华明装备(002270)：毛利率提升明显 海外业务深度布局

股票研究/2025.08.10 毛利率提升明显，海外业务深度布局华明装备(002270) 资本货物/工业  姓名 电话 邮箱 登记编号 徐强(分析师) 010-83939805 xuqiang@gtht.com S0880517040002 房青(分析师) 021-23185603 fangqing@gtht.com S0880525040112 任苒威(研究助理) 010-83939802 renranwei@gtht.com S0880124070039 本报告导读： 2025上半年，公司净利润较快增长，毛利率明显提升，主要板块海外收入、订单均有快速增长。 投资要点： 盈利预测及投资建议。我们预计，公司2025-2027年归母净利润7.09亿元、8.18亿元、9.38亿元，对应EPS0.79元、0.91元、1.05元。参考可比公司估值及公司市场地位，给予公司2025年PE26X，对 应合理价格区间20.54元。维持“增持”评级。 2025上半年净利润较快增长，毛利率明显提升。2025上半年公司： （1）收入11.21亿元，同比增0.04%。其中：电力设备板块收入9.59 亿元，同比增15.29%，主要由出口收入高增拉动。数控设备板块收入1.11亿元，同比增41.49%，出口收入高增219%。 （2）归母净利润3.68亿元，同比增17.17%.。 （3）毛利率55.49%，同比增7.74pct。增长源于收入同比平稳的同时，电力工程业务规模下降带动营业成本下降14.78%。 评级：增持 目标价格(元):20.54 当前价格(元)：18.11 交易数据 52周内股价区间(元)13.37-19.83 总市值(百万元)16,231 总股本/流通A股(百万股)896/896 流通B股/H股(百万股)0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益(百万元)3,164 每股净资产(元)3.53 市净率(现价)5.1 净负债率-26.69% 52周股价走势图 （4）期间费率15.79%，同比增1.03pct。其中：销售费率8.44%， 华明装备深证成指 同比增0.93pct。管理费率6.15%，同比增0.77pct，源于海外业务人 员费用、折旧增加。研发费率3.44%，同比增0.65pct。 分接开关电压等级持续突破。2025年，公司分接开关在陇东-山东直流特高压批量投运，标志着公司打破国外企业对特高压变压器分接 开关的垄断。公司分接开关对电压等级的持续突破，进一步夯实未来业绩的持续增长能力。 海外业务是业绩增长主要驱动之一。公司在巩固国内市场的同时进一步深化国际化布局，2025上半年，公司主要板块海外收入、订单均有快速增长。电力设备板块：2025上半年直接与间接出口收入同 比增45.21%，新区域迎来销售规模的增长。数控设备：2025上半年出口收入0.51亿元，同比增219.28%，出口订单同比大幅增长。 风险提示。电网投资不及预期；市场竞争激烈导致产品盈利水平下降；海外拓展进度不达预期。 36% 23% 10% -3% -16% -29% 2024/82024/122025/42025/8 升幅(%)1M3M12M 绝对升幅10%18%-2% 相对指数5%9%-34% 相关报告 前三季度业绩稳健增长，深度受益于海内外需求共振2024.10.23 半年报业绩符合预期，海外业务稳健增长 2024.08.12 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 核心业务稳健增长，海外拓展持续推进 财务摘要(百万元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 1,961 2,322 2,593 2,927 3,328 (+/-)% 14.6% 18.4% 11.7% 12.9% 13.7% 净利润(归母) 542 614 709 818 938 (+/-)% 50.9% 13.3% 15.4% 15.5% 14.7% 每股净收益(元) 0.61 0.69 0.79 0.91 1.05 净资产收益率(%) 16.2% 19.4% 20.3% 19.9% 19.5% 市盈率(现价&最新股本摊薄) 29.92 26.42 22.90 19.83 17.29 2024.08.12 业绩符合预期，高分红彰显发展信心2024.04.11海外电网开启更换周期，企业出海正当时 2024.04.01 股票研 究 公司半年报点评 证券研究报 告 财务预测表 资产负债表(百万元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表(百万元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金1,055 1,161 1,596 2,126 2,716 营业总收入 1,961 2,322 2,593 2,927 3,328 交易性金融资产 56 0 0 0 0 营业成本 943 1,189 1,312 1,467 1,656 应收账款及票据 659 730 814 917 1,041 税金及附加 31 31 34 39 44 存货 365 384 419 465 521 销售费用 206 210 231 261 296 其他流动资产 848 740 676 755 849 管理费用 136 144 