通信行业点评：液冷“三大问”：空间刚打开

通信 液冷“三大问”：空间刚打开 事件：近期液冷概念持续走强，相关标的大幅上涨。我们认为，在这一波行情中，液冷不是概念炒作，而是产业落地；不是估值泡沫，而是趋势的厚积薄发。 第一问：液冷为什么爆火？——“破圈”正当时，趋势再强化 证券研究报告|行业点评 2025年08月08日 增持（维持） 行业走势 通信沪深300 我们团队自2023年起就提出“液冷破圈”概念：液冷技术不仅局限于GPU服务器，更有望从AI核心算力侧向网络设备和ASIC芯片延伸。过去的市场预期多集中于NV链条，但近期的几个边际变化值得重视： 1）博通已将液冷引入交换机设备，说明网络设备的功耗亦趋近液冷阈值； 2）AMD发布MI350系列新品，明确强调MI355X采用液冷平台；3）台系散热龙头如奇宏/双鸿等均明确指出，未来两年水冷占比将快速上升。 我们认为，液冷产业破圈已从概念走向实质，相关公司的收入构成、客户结构、产线扩张都有望逐步发生边际变化，破圈=空间重新定价的起点。 70% 54% 38% 22% 6% -10% 2024-082024-122025-042025-08 作者 第二问：液冷为什么值这么大的行情？——厚积薄发，前景可期 液冷技术并非新生事物，产业关注度一直存在，但为何这一波市场反应如此剧烈？我们认为，是市场对液冷趋势的认知到了“量变引发质变”的拐点。液冷的落地路径，是随着AI集群规模化建设推进，自下而上的“压力释放”的过程： 1）功耗压力成倍增长：以NVL72为例，单机柜功耗达到120kW，风冷系统散热上限已被彻底突破；2）集群多样化启动：不仅是NV，Meta、谷歌、亚马逊等正在同步推进自有AI架构和集群，未来均有望安装液冷散热；3）部署进度得到实质性推进：从设计、验证到批量交付，液冷系统正从“样机展示”向“批量部署”快速演进。 我们认为，即便这一轮行情没有出现，之后也会有“某一轮”行情出现，液冷趋势的确定性被市场认知到是一个时间问题，这一次在Meta集群发布、NVL72GB300更新、AMD集群发布等作用力加持下，市场加速对液 冷行业进行重新定价。 第三问：热度之下，液冷的护城河在哪里？——解耦or一体化的深度思考 当前市场主流关注点集中在订单拆解、价值量测算，液冷行业真正的核心竞争问题还未被充分讨论——谁具备“抗内卷能力”？市场普遍担心液冷会走向“零部件内卷”，沦为下一个汽车零部件红海市场。这种担忧的背后是对液冷企业核心竞争力的探讨，我们认为，要理解液冷真正的护城河，就要抓住核心竞争力，深度探讨“解耦”与“集成”两类商业模式： 1）芯片厂商出于压缩成本、提高标准率以提高安装效率等角度出发，更倾向于解耦方案；2）云厂商则重视系统的稳定性、部署效率与运，维一协同 体化集成交付模式更占优势。 分析师宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱：songjiaji@gszq.com 分析师黄瀚 执业证书编号：S0680519050002 邮箱：huanghan@gszq.com分析师石瑜捷 执业证书编号：S0680523070001 邮箱：shiyujie@gszq.com 相关研究 1、《通信：AI算力的闭环》2025-08-03 2、《通信：算力累积利好中——Capex与大美丽法案 2025-07-27 3、《通信：海外算力复盘与展望：投资升维》2025-07- 20 请仔细阅读本报告末页声明 我们认为，真正具备冷板、CDU、UQD、冷却液、冗余控制和工程实施能力的系统集成商，有望成为下游CSP大客户优先绑定的合作对象，液冷的系统集成有助于前期研发配合、中期简化接口、后期减少责任扯皮、提升整体系统效率。系统集成能力不仅决定当前利润水平，更决定厂商在未来生态中的战略位势，在AI基础设施快速升级的大背景下，穿越红海、抵御内卷的关键壁垒不是单一环节的价格力，而是强有力的系统级集成与协同能力。 核心推荐：英维克（兼具系统能力与出海能力）； 建议关注：东阳光/曙光数创/申菱环境/高澜股份/科创新源/飞龙股份/川 环科技/思泉新材/科华数据/鼎通科技等。 风险提示：AI发展不及预期，算力需求不及预期，市场竞争风险。重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 002837.SZ 英维克 买入 0.61 0.63 0.81 0.99 52.00 73.79 57.39 46.66 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广 场东塔7层 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 栋 邮编：100077邮编：200120 邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033 传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com