松|托德·凯斯特 赎回费能防止资金挤兑吗？黄学松和托德·基斯特 纽约联邦储备银行员工报告,第1160号2025年8月https:/ /doi.org/10.59576/sr.1160 摘要 我们询问对赎回投资者收费是否能防止货币市场共同基金（MMF）和相关中介安排的挤兑。我们首先表明 ，仅在特殊时期收费往往使基金容易受到抢占式在投资者在费用适用之前急于赎回的地方运行。然后，我们展示了如何通过在当前赎回需求超过某个阈值时施加强制费用，即使在正常时期也能使基金无风险运行。我们刻画了这种类型的最优政策，该政策对任何规模的挤兑都具有免疫力。我们表明，2023年美国采用的改革在某些市场条件下使基金容易遭到挤兑，而在另一些情况下则施加了效率低下的巨额费用。 JEL分类：G28，G23，D82关键词：金融稳定政策，预发式挤兑，影子银行 基斯特：纽约联邦储备银行，罗格斯大学（邮箱：todd.keister@ny.frb.org）。黄：岭南学院，孙中山大学 （邮箱：xuesong.huangll@gmail.com）。作者感谢胡伯托·恩尼斯、金达·哈切姆、何超、塞西莉亚·帕拉托 、王博、大卫·斯基、谢依舟、张胜兴、周震以及许多会议和研讨会的参与者提出的有益评论和建议。谢宇行提供了出色的研究助理。这项研究的部分工作是在基斯特作为短期访客在东京大学CIRJE期间进行的，其款待和支持表示衷心感谢。黄衷心感谢中国国家自然科学基金（项目编号：72303257）的资助。 本文介绍了初步研究成果，仅供经济学家和其他感兴趣的读者传阅，以激发讨论并征集意见。本文所表达的观点是作者的观点，不一定反映纽约联邦储备银行或联邦储备系统的立场。任何错误或遗漏均由作者负责。 要查看作者的披露声明，请访问https://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr1160.html。 1简介 2008年9月雷曼兄弟的破产引发了美国货币市场共同基金（MMF）的挤兑，在两周内撤资超过400 0亿美元。由于这些基金在短期资金市场上发挥着重要作用，美国财政部和联邦储备委员会对此作出了回应，推出了非常规流动性工具并为MMF投资者提供担保。2014年，美国证券交易委员会（SEC）推出了一项改革，旨在防止重蹈覆辙。新规定允许基金在流动资产低于门槛时限制赎回并收取赎回费。这项改革被证明是无效的：在2020年3月新冠疫情危机开始时，主要MMF出现了大量资金流出，联邦储备委员会再次通过提供非常规流动性工具作出回应。2023年7月，SEC通过了一项旨在防止在金融压力期间MMF出现挤兑的第二项改革。新规定用基于当前赎回需求的强制费用取代了基于流动资产门槛的任意赎回限额/费用制度。 1 这种新改革的效果还有待观察。然而，在概念层面上，以赎金费作为金融稳定工具的有效性，以及应指导其使用的原则，并没有被很好地理解。 我们研究了如何最好地使用赎回费用来防止挤兑。我们的目标是提供一个评估改革建议和理解应指导赎回费用政策设计的原则的框架。这些费用可以用于任何可能发生挤兑的中介安排中。货币市场基金由于其相对简单的结构和最近发生的挤兑和政策变更的历史，为研究费用政策提供了一个有用的实验室。虽然我们的分析和政策结论主要集中在货币市场基金上，但我们也揭示了可能更广泛适用的原则。 我们的模型基于该方法构建工程师(1989),在著名的框架中增加了一个附加的时间段钻石和迪布维格(1983)。这个附加的期限允许投资者可能对基金进行投机预先如果他们预期未来可能会收取费用或赎回可能会受到其他限制。这种预先的推理被认为在2020年3月对主要货币市场基金的风暴中发挥了重要作用。 2 我们以几种方式修改了框架，部分目的是反映共同基金的操作。特别是，没有先到先得（或顺序服务）约束在一段时间内。相反，该基金在为该时期设定赎回价值之前，能够观察到每个时期的总赎回请求。 