策略组合5年回顾及投资前瞻：低波动、预期不稳，债券靠什么赚钱？

信息杂乱，债市无序。 过去一个多月，影响债券定价信息纷繁多变，好在十年国债依旧可以展现出稳定，可见持有稳健度不低，但对多数非银投资者来说，越靠近考核时点，越难以押注方向，有前瞻债市走向难度加大的缘故，更关键的是缺少浮盈应对不确定。根据同花顺债基分类，无论是利率债基，还是信用债基，截至目前收益（今年中位数）低于去年同期在70bp至90bp之间。并且，近三个月，利率债基回报率中位数在正区间与负区间游走。 低波动&预期不稳，债券靠什么赚钱？ 历史经验的答案都会指向信用债票息收益，这是不确定环境中最为确定的收益来源，本轮也有类似的特征。首先，从中债指数表现来看，近一周3年至5年AAA信用债全价指数与10年以上国债及政金债指数涨幅一致，达0.12%。其次，从策略组合收益结果来看，同时考虑持有期票息和资本利得，5年中高等级信用债组合整体好于超长久期及下沉类组合，且略高于10年国债单一组合。除了收益表现之外，成交量同样指向中等期限偏好。不过，往3年至5年中高等级信用债增持并非“万全之策”，而是相对策略方向中，最适宜的一个，后市依旧有三个问题值得注意。 有待明确的三个问题 问题之一：做多3年至5年中高等级信用债，是纯粹的票息策略吗？并不是。3年/5年AAA等级城投债和产业债收益贡献中，平均70%以上由资本利得构成。配置中高等级中等久期更像是在流动性、控回撤和票息收益之间寻求平衡。问题之二：中等久期信用债是谁在配置？基金是主力，但其同时大规模拿量银行次级债，这是普信债短期难以大规模拿量时，只能用银行次级债做替补。问题之三：接下来还有多少增量资金入市？理财与ETF资金需要进一步观察。 总体上，消息面多空信号频出，由宏观至微观，扰动债市配置节奏，加之债券产品做收益难度剧增，盈利易亏难留，选择观望或增持票息类资产的投资者更为常见，也由此衍生出两类结果，一是类似6月初的窄幅波动卷土重来，二是 传统票息思维再现——3年至5年信用债成交放量之外，该期限中高等级信用债涨幅与10年国债组合相似。不过，收益拆分角度刻画出相反的场景，3年至5年信用债主要收益构成依旧靠资本利得，可见配置往该品种倾斜，并非是纯粹的票息思维，原因有三：一是与1年信用债相比，流动性均不算差的前提下，3年至5年一般信用债收益尚未回到年内低点，有一定收益（扛跌）空间，二是相比于超长信用债，该品种流动性更好，三是修复速度慢于银行次级债。就参与机构来看，基金是增持5年内信用债的主力，但其同时大量买入银行次级债，可见普信债供给缓慢，只能平估值配置银行次级债，足见策略范围掣肘。策略执行方面，考虑到绝对收益低位，增量资金尚未观察到显著流入，加之信息面纷扰，负债端不稳的账户，提高仓位流动性，好过于追求绝对收益，1）2年至4年AA+及以上信用债建议关注配置机会，3）银行次级债控制买入点位，目前4年至5年国股行二级债距离10年国债加点20bp的下限位，关注左侧交易优于右侧追多，参考点位在1.97%至2.0%之间。负债端稳定的账户可适当拉长普信债配置期限，AA+及以上优质城投债可适当关注4年至5年，科创债交易机会需静待时机。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 一、“难赚易亏”成约束3 1、“筹码”约束的求稳3 2、有待明确的三个问题7 二、风险提示13 图表目录 图表1：股票、商品及债券相关指数近一个多月走势3 图表2：今年债基做收益难度加大4 图表3：8月债市再度陷入低波动，等方向的状态4 图表4：最近一周，信用债与利率债不同久期表现出现割裂5 图表5：信用债在中等久期的表现不错5 图表6：单一满仓策略组合来看，5年附近信用债近期表现更强6 图表7：3年至5年信用债成交有所放量6 图表8：超长信用债成交笔数持续下滑6 图表9：换手率同样印证一般信用债配置的稳定性7 图表10：买一般信用债目的，与其说票息，不如说是控回撤8 图表11：稳定持有3年AA+的组合，收益表现依旧稳健8 图表12：绝对收益再度回到较低水平9 图表13：3年至5年信用债依旧在年内较低水平9 图表14：科创债与政策银行债价差再度收敛10 图表15：基金是增持5年内信用债的主力10 图表16：基金净买入3年至5年信用债规模创阶段新高11 图表17：基金同样是国股行永续债的买入对手11 图表18：未来两个月，理财增量需要持续观察12 图表19：信用类ETF增量规模放缓12 一、“难赚易亏”成约束 1、“筹码”约束的求稳 信息杂乱，债市无序。