宏观经济
- 中国经济：预计将逐步放缓，全年GDP增速为4.9%。出口好于预期和以旧换新补贴提振耐用品零售，上半年经济增速明显超过目标。7月经济依然稳健，进出口活动回升，但海运价格环比下跌，显示关税休战后海运需求冲高回落。未来经济可能逐步放缓，房地产复苏势头已经减缓，销售面积增速大幅下降，预示耐用品零售增速可能下行。下半年中国出口增速将明显下降。
- 房地产市场：走弱，房价跌幅扩大。第二季度以来住房销量复苏势头明显减弱，进入7月，新房和二手房销量跌幅显著扩大。房价继续下行，下半年住房销量增速可能进一步下行，第四季度政策可能进一步宽松，住房销量复苏势头可能再度改善。
- 工业通缩：反内卷政策预期令工业通缩缩小幅改善。7月原材料价格环比大涨，制造业通缩小幅改善。预计PPI同比增速全年为-2.4%，低于2024年的-2.2%。CPI方面，猪肉价格环比增速近1年来首次转正，但其他农产品价格仍然低迷，能源价格回落。核心CPI增速延续缓慢回升，显示服务消费渐进改善。第三季度CPI跌幅可能扩大，第四季度CPI增速将明显回升，全年达到0.2%。
- 宏观政策：7月政治局会议指向经济再平衡，预计下半年重点将是提振居民消费和治理内卷式竞争。政策窗口期可能要到2025年第四季度。中国可能通过延长耐用品消费补贴、促进服务消费、加强社会保障、增加转移支付和扩大消费信贷供应等措施来提振消费。中国可能通过消除地方保护主义、整治重点行业产能过剩和规范地方政府招商引资等减少内卷式竞争。
- 货币政策：将适度宽松。预计第四季度将降准50个基点、降息10个基点。第三季度，中国货币政策可能保持平稳，降息降准可能性较小。第四季度，随着社会零售额增速显著放缓，中国央行可能进一步降准降息，提振房地产与消费。
- 财政政策：将适时扩大力度。上半年经济好于预期，原定财政预算尚未用完，第三季度财政政策重点是加快原定预算支出进度，不会追加新的预算。第四季度，随着社会零售额增速大幅放缓，中国可能考虑出台新的政策提振消费，财政政策将扩大力度。
- 金融市场：货币市场收益率可能小幅下降，中国国债收益率可能先降后升，人民币兑美元可能小幅升值，中国股市可能先震荡再上涨。
科技
- 乐观：海外产业链2季度季报普遍好于预期，主要受益国补及关税提前拉货需求，关税对利润率影响低于预期。随着美国关税陆续落地、海外季报展望超预期、CSP上调资本开支指引以及下半年端侧新品发布高峰期，预计板块将维持高景气度，估值修复有望延续。
- 智能手机/PC：受益国内补贴和新品备货，预期主流机型3季度季节性将较弱，但三星/联发科/高通下半年指引高端/折叠机型势头将持续，看好明年折叠iPhone周期。
- 服务器：CSP上调资本开支，H20恢复供应、GB200放量以及GB300/ASI出货加快，下半年迎来拉货旺季，ODM、连接器和散热零部件指引下半年相关收入增速50-100%。
- 端侧AI：全球AI眼镜2季度维持高增同比增长222%，预计Meta/小米/阿里/三星等新品下半年陆续放量；全景相机和无人机新品等智能影像设备下沉渗透加快。
- 汽车电子：受益AI大模型和硬件降本，比亚迪和小米加快智驾渗透布局推动相关零部件放量，看好AI手机/终端升级、AI眼镜/影像设备放量、GB300/ASIC服务器需求以及智驾渗透加速。
- 推荐：小米集团、瑞声科技、丘钛科技、比亚迪电子。
半导体
- 乐观：近期北美四大云厂商的业绩和资本开支指引符合预期，即AI基础设施投资将持续处于高景气区间。2024年二季度，四大海外云厂商资本支出合计高达890亿美元，同比大增67%，环比上涨22%，创历史新高。中国市场方面，阿里、腾讯、百度、字节跳动等亦加快部署AI基础设施。
- 下半年展望：全球云厂商资本开支持续推进，供应链前景乐观。预计2025年AI服务器需求持续强劲，2025/26年AI训练服务器出货量将同比增长109%/19%至207万/245万台。
