策略观点：政策短期观望

政策短期观望 叶丙南, Ph.D 刘泽晖伍力恒李汉卿杨天薇, Ph.D张元圣蒋嘉豪贺赛一, CFA陶冶, CFA陆文韬, CFA马泽慧武煜, CFA王银朋黄本晨, CFA王云逸张苗胡永匡史迹,CFA窦文静,CFA梁晓钧马毓泽冯键嵘, CFA 宏观：中国经济将会放缓，住房市场和企业盈利走弱，通缩幅度可能先升后降。中国政策短期保持平稳，中期向经济再平衡方向（扩大财政赤字、提振消费、去产能、保持人民币偏强和促进进口）演进。人民币利率可能小幅下降，国债收益率可能先降后升，人民币兑美元可能小幅升值，中国股市可能先震荡再上涨。美国经济逐步放缓，通胀先小幅反弹再逐步回落，住房市场延续滞涨，降息后小幅改善。白宫政策前景向好，从关税与联邦政府收缩转向贸易协定、减税与去监管。美联储短期观望，10月和12月各降息一次。国债收益率可能温和下降，美元可能先升后贬，美股可能先跌再涨。 科技：乐观，海外产业链2季度季报普遍好于预期，主要受益国补及关税提前拉货需求，关税对利润率影响低于预期，随著美国关税陆续落地、海外季报展望超预期、CSP上调资本开支指引以及下半年端侧新品发布高峰期，我们预计板块将维持高景气度，估值修复有望延续，具体展望如下：1）智能手机/PC：受益国内补贴和新品备货，预期主流机型3季度季节性将较弱，但三星/联发科/高通下半年指引高端/折叠机型势头将持续，看好明年折叠iPhone周期；2）服务器: CSP上调资本开支，H20恢复供应、GB200放量以及GB300/ASI出货加快，下半年迎来拉货旺季，ODM(工业富联/华勤/浪潮)、连接器(鸿腾/安费诺/泰科）和散热零部件(比亚迪电子/奇鋐/双鸿)指引下半年相关收入增速50-100%；3）端侧AI：全球AI眼镜2季度维持高增同比增长222%，Meta眼镜产能2026年提升至1,000万台，预计Meta/小米/阿里/三星等新品下半年陆续放量；全景相机和无人机新品等智能影像设备（大疆/影石）下沉渗透加快。4）汽车电子：受益AI大模型和硬件降本，比亚迪和小米加快智驾渗透布局推动相关零部件放量（传感器/域控/连接器/显示屏/声学）。看好AI手机/终端升级（小米/瑞声），AI眼镜/影像设备放量(瑞声/丘钛)，GB300/ASIC服务器需求（比电/鸿腾精密）以及智驾渗透加速（比电/京东方精电/英恒），重点关注小米集团（1810 HK，买入）、瑞声科技（2018 HK，买入）、丘钛科技(1478 HK，买入)和比亚迪电子（285HK，买入）。 半导体：近期北美四大云厂商（微软、谷歌、亚马逊和Meta，均由互联网团队覆盖）的业绩和资本开支指引符合我们此前的AI投资主题趋势预期，即AI基础设施投资将持续处于高景气区间（七月月度策略报告）。2024年二季度，四大海外云厂商资本支出合计高达890亿美元，同比大增67%，环比上涨22%，创历史新高，超出彭博预测13%。除亚马逊外，其他三家均指引三季度、下半年继续追加投资（谷歌、Meta预期下半年资本开支环比提升14%、15%-34%；微软预期三季度资本开支环比增加24%），反映全球AI算力需求紧张、基础设施加速扩张。目前彭博预期2025年四家资本支出总额增速为43%（大幅超过去年年底12月预期的18%）。随着各家券商更新预测，我们认为该数字还有进一步上调的空间。中国市场方面，阿里、腾讯、百度、字节跳动等亦加快AI基础设施开支。英伟达H20出货的恢复及国产芯片的进展将支撑国内算力的部署。我们持续看好AI投资主题机会，建议重点关注AI基础建设产业链的核心受益标的。同时，我们也持续看好中国半导体自主可控产业链的机会，相信国产设备仍是核心受益标的。另一方面，考虑到市场波动和不确定性上升，部分投资者仍倾向于配置具有高股息与防御属性的稳健型标的。推荐标的：中际旭创（300308 CH）、生益科技（600183 CH）、北方华创（002371 CH）、豪威集团（603501CH）、地平线机器人（9660 HK）、黑芝麻智能（2533 HK）、贝克微（2149 HK）。 