1 对于每项改革的全文，请参见SEC(2014)和SEC(2023). 2 例如，参见报告中的讨论。总统金融市场工作小组(2020)和政府问责办公室(2023). 我们首先使用我们的模型来研究一个体现2014年改革精神的政策。在该制度下，除非这样做需要清算投资，否则基金按面值赎回股份，在这种情况下会征收费用。我们要求费用政策要时间一致性为了防止基金利用不可靠的威胁来影响投资者行为。我们证明这种方法通常存在一个均衡。在这个均衡中，所有在第一期有赎回机会的投资者都会这样做，因为i)他们可能需要在下个期间赎回，和（ii他们正确地预见到可能会在那一点征收赎回费。换句话说，当只有在赎回需求足够大以表明正在出现挤兑的情况下才会征收费用时，投资者可能会产生提前进行基金挤兑的动机。关于2014年改革失败的政策讨论主要集中在对赎回进行限制（即征收“门槛”）如何导致提前挤兑的问题上。我们的结果表明，赎回费也存在同样的问题。 我们对这一首个政策框架的分析突显了一个有趣的非单调性。在我们的框架中，运行是部分的，只有部分投资者参与。一次大规模运行，其中几乎所有投资者都参与，将导致费用立即征收，在任何赎回处理之前。然而，如果费用适用于所有赎回，则投资者无法预先赎回，并且没有加入运行的动机。相比之下，对于较小的运行，赎回需求可能不会在第一时期耗尽基金的流动资产，这将允许一些投资者在费用应用之前赎回。然而，如果运行非常小，则很少资产需要清算，投资者再次没有加入运行的动机。因此，我们模型中的危险来自于出现 中小型运行：一个足够小，以至于初始赎回需求可能低于费用阈值，但足够大以至于最终需要以高昂的成本清算资产。这种非单调性在我们的整个分析中起着重要作用。 我们接下来研究基于当前赎回需求的赎回费政策，如2023年的改革。为了有效防止挤兑，即使在赎回处于正常范围时，费有时也必须适用。此类政策成本高昂，因为它们减少了基金提供流动性的作用，并在没有挤兑的情况下给投资者带来了风险。当赎回费可以是赎回需求任意函数时，我们推导出最佳的防挤兑政策。我们证明，对于给定的赎回需求水平，最优费率取决于该需求在挤兑期间出现的相对可能性与正常时期的相对可能性。除以赎回需求水平。这一结果的第一部分是直观的：在可能发生赎回的情况下，费率应该更高，而在正常时期更可能发生的情况下，费率应该更低 。第二部分是反直觉的：持有这一 似然比常数，费用应该是减少赎回需求的函数。换句话说，当较少投资者赎回时，最优费用通常较高，而当较多投资者赎回时，最优费用通常较低。这种模式产生的原因在于，当政策运行无风险时，较大的赎回需求意味着许多投资者有真实的流动性需求。在这种情况下收取高额费用在福利方面是有成本的。因此，最佳政策是在基本赎回需求较大的状态下保持费用相对较低，同时仍然在足够多的状态下收取费用，以消除投资者的“逃跑”动机。 最优费用表可能很复杂。为了提供更具体的政策建议，我们专门针对由两个数字表征的简单政策：i)低于此金额的无手续费赎回门槛和（ii)无论赎回金额是否超过阈值，均适用固定费用。2023年 的改革采用这种形式，并将阈值设定为基金总资产的5%，费用等于清算基金投资组合中每项资产的比例份额所关联的成本。我们证明，最优的简单防挤兑政策通常具有非常直观的形式：只要赎回需求可能引发挤兑，就征收费用。通过在所有相关状态下应用费用，这种方法在许多投资者有真实流动性需求的状态下，将费用保持在尽可能低的水平。 无论采用通用形式还是简单形式，最优费率表取决于模型参数，包括潜在运行的规模以及未来清算成本的概率分布。这些参数可能在实时测量和监控方面特别困难。为此，我们研究那些鲁棒在防止一系列这些参数出现大幅波动的意义上。我们刻画了最优的简单、鲁棒策略。该策略的费用由防止大幅波动（这将引发巨大的清算成本）的需求决定。相比之下，阈值则是为了防止较小波动，后者更有可能在初始阶段未被察觉。 