- 推荐：中际旭创、生益科技、北方华创、豪威集团、地平线机器人、黑芝麻智能、贝克微。
互联网
- 中性乐观：7月恒生科技指数上涨3%，KWEB指数上涨3%，在线娱乐等相关公司股价维持稳健表现。7月中旬起，随着市场对电商及本地生活等公司对外卖业务的投入对盈利的影响有更清晰的体量和投资周期的预期，此前过度挤压估值的相关公司开始阶段性反弹。
- 在线游戏：头部游戏公司维持稳健盈利增长，预计腾讯/网易2Q25游戏收入同比增长13%/14%，业绩具备较高确定性。
- 在线广告：关注AI/微短剧/小游戏带来增量变化，预计腾讯、哔哩哔哩、快手2Q25广告收入同比增长18%、19%、13%。
- 电商：国补额度确认足额下发有望为行业增长提供支撑。
- OTA：旅游需求具备韧性、出境游增长仍强劲，预计携程及同程2Q25业绩将具备韧性。
- 推荐：腾讯、阿里巴巴、网易、快手、携程、Boss直聘。
软件及IT服务
- 中性乐观：1H25大模型迭代周期进一步缩短、模型能力持续提升且调用成本优化。2Q25海外龙头互联网公司的云业务营收同比增速展现环比加速趋势。
- 海外软件：关注生成式AI应用落地及变现进展，AI仍是全年投资主线，但受益路径有望从AI芯片以及AI公有云进一步传导到更多应用场景。
- 推荐：Salesforce、金蝶国际。
医药
- 乐观：受益于创新药出海交易、国内集采政策优化等积极因素推动，医药行业有望持续上涨。创新药短期上涨显著，需理性看待估值水平。看好催化剂丰富、估值安全边际强的创新药个股。看好消费医疗的估值修复机会。
- 推荐：三生制药、固生堂、巨子生物、百济神州、信达生物。
食品饮料、美妆护肤
- 谨慎：预计居民消费行为仍将保持谨慎理性的主基调。基于此判断，我们认为必需消费品板块将获得边际改善机会。
- 投资主线：消费心理边际宽松带来的机会、国产替代效应凸显的领域、海外销售取得较大进展标的。
- 推荐：农夫山泉、巨子生物。
可选消费
- 谨慎乐观：对比6月，7月各个子行业的消费数据表现普遍较弱，只有少部分低单价、小确幸的行业，以及受惠于国家和电商平台补贴的行业增长较好以外，其他行业在销售和利润率方面都有不少承压。
- 展望3季度：行业表现虽然会比较分化，但业绩仍然会有一定的延续性。更偏好消费降级和高股息相关标的。
- 推荐：瑞幸咖啡、绿茶集团、达势股份、安踏、特步、江南布衣、JS环球。
汽车
- 谨慎乐观：7月中国新能源汽车市场呈现季节性回调，14家主要车企合计销量环比下滑5%，但同比仍增长23%。随着8-9月传统销售旺季来临及置换补贴的重新到位，行业销量有望逐月回升。
- 造车新势力：理想汽车、蔚来、小鹏汽车、零跑汽车表现分化明显。
- 传统车企：比亚迪、吉利银河、长城汽车等。
- 推荐：吉利汽车、零跑汽车。
房地产和物管
- 乐观：重点开发商7月合同销售额同比-39%，月环比-19%，低于预期。对地产板块未来表现维持乐观预期，主要由于政策仍处于宽松周期，市场风险偏好回升，负面因素边际钝化。
- 推荐：华润置地、新城发展、龙湖集团、贝壳、华润万象生活、绿城服务、保利物业、滨江服务。
保险
- 中性乐观：上市险企资负匹配持续改善。上半年产品结构向分红险转型，负债端叠加费率压降驱动新单负债成本进一步下行。7月随保险协会人身险预定利率研究值再度下调，上市险企人身险产品预定利率再次调降。
- 推荐：中国财险、中国平安、中国太平、友邦保险。
资本品
- 乐观：雅鲁藏布江下游水电站七月宣布正式开工，预计每年工程机械平均240亿元左右，相当于中国工程机械全行业年产值的2-3%。重卡方面，7月份行业销售大幅增长42%，主要受以旧换新政策拉动。
- 推荐：中联重科、三一国际、恒立液压、潍柴动力。
