策略观点：政策观望期

政策观望期 叶丙南, Ph.D刘泽晖伍力恒刘梦楠杨天薇, Ph.D张元圣贺赛一, CFA陶冶, CFA陆文韬, CFA武煜, CFA王银朋黄本晨, CFA王云逸张苗李昀嘉胡永匡史迹,CFA窦文静,CFA梁晓钧马毓泽冯键嵘, CFA 宏观：近期政策刺激提振中国经济，住房销量和耐用消费显著改善。在特朗普关税冲击到来之前，中国政策可能进入观望防守状态。下半年随着政策刺激效应递减和贸易冲突到来，中国政策可能开启新一轮宽松刺激。美国经济将延续温和放缓，通胀短期下降，但中期面临特朗普政策效应的扰动。美联储进入对特朗普政策效应的观察评估期，对降息更加谨慎。随着通胀短期回落，美元实际利率进一步上升，高利率、强美元和高估值可能推升市场波动性，美联储可能在3月或5月降息1次。在通胀降至更低后，特朗普可能在三季度开启新一轮贸易战，市场震荡可能促使美联储9月再降息1次。 科技：展望2025年，考虑到全球经济温和复苏、手机/PC需求持续回暖、通用/AI服务器增长延续和端侧AI创新周期，我们预计科技板块维持高景气度，建议布局两条主线：1）AI终端：各大厂商将于1月CES展会密集发布AI新品，加上近期苹果Apple Intelligence加快升级，国内手机/平板/智能手表补贴政策，端侧AI创新落地提速，有望驱动新一轮升级需求（手机/PC/穿戴/眼镜/智能家居/EV）；2）服务器：受益AI算力需求扩张，GB200/300服务器/网络新架构升级，推动ODM和相关零部件需求增加（铜连接/液冷/电源)。整体来说，我们看好手机产业链（比亚迪电子/立讯/瑞声/鸿腾/舜宇）受益Apple Intellilgence周期和国内补贴政策，MR产业链（舜宇/丘钛）受益AR眼镜加速渗透，AI服务器产业链（比亚迪电子/鸿腾精密/工业富联）受益通用服务器复苏和GB200/300新架构升级机会。建议关注小米集 团（1810 HK， 买 入 ） 、 比亚 迪 电 子（285 HK， 买入 ） 、 鸿腾 精 密（6088 HK，买入）、瑞声科技（2018 HK，买入）、立讯精密（002475CH，买入）和舜宇光学（2382 HK，买入）。建议关注国内补贴政策、Apple Intelligence升级及GB200/300服务器情况。 半导体：乐观。展望2025年，我们维持此前的三条投资主线推荐：1）人工智能主线；2）半导体产业链自主可控主题；3）高股息防御策略。人工智能和半导体产业链自主可控这两大主线是我们在2024年投资展望的首选（链接），也是两个全年最受市场关注的投资主题。个股层面，我们继续看好两大主线中A股市场的代表标的：中际旭创（300308 CH）和北方华创（002371 CH）。另外，在“并购六条”、“科创板八条”等利好政策推动下，中国半导体行业的并购交易逐渐活跃起来。我们期待半导体行业将迎来一系列高质量的整合，进而带动行业的发展。因此，我们新增了第四个“半导体行业并购”投资主线。（链接） 互联网：回顾12月，业绩真空期时段，受益于事件性主题催化的公司跑赢行业。展望2025，增量实质性促消费政策的出台或仍是板块估值结构性提升的关键驱动因素，而在此之前板块或维持震荡，股东回报水平、盈利增速及确定性或为估值的关键支撑。我们建议关注三条主线：1）成熟业务的护城河及新发展空间，或有望驱动业绩及估值的双升：如受益新游发布的游戏板块、核心业务仍有进一步线上渗透空间的本地生活、AI技术赋能下广告效果提升及GPU云业务带来新增量的广告和云、变现率有提升空间且有望受益于增量促消费政策的 电 商；建议关注腾讯（700 HK，买入）、网 易（NTES US，买入）、阿里巴巴（BABA US，买入）、美团（3690 HK，买入）；2）盈利快速增长已较为充分被预期、但估值或有望进一步修复带来投资机会的板块：如OTA、短视频、教育，建议关注携程（TCOM US，买入）、快手（1024 HK，买入）、新东方（EDU US，买入）；3）出海有望在中长期带来盈利和估值增量的板块，如电商、OTA。 