最后，我们将最优简单、稳健的策略与2023年改革进行比较，后者将费用设定为清算基金投资组合的一个“垂直切片”的成本。我们的分析突出了新规则的两个弱点。在流动性状况可能恶化的情况下，稳健的费用政策会考虑潜在的未来清算成本。然而，当前政策缺乏前瞻性，这可能导致基金面临挤兑风险。相比之下，当流动性状况稳定时，最优策略的费用低于垂直切片规则，且阈值更低，这意味着在均衡状态下费用会被更频繁地应用。直观地说，新规则在许多投资者有真正流动性需求的状态下会收取高额费用。我们的分析表明，如果这些状态下费用较低，即使随后需要更频繁地收取费用，货币市场基金对投资者的吸引力也会更大。 相关文献。我们的论文与几条研究金融机构运行的主流文献相关。我们遵循其中倡导的方法。华莱士(1990)允许银行/基金从一组远超简单存款合同之外的选择，该简单存款合同是研究中研究的。钻石和迪布维格(1983）以及其他许多。在一个具有两个消费期和顺序服务的框架中，已经确定了通过灵活合同防止挤兑的效率方法。格林和林(2003)和黄(2024)使用直接机构以及卡瓦坎蒂和蒙特罗(2016)和安道尔法托等人(2017使用间接机制。 3 我们将模型扩展以包含第三个消费期，这引入了提前赎回的可能性，即投资者由于担心未来的赎回可能会受到限制，而非过于担心中介可能会失败，而匆忙赎回。这种方法遵循工程师(1989)和更近期的奇普里亚尼等人。 (2014)和Voellmy(2021）。我们在所有这些论文中都有所不同，去除了顺序服务约束，正如所论证的，这对共同基金和其他影子银行安排是不适当的。安德尔法托和诺萨尔(2024).我们是第一篇证明当支付合同完全灵活、没有顺序服务约束以及投资技术具有规模报酬不变时，自我实现的挤兑均衡可以存在的论文。我们的论文也与专门关注对货币市场基金挤兑的文献密切相关。例如，安尼斯(2013)研究了计算基金净资产价值（NAV）的不同方法的可取性。麦卡锡等(20 13)提出一种政策，允许投资者一次性赎回其余额的一部分，其余部分仍留在基金中。Parlatore(2 016)显示了赞助商在压力时期决定支持其资金如何可能是脆弱性的一个来源。Ennis等人(202 3)提出了一种补救措施，要求货币市场基金（MMF）必须具有流动性支持的合同承诺。我们转而关注赎回费，正如2023年改革中介绍的那样。我们的贡献是推导出最有效的费率政策，然后可以将其与这些以及其他改革货币市场基金（MMF）的替代方法进行比较。 我们也对更广泛的共同基金赎回文献做出了贡献。增(2017)研究了一个基金在经历大量赎回后重建其现金缓冲的需求如何能够为投资者在弹性净资产值规则下抛售股票创造动机。一组近期的论文研究了动态定价政策，这些政策根据赎回需求调整共同基金股份的价格。例如，参见勒威里克和沙恩茨(2017b),卡波尼等人(2020),和马等人(2025). 4 我们所研究的赎回费政策在经济上等同于摇摆定价：两者都将赎回投资者的收到的金额设定为一个函数 3 对于最佳直接机制无法阻止运行的设置，请参见啄壳(2003),安尼斯和基斯特(2009b)和苏丹姆(2014),等等。 4 见卡波尼等人(2023)用于调查摇摆定价的文献。 赎回需求。然而，与这些论文不同，我们在一个广泛的类别内推导出最优策略。这种额外的灵活性消除了基于对基金将失败的关注而运行的标准激励，并将焦点转移到防止2020年3月观察到的那种预谋性挤兑。 最后,我们的论文从关于共同基金赎回和赎回模式的日益增长的实证文献中获得灵感。陈等人(2010)提供证据表明，在1995-2005年期间，投资者从共同基金赎回行为中存在战略互补性。施密 特等(2016）研究2008年在主要MMFs上的运行情况，并提供战略互补性导致赎回增加的证据。西皮兰尼和斯帕达(2020)和李等人 (2021)研究2020年3月的案例，并表明对未来赎回限制的担忧加剧了对主要货币市场基金（MMF ）的挤兑。这些论文提供了证据，表明我们模型的关键特征在实践