过去一个多月，影响债券定价信息纷繁多变，宏观层面不仅有反内卷政策和中美贸易等方面，还有中观层面商品价格高位波动，对PPI预期的牵引，亦有微观层面增值税调整带来的新老券定价争议，期间股市表现强劲，上证指数触碰到3645点，似有突破去年高点的架势，而近一周活跃十年国债25附息国债11成交收益反而下破1.7%，最低探至1.685%，股债齐涨格局不免令人讨论“哪类资产定价有误？”。此外，经济数据在预期内外徘徊与央行的呵护共存，同样加剧了债市缺乏主线的尴尬——7月 PPI读数降幅略超预期，出口数据同比增长不俗，而8月7日央行公告称，8月8日将开 展7000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月。1 图表1：股票、商品及债券相关指数近一个多月走势 各类指数涨跌幅，% 7月8月(截至8/8) 4.86 5.87 5.98 1.17 0.35 0.11 -0.60 -0.11 -2.82 -2.35 8 6 4 2 0 (2) (4) 来源：iFind，国金证券研究所 缺少浮盈，债市投资者倾向“多看少动”。尽管债市信号多且乱，十年国债依旧可以展现出稳定，可见持有稳健度不低（当然也有钱多的逻辑），但对多数非银投资者来说，越靠近考核时点，越难以押注方向，有前瞻债市走向难度加大的缘故，更关键的是缺少浮盈应对不确定。根据同花顺债基分类，无论是利率债基，还是信用债基，截至目前收益（今年中位数）低于去年同期在70bp至90bp之间。并且，近三个月，利率债基回报率中位数 在正区间与负区间游走，影响排名高低之外，一边降低投资人持有舒适感，一边若权益走势超预期，债基被赎回的潜在压力将累积。 1参考资料：人民银行，公开市场买断式逆回购招标公告[2025]第4号， http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/5492845/5804704/index.html 图表2：今年债基做收益难度加大 中长期纯债基金收益中位数，% 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) 0.08-0.01 0.06 -0.20 利率债基信用债基 1.06 0.56 0.28 0.03 1.93 1.00 最近一周最近一月最近三月今年以来去年1/1至8/10 来源：iFind，国金证券研究所 当低浮盈、观望和防风险的线索堆叠，6月初曾被诟病的低波动卷土重来。计算10年/30年国债、关键品种信用债估值收益高点与低点之差，不难发现，8月以来，波动区间多收窄至2bp以内，谨慎程度可见一斑。 图表3：8月债市陷入低波动 25.0 月内收益最高点与最低点差距，bp 10年国债 10年AAA中票 30年国债 3年AA+中票 3年AAA中票 10年AA+中票 5年AAA中票 4年AAA-二级债 3.7 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 25/05 25/06 25/07 25/08 来源：iFind，国金证券研究所 低波动&预期不稳，债券靠什么赚钱？历史经验的答案都会指向信用债票息收益，这是不确定环境中最为确定的收益来源，本轮也有类似的特征。 首先，从中债指数表现来看，1）近一周3年至5年AAA信用债全价指数与10年以上国债及政金债指数涨幅一致，达0.12%，2）3年至5年中高等级信用债指数涨幅不但好于同等级长久期信用债指数（10年以上AAA信用债指数走跌），同时好于低等级同期限信用债走势，3年至5年AA等级信用债指数涨幅仅0.07%。 