软件及IT服务：在经济周期错位背景下，中美软件板块2024年股价表现整体展现分化趋势，但AI相关的投资体量、短期对利润的影响及潜在的变现前景展望是两边市场的共同关注点。展望2025年，我们认为AI相关的投资主题从基本面的维度将延续从芯片到公有云、到基础设施软件、再到应用软件的受益传导路径，基础设施云板块关注供给限制逐步缓和下云业务增速的 提升趋势及AI相关投资对利润率的影响情况、基础设施软件关注AI相关的营收起量速度、应用软件关注AI相关应用的订阅收入带来的增量。大模型使用成本的持续优化支撑下AI应用生态的逐步繁荣或是未来几年软件板块的投资主线。推荐买入金蝶国际（268 HK）和Salesforce（CRM US）。 医药：受益于海外降息以及国内宏观环境改善，医药作为高弹性行业有望跑赢市场。我们认为，宏观经济的表现与医保基金的收支、医疗健康消费息息相关。随着政策焦点转向刺激经济，我们认为医疗设备更新政策有望加速落地、创新药支持政策也有望在各地落地。CXO板块有望受益于海外研发需求复苏，《生物安全法案》的影响或将有限。本轮医保目录调整利好创新药，我们认为医保资金支持创新药的政策趋势不会改变。推荐买入药明康德（2359 HK, 603259 CH）、百济神州（BGNE US）、信达生物（1801HK） 、联 影 医 疗 （688271 CH） 、巨 子 生 物 （2367 HK）、 三 生 制 药（1530HK）、科伦博泰（6990 HK）。 食品饮料、美妆护肤：疲弱的整体环境下，必选消费板块得益于其防守性，估值及业绩有望得到支撑。啤酒方面，市场需求复苏，酒企信心逐步恢复，2024年11月啤酒产量同比增长5.7%。3Q业绩来看，毛利率提升体现成本红利持续兑现，且中端新品投入持续进行以保障市占稳健。我们认为，冬季啤酒消费淡季下，百威亚太（1876 HK）经营负杠杆或将导致利润率持续下滑，青岛啤酒（168 HK）则有望在低基数以及库存出清接近尾声的效应下平稳过渡并在2025年取得增速回升，华润啤酒（291 HK）得益于单价较低，有望依靠喜力销量的提升实现高端化进程延续。软饮方面，假期的旅游出行依旧为销量提供支撑。鉴于农夫山泉（9633 HK）长期进入纯净水市场，龙头地位进一步稳固，尽管水饮价格战现象短期内可能仍会对利润率造成一定侵蚀，但由于东方树叶长期领跑无糖茶赛道，市占率且铺货率持续大幅提升，公司整体盈利受到保障。零食板块来看，得益于较低的客单价和新兴渠道的稳健发展，终端和渠道同步利好高品质小零食持续获得增量。短期来看，符合消费者心智定位的零食替代性较低。进入年货节旺季，预计头部品牌发展保持稳健，以销售支撑利润增长。美妆护肤方面，行业内国货效应进一步加强，珀莱雅（603605 CH）/韩束称霸天猫/抖音平台的格局基本稳固，在销售与利润端，头部企业已实现断层式领先。我们认为，在政策支持扩内需及消费升级暂缓的背景下，满足“情绪性消费”的高性价比类目仍是市场中短期内的核心驱动力。我们持续推荐短期盈利确定性较高的公司。在美妆护肤品消费中，我们维持对珀莱雅（603605 CH）的“买入”评级；在食品饮料行业中，维持农夫山泉（9633 HK）和华润饮料（2460HK）的“买入”评级。 可选消费：12月消费数据仍然较差，只有个别行业对比11月份稍有好转，宏观压力持续，还有天气较暖的干扰，或抵销春节提前的利好。分行业来看，体育用品和家电行业均符合预期，而服装、餐饮、旅游-酒店行业表现低于预期。展望1月和1季度，因为基数降低，我们预计增速或有边际好转，不过预期空间较少。另外品牌间的表现也越来越分化，明显看到大品牌的策略和优势开始奏效。我们推荐安踏（2020 HK，买入）、江南布衣（3306 HK，买入）、瑞幸咖啡（LKNCY US，买入）、百胜中国（9987HK/YUMC US，买入）、达势股份（1405 HK，买入）、亚朵酒店（ATATUS，买入）、海尔智家（6690 HK/600690 CH，买入）等等。