白酒2025：颠覆中重塑

——白酒行业深度报告 本报告导读： 我们认为，政策变量加速白酒行业出清，当下产业加速向业绩底迈进，股价亦有望先于需求侧出现拐点；同时，产业逻辑在颠覆中重塑，份额逻辑将逐步取代量价逻辑，长周期下，把握白酒的“类债资产”属性。 食品饮料《饮料景气验证，政策打开乳品空间》2025.08.03食品饮料《破内卷，做增量》2025.07.31食品饮料《育儿补贴落地，规模或达年均千亿》2025.07.29食品饮料《成长为先，饮料表现积极》2025.07.26食品饮料《高潜赛道，龙头启航》2025.07.23 投资要点： 中周期：把握产业“三大底”，拐点将至。我们认为白酒在中期维度内的核心矛盾仍在于需求侧，产业调整的本质是渠道底、业绩底和库存底这“三大底”围绕需求侧的先后展开，从顺序看，渠道底>业绩底>库存底；对投资而言，白酒板块作为顺周期成长股，只有经历业绩底后方迎来趋势性配置机会，站在当下，政策变量将显著收窄产业调整时间，从节奏看，我们当下已处于渠道利润底，并向业绩底加速迈进，预计最早在2026上半年有望达到业绩底，结合批价等高频信号，白酒股价有望先于需求侧出现趋势级拐点。 变革阶段的视角：慢变量加速，把握白酒商品属性变化。我们认为国内的经济结构及人口特征等变量决定了白酒这一商品在经历持续的价格出清和品牌分化后，其高端消费属性将持续弱化，快消属性持续增强，在此维度下，白酒企业的成长逻辑将由量价逻辑演变为份额逻辑，具备份额逻辑的企业将展现持续的竞争优势。 从中周期到长周期：从“周期成长”到“类债资产”，白酒投资逻辑重塑。长期视角下，伴随白酒商品属性变化，份额逻辑取代量价逻辑，大多数白酒个股成长性都将弱化，白酒或将不再是顺周期成长股，其中少数个股凭借其竞争优势内化为“类债资产”，稳定的ROE对白酒定价将愈发重要。我们认为，板块需要相当长的时间完成这种定价切换，代价是行业必须重构稳定的增长预期及稳定的分红和回购预期。 风险因素：食品安全、产业政策调整等。 目录 1.投资建议：顺势而为......................................................................................32.前言：在颠覆中重塑......................................................................................33.中周期：“三大底”的轮回............................................................................53.1.加入政策变量：对上轮“白酒大底”的分析........................................53.2.再定位：本轮底在何方？........................................................................83.3.本轮周期的特征：价格端出清与头部化..............................................124.从中周期到长周期：白酒投资逻辑的颠覆与重塑.....................................154.1.时代变了：重视白酒商品属性的变化..................................................154.2.由增量到存量：白酒的份额逻辑..........................................................174.3.由成长股走向类债资产..........................................................................205.风险因素........................................................................................................22 1.投资建议：顺势而为 我们当下正处于渠道底并加速迈入业绩底，考虑到政策变量，我们认为产业调整的力度会放大但时间会收窄，预计行业在2026年先后实现业绩底及库存底，白酒产业周期或先于需求侧筑底。调整阶段下，白酒呈现明显的头部化和去价格泡沫，建议增持具备份额逻辑的山西汾酒、贵州茅台、五粮液、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒，以及港股珍酒李渡；伴随产业筑底及需求侧改善，建议增持洋河股份、水井坊、舍得酒业等。 2.前言：在颠覆中重塑 我们认为，白酒在中期维度内的核心矛盾仍在于需求侧。产业在中期维度内调整的本质是渠道底、业绩底和库存底围绕需求侧的先后展开，白酒板块作为顺周期成长股，只有经历业绩底后方迎来趋势性配置机会；同时，本轮周期与上轮周期一样，政策变量会显著放大产业调整的力度并收窄调整时间，板块业绩和库存有望先于需求侧见底。 在颠覆中重塑，把握白酒投资逻辑变化。我们一直强调，白酒自身的产业逻辑和定价范式在本轮调整期内正发生趋势性变化，一方面，白酒商品属性持续转变，其奢侈品属性持续淡化，快消属性增强，这将导致企业“份额挤占”取代“量价齐升”，另一方面，存量时代下行业头部化特征将更为明显，行业盈利能力在趋势性下探后相对稳定，头部企业可能迈入低速增长，白酒板块或从顺周期成长股向类债资产演变。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.中周期：“三大底”的轮回 库存周期本质是供给和需求侧的再均衡，从微观结构上看，寻底需要依次经过库存底，业绩底和渠道利润底，从顺序上看，渠道底>业绩底>库存底，我们当下处于渠道底，正迈向业绩底和库存底，我们预判产业在2026年有较大概率先后完成业绩底和库存底的确认，板块分子端压力有望得到充分释放，对于捕捉股价拐点而言，高端白酒的商品价格或更具有指导性。 