类权益周报：鱼尾行情，如何博弈？

证券研究报告|宏观研究报告 2025年08月10日 鱼尾行情，如何博弈？ 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 类权益周报 ►回顾：行情反弹，渐进“鱼尾” 8月4-8日，类权益市场显著反弹，随后高位震荡。截至2025 年8月8日，万得全A收盘价为5667.68，较8月1日上涨1.94%；中证转债同期上涨2.31%，各价位估值均有所拉伸。 7月底-8月初的行情，与2月底-3月初的鱼尾行情极为相似。 从行情线索来看，在这两个时段之前，市场均经历了长达1个月的上涨。从量价关系来看，7月底行情大幅调整，随后显著反弹，与市场在2月底调整-3月初反弹的走势相似，且成交额同样经历了“缩量-放量”的过程。 类比来看，本轮反弹行情具备一定的“鱼尾”特征。其一，板块行情快速轮动，强势板块行情难以持续。其二，海外不确定性显现，可能是制约行情的压力项。其三，杠杆资金在行情承压时继续流入，尝试攫取“鱼尾”的收益。 ►策略：锁定收益，防守反击 鱼尾行情，意味着博取收益的难度增大，市场暂别“简易模式”。当海外不确定性、基本面等压力因素逐渐显现，与快速升温的市场预期相矛盾时，行情则可能在不久后显现出压力。那么，哪些现象或许是上涨行情渐近尾声的信号？从3月中上旬的经验来看，若资金逐渐转移至低位板块，同时成交额呈缩量趋势，意味着行情或已接近尾部。在这种情况下，继续走强的行情，或正是兑现收益&降低仓位的机会。 面对鱼尾行情，策略层面可考虑逢高减仓、伺机反攻，或是将仓位转移至相对稳健的品种。在逐渐减仓的操作下，若行情继续走强，择机兑现部分收益；而若市场显著调整，底部预期或稳市资金有望推动行情反弹，此时也需要预备一定仓位。事实上，牛市中的胜负手往往并不在于获取浮盈，而在于锁定收益。从这一角度来看，鱼尾行情下，多一分谨慎或是相对稳健的思路。 转债市场价格中位数终于突破130元大关。如何理解？其一，正股行情持续强势无疑是最主要的因素，后面能否持续位于平台之上，取决于所谓的“鱼尾行情”有多长。其二，纯债收益荒仍然是核心助力，哪怕正股行情转向震荡，只要不是趋势性转弱，供需趋紧的逻辑大概率会持续演绎。其三，从转债结构来看，转债整体久期短且下修意愿较强，提升偏债品种确定性。同时，相比于历史高位，高价弹性转债估值仍有空间。风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1.回顾：行情反弹，渐进“鱼尾”4 1.1.权益线索：似曾相识的反弹行情4 1.2.转债估值：各价位中枢均来到历史高位7 1.3.海外主线：关税落地，美俄开启谈判8 2.策略：锁定收益，防守反击9 2.1.权益：牛市的胜负手，在于如何锁定收益9 2.2.转债：如何理解突破130元的转债市场？13 3.附录15 3.1.权益风格：小盘品种占优15 3.2.中观产业：工业金属价格继续上涨17 3.3.转债观察：周期转债表现出色21 4.风险提示23 图表目录 图1：8月4-8日，类权益市场显著反弹，随后高位震荡4 图2：7月底-8月初的行情，与2月底-3月初极为相似5 图3：8月4-8日，板块行情快速轮动6 图4：融资余额突破前高，并继续增加7 图5：2025年8月，转债估值再临高位7 图6：转债估值均有所拉伸7 图7：市场隐含波动率处于相对低位9 图8：回顾3月初，科技板块赚钱效应逐渐降低，交易难度偏大10 图9：回顾3月初，主线行情回落，低位板块补涨10 图10：7月下旬以来，股票型ETF持续净流出11 图11：股债性价比指标已回落至-1倍标准差12 图12：银行、交运、煤炭等红利品种拥挤度不高，可能受益于避险逻辑12 图13：转债市场价格中位数终于突破130元大关13 图14：纯债收益荒格局延续，支撑转债估值14 图15：转债整体久期短且下修意愿较强，提升偏债品种确定性14 图16：高价转债估值其实不贵15 图17：8月4-8日，小盘品种占优16 图18：8月4-8日，军工&周期板块表现领先17 图19：中证红利本周跑输万得全A17 图20：股息率与纯债利率差值本周有所下降17 图21：30城商品房成交面积下降，工业金属价格继续上涨18 图22：焦煤期货结算价大幅上涨（元/吨）19 图23：黄金价格小幅上涨19 图24：高炉开工率微幅上涨19 图25：有色金属现货结算价小幅上涨（美元/吨）19 图26：光伏级多晶硅现货平均价变化不大（美元/千克）19 图27：30城商品房成交面积下降，处于近年来低位20 图28：SCFI指数继续下降20 图29：石油沥青装置开工率小幅下降20 图30：布伦特原油期货结算价大幅下跌20 图31：稀土价格小幅下跌20 图32：8月4-8日，周期转债表现出色21 图33：转债市场价格中位数约为130.25元21 图34：120-130元是转债市场分布最多的价位21 图35：截至8月8日，2025年共有23只新券正式发行22 图36：8月4日-8日，转债市场成交热度上升23 图37：8月4日-8日，存量转债正股估值略有上升23 表1：各价位转债估值均来到高位8 表2：已获取证监会批文的待发转债（截至2025年8月8日）22 1.回顾：行情反弹，渐进“鱼尾” 8月4-8日，类权益市场显著反弹，随后高位震荡。截至2025年8月8日，万得全A收盘价为5667.68，较8月1日上涨1.94%；中证转债同期上涨2.31%。从全年维度看，万得全A自2025开年以来上涨12.86%，中证转债则上涨12.84%。 图1：8月4-8日，类权益市场显著反弹，随后高位震荡 4% 万得全A 中证转债 2% 0% 上周五周一周二周三周四周五 10Y国债到期收益率（%，右轴）万得全A累计收益率（%）中证转债累计收益率（%） 15 10 5 0 -5 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 -10 2024-122025-012025-022025-032025-032025-042025-052025-052025-062025-072025-07 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.4 1.1.