相关公司包括：波司登（3998 HK，买入）、Amer sports（AS US，未评级）、美的（000300 CH/ 0300 HK，买入）、九兴（1836 HK，未评级）、名创优品（9896 HK, MNSO US，未评级）、泡泡玛特（9992 HK，未评级）等等。 汽车：尽管2024年的以旧换新政策透支了部分需求，我们预计2025年中国乘用车销售仍有韧性，我们预测2025年新能源车零售销量市占率将达到57.8%。我们认为2024年的部分行业特征如价格战、新车型重要性提升等将在2025年延续，同时也将看到一些新的趋势，如行业或初现整合之象、投资者更加关注企业盈利等。今年1月份受到春节假期和补贴退坡的影响，行业销量或有回落也应在市场的预期之中。我们认为爆款新车和盈利能力仍是2025年我们选股的关键指标。整车厂中，我们首选吉利汽车（175 HK，买入）和小鹏汽车（XPEV US/9868 HK，买入），我们认为2025年这两家公司具备超出竞争对手的销量增长潜力。汽车服务板块中，我们推荐途虎 （9690 HK，买入），公司业务有望受益于消费降级趋势，是很好的防御性标的。 房地产和物管：乐观。重点开发商全年合同销售额同比-29%，较23年的-16%显著扩大。除去中海同比录得+0.3%增长以外，其余均录得负增速，其中绿城中国、华润置地、华发、越秀等降幅小于20%，分别录得-13%、-15%、-16%、-19%。从 网签 数据 观察 ，30城新 房全 年成 交面 积同 比-23%，较23年同比-8%明显扩大，其中深圳表现最优，录得同比+4%，广州、苏州、北京次之，录得同比-5%、-13%、-14%。16城二手房2024年全年成交面积同比+8%，较23年的同比+27%显著收窄。深圳、杭州、青岛、北京表现较好，录得+66%、+16%、+12%、+11%。我们预计25年全年新房销售额增速-11%至7.0万亿元，二手房成交额增5%达7.5万亿元，正式超越新房成为行业主导市场。我们的预估主要基于：1）政策端：已出台政策效果尚有余温且多项措施正在落地中尚需时日观察，故推测短期内出台重磅政策（如更多一线城市解开限购等）可能性较小；同时收储等政策推进仍有难点，可能在25年较难大规模消化库存；2）供应端：土地供应规模大幅削减、开发商拿地强度大降导致后续优质可售资源减少，且配售型保障房供应增加可能分流部分需求；3）需求端：在新房交付担忧推动下需求继续向二手房转移等。 选股方面，我们建议：1）关注商业运营能力较强的标的如华润置地（1109HK）、龙湖集团（960 HK）等，由于开发持续缩量，零售业务更具备风险抵御性。经济出现企稳迹象时零售业务较开发业务率先受益，同时在当前融资环境下零售资产是相对更易获得增量融资的资产。2）关注存量市场发展受益者。交易角度，贝壳（BEKEUS，买入）作为绝对龙头将长期受益于二手房换手率提升及其带来的装修业务机会。从服务角度，物业管理存量市场的长期受益者当中，建议关注如华润万象生活（1209 HK，买入）、绿城服务（2869 HK，买入）、保利物业（6049 HK，买入）、滨江服务（3316HK，买入）、万物云（2602 HK，买入）等。3）开发商方面，建议关注持续获得优质可售资源标的如拿低强度和拿地质量双优的企业。4）短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。 保险：低利率环境下优选投资端边际改善个股。我们认为2025年寿险新业务价值增长以价值率提升为驱动的模式将得以延续，主要基于：1）预定利率下调带动新单负债成本下行，进一步扩大“利差”；2）监管窗口指导，调降浮动收益型产品（如分红险、万能险）的结算利率和实际分红水平，降低存量负债成本；3）全渠道推行“报行合一”，个险渠道的产品费率已随新产品备案，“费差”有望进一步改善；4）分红险占比逐步提升，优化传统险“一险独大”