互联网：回顾7月，市场整体流动性较为充裕，高beta股票及市值体量较小的股票跑赢幅度较大，在线娱乐等相关公司股价维持稳健表现。7月中旬起，随着市场对电商及本地生活等公司对外卖业务的投入对盈利的影响有更清晰的体量和投资周期的预期，此前过度挤压估 值的相关公司开始阶段性反弹。展望8月，在宏观环境相较上月或较为稳定、板块进入业绩期的背景下，交易或围绕两条主线开启：1）估值处于较为合理区间，但业绩表现稳健、能见度增强，同时有望受益于市场情绪提升的公司，建议关注BOSS直聘（BZ US）；2）业绩表现有望好于预期驱动股价增长的公司，如游戏收入有望重新加速、经营效率仍有优化空间的网易（NTES US）。从AI云和AI应用的布局角度，我们建议关注AI拉动广告和云业务持续较快增长、且有望受益于外资回流趋势的腾讯（700 HK），可灵AI应用变现进展积极并带动收入空间和估值提升的快手（1024 HK），和确定性受益于AI大趋势、具备丰富应用场景但估值较AI同业显著更低的阿里巴巴（BABA US）。另外，建议持续关注监管关注下平台盈利底部区间已经较为明确的本地生活平台的阶段性投资机会。 软件及IT服务：1H25我们整体观察到大模型迭代周期进一步缩短、模型能力持续提升且调用成本优化的趋势。2Q25海外龙头互联网公司的云业务营收同比增速均展现环比加速趋势，主要受益于需求持续增长。尽管供给端仍受限，增长趋势有望延续。美股软件公司股价表现逐步出现分化趋势，AI变现起量速度成为关键支撑因素，持续维持相对行业更优的营收增速和利润率水平将有望在市场波动的情况下获得估值支撑。美国软件方面，我们推荐估值处于板块相对低位，但有望持续受益于AI业务带来增量变现的Salesforce（CRM US）。中国软件公司方面，我们推荐云化领先且中长期有望通过AI获得增量变现的金蝶（268 HK）。 医药：受益于创新药出海交易、国内集采政策优化等积极因素推动，医药行业有望持续上涨。创新药短期上涨显著，需理性看待估值水平。看好催化剂丰富、估值安全边际强的创新药个股。看好消费医疗的估值修复机会，其中不乏业绩增长强劲且估值吸引的个股。推荐买入三生制药（1530 HK）、固生堂（2273 HK）、巨子生物（2367 HK）、百济神州（ONC US）、信达生物（1801 HK）。 食品饮料、美妆护肤：在当前内部经济复苏基础尚不稳固、外部贸易环境持续波动的双重不确定性下，预计居民消费行为仍将保持谨慎理性的主基调。基于此判断，我们认为必需消费品板块将获得边际改善机会，我们建议关注两大投资主线：1）消费心理边际宽松带来的机会：在经济环境低迷已有时日的背景下，消费者心理有逐渐适应经济压力的趋势，捂紧钱包的意识略有松动，消费行为特征表现为"只要外部环境未产生进一步恶化，便愿意小幅增加支出"，这一心理边际宽松将促使消费者在能获得“轻度愉悦”和“低决策成本”的商品类别上增加支出，相关的受益子板块包括但不限于零食、软饮、啤酒等。2）国产替代效应凸显的领域，如乳制品、美妆护肤等具有明显本土品牌替代空间的高增长细分市场。在关税措施对经济影响不确定性仍在，以及扩内需政策持续出台的刺激下，具备“国产替代”效应的子板块和受益于政策支持的大众消费领域有望率先反弹。3）海外销售取得较大进展：部分潮玩、即饮产品的出海进程颇为领先，历经前期沉淀积累，已然迈入首个爆发阶段，其中部分产品的成功得益于文化属性加持，为后续日用品、软饮等产品出海营造了良好氛围。选股方面，食品饮料板块中，我们维持对农夫山泉（9633 HK）的“买入”评级；在美容护肤板块中，我们维持对巨子生物（2367 HK）的“买入”评级。 可选消费：对比6月，7月各个子行业的消费数据表现普遍较弱，除了小部分低单价、小确幸的行业以及受惠于国家和电商平台补贴的行业增长较好外，其他行业在销售和利润率方面面临承压。一方面是因为天气较差，不是过份炎热就是下大雨和台风。