权益线索：似曾相识的反弹行情 7月底-8月初的行情，与2月底-3月初极为相似。 从行情线索来看，在这两个时段之前，市场均经历了长达1个月的上涨。具体而言，2月市场上涨的逻辑是科技牛，而7月的叙事则为反内卷&基建。不仅如此，无论是2月的科技行情，还是7月的反内卷&基建行情，均在下一个月初迎来了第二轮预期。3月初，AIAgent产业进展预期迅速发酵，而8月初，双焦、双硅、碳酸锂等商品减产预期再度升温，同时新藏铁路有限公司正式成立，基建再度引起市场关注。 从量价关系来看，7月底行情大幅调整，随后显著反弹，与市场在2月底调整-3月初反弹的走势相似，且成交额同样经历了“缩量-放量”的过程。这意味着，在经历了长达1个月的上涨后，资金的交易方式或许是趋同的。 事后来看，3月初的上涨是一段“鱼尾行情”。市场在3月中旬波动明显加剧，交易难度明显增大。同时，随着科技行情演绎至高位，资金逐渐流入处于低位的消费&顺周期品种，导致科技主线行情回落，行情压力显现。3月18日，行情见顶，随后市场进入调整区间。直至4月7日，市场以对等关税为窗口，大幅释放下跌预期，万得全A跌至年内低点。 图2：7月底-8月初的行情，与2月底-3月初极为相似 万得全A累计收益率 2月底-3月初 7月底-8月初 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% T-6T-4T-2TT+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16T+18T+20T+22 24000 万得全A成交额（亿元） 2月底-3月初 7月底-8月初 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 T-6T-4T-2TT+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16T+18T+20T+22 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：T为行情大涨之后进入调整阶段的首日，2月底为2月27日，7月底为7月30日 类比来看，本轮反弹行情同样具备一定的“鱼尾”特征。其一，板块行情快速轮动，强势板块行情难以持续。8月4-6日，军工&机器人走强，或受益于阅兵逻辑，但在7-8日显著回落。AI同样经历了由反弹到大幅调整的过程，原因来看，强势反弹或是市场在提前定价GPT-5性能，而大幅调整则可能与GPT-5性能不及预期相关。半导体在8月7日涨幅领先，但在8月8日大幅回调。即使是相对稳健的银行品种，也经历了“反弹-承压”的过程。板块行情快速轮动，意味着资金通过各种逻辑尝试博取收益，但得到的回报并不稳定，是交易难度增大的表现。 图3：8月4-8日，板块行情快速轮动 指数单日涨跌幅 4%银行指数国防军工(申万)机器人指数人工智能指数半导体指数建筑材料(申万) 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 2025-08-042025-08-052025-08-062025-08-072025-08-08 资料来源：WIND，华西证券研究所 其二，海外不确定性显现，可能是制约行情的压力项。3月中下旬的调整，与对等关税即将落地的避险情绪相关。而落脚到当下，美国财长贝森特表示“如果中国继续购买俄罗斯石油，可能会面临更高的关税”，我国宣布调查英伟达H20芯片安全问题，均为中美关系面临不确定性的信号。同时，中美关税休战期是否顺利延期90天 依旧悬而未决，随着8月12日将近，特朗普政府仍然可能突然做出决定或发表相关言论。 其三，杠杆资金在行情承压时继续流入，同样是鱼尾行情的特征之一。回顾3月融资余额的变化，市场行情见顶于3月18日，而融资余额在3月21日才开始回落。原因来看，作为风险偏好较高的一类资金，杠杆资金为追逐“鱼尾”的收益，退出会相对偏慢。落脚到当下，融资余额屡创新高，同样与3月的格局相似。这也意味着，市场对上涨逻辑的要求更高，若中美关系、基本面等压力因素逐渐显现，与快速升温的市场预期相矛盾时，行情则可能在不久后进入调整区间。 图4：融资余额突破前高，并继续增加 融资余额（亿元） 融资余额占A股流通市值(%，右轴) 21,000 20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000 13,000 12,000 2024-09-022024-11-022025-01-022025-03-022025-05-022025-07-02 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.2.转债估值：各价位中枢均来到历史高位 8月4-8日，各价位转债估值均有所拉伸，偏股型转债拉伸幅度较大。截至8月 8日，80元平价对应的估值中枢为51.85%，较8月1日上升1.54个百分点；100元平价对应的估值中枢为32.16%，环比上升1.92个百分点；130元平价对应的估值中枢环比上升2.25个百分点，至13.97%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于 -5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。 本周估值相较上周偏移量（右轴，%） 2025年8月8日拟合估值（%） 2025年8月1日拟合估值（%） 图5：2025年8月，转债估值再临高位图6：转债估值均有所拉伸 平价=80平价=90平价=100 平价=110 平价=120 平价=130 55 45 35 25 15 5 -5 2024/012024/0520