3.1.加入政策变量：对上轮“白酒大底”的分析 基于白酒的商品属性，若不考虑针对消费的限制性政策，白酒的需求侧大概率同步乃至略微领先于渠道底、业绩底、库存底中的其中一个，2013-2015年产业调整期的实践经验展示出：对政务消费限制等政策会加速推进白酒去库，导致白酒的业绩底和库存底先于需求底出现。 从需求侧角度，2010-2011年地产为枢纽的“宽货币、宽信用”逐步逆转，经济体迈入降速区间并持续回落，以万得全A收入为指征，需求侧直到2015Q3才基本企稳；从产业角度，伴随“中央八项规定”等公务消费管制，行业在2012Q4加速进入渠道利润底，在2013Q1高端白酒渠道利润集体转负，渠道杠杆达到极限，板块开始进入到业绩显著下修阶段，经过多个季度调整后，板块收入增速在2014Q3降幅环比收窄，该阶段下动销显著大于收入确认，业绩底出现，考虑到2015Q3板块收入同比增速由负转正，我们推测库存底在2014Q3-2015Q3中的某个季度已经出现。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源:Wind,国泰海通证券研究 资料来源:Wind,国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.2.再定位：本轮底在何方？ 我们认为，当下白酒面临的需求侧压力边际收窄，目前产业已处于渠道利润底，正加速迈入业绩底，考虑到政策变量，从时间点来看，2025下半年产业或仍处于深度调整，2026年或是产业周期彻底筑底的时间，且类似上轮周期，本轮业绩底和库存底且大概率先于需求底到来。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 从需求侧来看，地产、债务周期渡过斜率最大阶段，白酒总需求压力边际缓解。从债务周期角度看，我们观察到2022年以来居民杠杆率呈现加速回落状态，居民端消费意愿或呈现抬升，相对而言，企业去杠杆趋势仍然不明显，资本开支增量处于相对底部，对商务消费、高端消费等仍有压制；从地产周期的角度，2024年下半年以来，新开工、核心城市房价跌幅逐步收窄，地产周期逐步渡过向下斜率最大的阶段，对居民、企业收入预期影响最大的阶段基本渡过。 资料来源:Wind,国泰海通证券研究 资料来源:Wind,国泰海通证券研究 资料来源:Wind,国泰海通证券研究 资料来源:Wind,国泰海通证券研究 从产业层面，目前产业已处于渠道利润底，正加速迈入业绩底，考虑到政策变量，本轮业绩底和库存底且大概率先于需求底到来。首先，由于白酒渠道盈利由周转和单品价差（及费用投放）组成，过去数年绝大部分白酒单品的周转和单品价差呈现趋势性回落，渠道滚动毛利率趋势下探，考虑到2024年白酒渠道（一批商/终端）的滚动毛利率已经相对接近上市公司的投资资本回报率（ROIC），我们认为产业在2024年下半年已经迈入渠道利润底。其次，伴随行业处于渠道利润底，渠道不再具备加杠杆的意愿及能力，这意味着绝大多数白酒企业累库难度显著提升，同时，考虑到2025Q2针对公务相关的高端消费管制显著收紧，白酒产业在2025Q2加速进入业绩下修阶段。 从时间点而言，我们推测2025下半年仍处于业绩下修区间，行业最早有望在2026年先后达到业绩底和库存底。考虑到2025上半年需求侧仍处于负斜率及头部公司累库等信号，我们认为板块在2025Q2迈入大规模的负增长区间；考虑到产业调整的惯性，我们认为2025Q3板块仍将处于业绩加速下修区间，板块最早或将在2026上半年达到动销与收入确认的匹配，业绩底随后出现，后续终端动销持续大于企业收入确认，行业在经历数个季度后将迎来库存底，产业将彻底完成调整。考虑到本轮周期同样存在针对公务相关的高端消费限制等因素，这在加剧产业调整力度的同时也极大的压缩了产业调整的时间，我们认为本轮业绩底和库存底也将领先于需求底。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 对于投资而言，业绩底和批价底对于板块投资至关重要。我们认为，白酒板块大多数书剑都是顺周期成长，产业趋势及业绩上修始终是股价及估值中枢抬升的核心驱动因素，因此板块只有经历业绩底后才能说风险充分释放，板块也才能迎来趋势性的配置机会，在业绩见底之前，板块上涨更多基于分母端驱动。另外，相对于业绩底，我们认为商品价格（尤其是高端白酒的单品价格）是一个更灵敏的指标，以贵州茅台为例，剥离掉分母端因素，其批价与股价在大部分时间段内呈现正相关，主要系批价作为供需的反应，若批价上行则代表供需关系改善，也就代表个股业绩存在上修可能，同时，批价较为高频且易测，对于白酒股价而言是一个具有相对前瞻性的指标。 3.3.本轮周期的特征：价格端出清与头部化 我们认为，本轮周期呈现明显的价格端出清及明显的头部化。本轮行业迈入底部呈现明显的结构性特征：1）行业“量比价刚性”特征延续，本轮行业出清主要体现为价格端的挤压，我们发现白酒消费呈现明显的产品结构沉降及高端白酒价格回调，相较之下，白酒在量的层面调整并不显著，汾酒及茅台等头部酒企通过调整产品结构甚至实现量的增长；2）行业呈现更为明显的头部化，不同于上轮周期的同步去库，本轮周期去库的顺序特别明显，中小企业尤其是全国化次高端品牌率先迈入去库，其次是区域性名酒及高端白酒，相较于中小企业，茅台、五粮液等头部企业迈入去库的时间点明显晚于中小企业，从另一个层面看，本轮去库过程中甚至提升了头部企业在行业内部的市场份额。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源:Wind,国泰海通证券研究 资料来源:Wind,国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 4.从中周期到长周期：白酒投资逻辑的颠覆与重塑 我们认为，伴随本轮周期调整，白酒股票成长逻辑正在被重塑。产业层面，白酒商品属