图表4：最近一周，信用债与利率债不同久期表现出现割裂 中债全价指数周度涨跌幅，% AAA信用债全价(10年以上) AAA信用债全价(7-10年) AAA信用债全价(5-7年) AAA信用债全价(3-5年) AA信用债全价(3-5年) AA信用债全价(1-3年) 信用债总全价(10年以上) 信用债总全价(7-10年) 信用债总全价(5-7年) 信用债总全价(3-5年) 国债及政策性银行债全价(10年以上) 国债及政策性银行债全价(7-10年) 国债及政策性银行债全价(3-5年) (0.12) 0.06 0.12 0.07 0.08 0.12 0.10 信用分评级 2025/6/272025/7/42025/7/112025/7/182025/7/252025/8/12025/8/8 信用总指 数 利率债 -3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.5 来源：iFind，国金证券研究所 其次，从活跃交易个券收益走势来看，普信债表现整体好于银行次级债，要知道后者距离年内低点在6bp以上，整体高于前者；另外，1）城投债及产业债同一等级内，5年内信用债表现多好于中长久期，2）隐含评级AA(2)及AA-城投债收益下行幅度不小，该品种收益均值多在2%以上。 图表5：信用债在中等久期的表现不错 来源：iFind，国金证券研究所 因此从策略组合收益结果来看，同时考虑持有期票息和资本利得，5年中高等级信用债组合整体好于超长久期及下沉类组合，且略高于10年国债单一组合。 图表6：单一满仓策略组合来看，5年附近信用债近期表现更强 来源：iFind，国金证券研究所 除了收益表现之外，成交量同样指向中等期限偏好，近一周3年至5年城投债及产业债成交笔数回升，区别于其他期限交易缩量。 图表7：3年至5年信用债成交有所放量 成交笔数走势 07/25 08/01 08/08 4231 6229 2557 2711 2736 726 2722 861 138 73 704 3年至5年5年以上 城投债 3年内 619 557 3年至5年 351 406 5年以上 779 3年内 1-3年 3年以上 产业债（非地产）国股行二永债 18000 15000 12000 9000 6000 3000 0 来源：iFind，国金证券研究所 值得注意的是，6月至7月中下旬，展现出较强赚钱效应的超长信用债，其成交笔数（7年以上城投债和产业债合计）回落至389笔，与上述指数及收益表现缺失进攻性配合，表明当下超长信用债行情催化剂缺失，控回撤又缺乏手段，交易需求自然不足。 图表8：超长信用债成交笔数持续下滑 1000 各类信用债周度成交笔数 城投债7-10年 城投债10年以上 产业债7-10年 产业债10年以上 800 600 400 200 0 24/11/0124/12/1325/01/2425/03/1425/04/2525/06/0625/07/18 来源：iFind，国金证券研究所 再者，从换手率层面刻画出久期的割裂，即使是3年至5年二级资本债，换手率都回落至 7月上旬水平，而城投债周度换手率则维持在2%至3%。 图表9：换手率同样印证一般信用债配置的稳定性 各券种换手率，% 3年内城投债 5-10年产业债 3年以上城投债 10年以上产业债 3-5年二级资本债 12 10 8 6 4 2 0 09/2911/0312/0112/2901/2603/0203/3004/2705/2506/2207/20 来源：iFind，国金证券研究所 小结而言，消息面多空混杂，债基浮盈难扛跌，选择确定性收益的趋势渐成，3年至5年中高等级信用债成为近一周跑得最好的资产，甚至与单一持有10年国债的组合涨幅一致；同时，成交量和换手率的配合，强化了配置方向的一致性，这足以说明目前债市的三个问题：1）短久期下沉无法满足收益要求，2）买超长信用债又难控回撤，3）银行次级债收益过快