另一方面是由于宏观环境的不确定和之前旺季吸虹效应而令7月的消费意欲和客流也很差，加上抖音渠道的增长，也一如我们此前所担忧的开始放慢。分行业来说，茶饮咖啡好于预期，服装和家电符合预期，而体育用品、餐饮和旅游-酒店均低于预期。 展望3季度，我们认为行业表现虽然会比较分化，但业绩仍然会有一定的延续性。而由于宏观压力仍存，我们更偏好消费降级和高股息相关标的。 我们推荐瑞幸咖啡(LKNCY US，买入)、绿茶集团(6831 HK，买入)、达势股份(1405 HK，买入)、安踏(2020 HK，买入)、特步(1368 HK，买入)、江南布衣(3306 HK，买入)、JS环球(1691 HK，买入)等。 汽车：8月业绩验证期及9月销售旺季或提振板块情绪，聚焦产品周期向上、盈利弹性突出的车企。7月中国新能源汽车市场呈现季节性回调，14家主要车企合计销量环比下滑5%，但同比仍增长23%；随着8-9月传统销售旺季来临及置换补贴的重新到位，行业销量有望逐月回升。造车新势力表现分化明显：理想汽车因首款纯电SUV i8市场反响平淡及增程车型竞争加剧，全年目标存下调风险，其9月上市的i6车型或成关键转折点；蔚来新上市的乐道L90凭借高性价比获市场认可，有望带动总量改善；小鹏汽车受益于G7交付放量，7月销量逆势环比增长6%至3.7万辆创历史新高，全新P7将于8月6日亮相；零跑汽车同样以环比增4%至5万辆刷新纪录，B01紧凑轿车的上市将进一步推动三季度增长。传统车企中，比亚迪主动调控渠道库存，吉利银河的批发销量环比增5%领跑行业，下半年银河A7/M9等新车上市或成新增长引擎。当前港股汽车板块经历回调后估值重现吸引力，8月半年报披露期或成布局契机，推荐关注：吉利汽车全年目标上调至300万辆（同比+38%），极氪私有化加速转型进程，目前估值具备配置价值；零跑汽车凭借B系列新车及海外扩张有望突破50万辆年销目标，叠加Stellantis贡献的碳积分收益，盈利预测存在上修空间，或为今年新势力中最稳健标的。 房地产和物管：乐观。重点开发商7月合同销售额同比-39%，月环比-19%，低于预期。其中金茂、滨江、越秀表现较强，分别同比增49%、25%、19%、6%，其余主要开发商表现均为负增长，其中金地、绿城、新城表现较弱，同比分别为-58%、-56%、-55%。7月为淡季，过去三年（2022-24）的7月份30城新房成交面积较6月环比回落幅度均值为25%。我们对地产板块未来表现维持乐观预期，主要由于：1）政策仍处于宽松周期，如销售遇冷即存在进一步出台支持政策的可能；2）市场风险偏好回升：融资端负面事件（如国央企信用风险）的担忧明显缓解，对销售端形成积极传导；3）负面因素边际钝化：板块重大风险逐步出清，当前环境下任何积极信号均可能成为估值修复的催化剂。综上，我们重申对优质地产标的的增配建议。选股方面：我们建议：1）关注商业运营能力较强的标的如华润置地、新城发展、龙湖集团等，由于开发持续缩量，零售业务更具备风险抵御性。经济企稳迹象时零售业务较开发业务率先受益。同时在当前融资环境下零售资产是相对更易获得增量融资的资产；2）关注存量市场发展受益者。从交易角度，贝壳（BEKE.US）作为绝对龙头将长期受益于二手房换手率提升与其带来的装修业务机会。从服务角度，物业管理存量市场是长期受益者，建议关注华润万象生活(1209 HK)、绿城服务(2869 HK)、保利物业(6049 HK)、滨江服务(3316 HK)等；3)开发商方面，建议关注持续获得优质可售资源标的如拿地强度和拿地质量双优的企业；4)短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。风险提示：购房情绪断崖式下跌、配股风险等。 保险：中性乐观，上市险企资负匹配持续改善。回顾上半年，上市险企产品结构向分红险转型，负债端叠加费率压降驱动新单负债成本进一步下行。7月随保险协会人身险预定利率研究值再度下调，上市险企人身险产品预定利率再次调降，目前普