156 173 196 流动资产合计 2,984 3,015 3,504 4,262 5,128 研发费用 78 81 88 100 113 长期投资 138 27 27 27 27 EBIT 596 670 824 944 1,079 固定资产 865 861 830 797 762 其他收益 4 11 12 14 13 在建工程 23 58 79 98 115 公允价值变动收益 7 0 0 0 0 无形资产及商誉 261 253 246 239 231 投资收益 11 17 19 22 24 其他非流动资产 247 243 211 199 195 财务费用 -11 -13 -13 -23 -30 非流动资产合计 1,535 1,443 1,394 1,361 1,331 减值损失 24 -11 -11 -11 -11 总资产 4,518 4,458 4,898 5,623 6,459 资产处置损益 -2 -1 0 0 0 短期借款 60 120 150 180 210 营业利润 622 696 806 936 1,078 应付账款及票据 386 422 466 521 588 营业外收支 24 30 31 31 31 一年内到期的非流动负债 66 161 152 152 152 所得税 95 107 123 142 163 其他流动负债 229 289 323 365 414 净利润 551 620 714 825 946 流动负债合计 741 992 1,091 1,218 1,365 少数股东损益 8 5 6 7 8 长期借款 220 220 200 180 160 归属母公司净利润 542 614 709 818 938 应付债券 0 0 0 0 0 租赁负债 34 11 8 5 2 主要财务比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 其他非流动负债 160 53 80 80 80 ROE(摊薄,%) 16.2% 19.4% 20.3% 19.9% 19.5% 非流动负债合计 415 284 289 266 243 ROA(%) 12.3% 13.8% 15.3% 15.7% 15.7% 总负债 1,155 1,276 1,380 1,484 1,608 ROIC(%) 13.6% 15.5% 17.5% 17.3% 17.1% 实收资本(或股本) 227 227 227 227 227 销售毛利率(%) 51.9% 48.8% 49.4% 49.9% 50.2% 其他归母股东权益 3,123 2,938 3,269 3,884 4,589 EBITMargin(%) 30.4% 28.8% 31.8% 32.3% 32.4% 归属母公司股东权益 3,350 3,166 3,497 4,111 4,816 销售净利率(%) 28.1% 26.7% 27.5% 28.2% 28.4% 少数股东权益 13 16 21 28 36 资产负债率(%) 25.6% 28.6% 28.2% 26.4% 24.9% 股东权益合计 3,363 3,181 3,518 4,139 4,852 存货周转率(次) 2.8 3.2 3.3 3.3 3.4 总负债及总权益 4,518 4,458 4,898 5,623 6,459 应收账款周转率(次) 4.1 5.0 4.8 4.9 4.9 总资产周转周转率(次) 0.4 0.5 0.6 0.6 0.6 现金流量表(百万元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润现金含量 1.1 1.4 1.2 0.9 0.9 经营活动现金流 622 889 837 752 840 资本支出/收入 3.1% 4.9% 1.5% 1.4% 1.2% 投资活动现金流 6 -57 -11 -13 -11 EV/EBITDA 17.25 18.67 16.20 14.01 11.95 筹资活动现金流 -628 -724 -398 -209 -239 P/E(现价&最新股本摊薄) 29.92 26.42 22.90 19.83 17.29 汇率变动影响及其他 4 4 5 0 0 P/B(现价) 4.84 5.13 4.64 3.95 3.37 现金净增加额 5 112 434 530 590 P/S(现价) 8.28 6.99 6.26 5.54 4.88 折旧与摊销 99 106 111 99 96 EPS-最新股本摊薄(元) 0.61 0.69 0.79 0.91 1.05 营运资本变动 -9 159 12 -142 -170 DPS-最新股本摊薄(元) 0.82 0.54 0.20 0.23 0.26 资本性支出 -61 -113 -40 -40 -40 股息率(现价,%) 4.5% 3.0% 1.1% 1.3% 1.4% 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 表1：可比公司估值表 002028.SZ 思源电气 （亿元）622.65 2024A 20.49 2025E 26.39 2026E 32.97 2024A 30 2025E24 2026E19 002706.SZ 良信股份 125.23 3.12 4.42 5.53 40 28 23 688676.SH 金盘科技 197.45 5.74 7.92 10.41 34 25 19 平均值 35 26 20 股票代码股票简称市值 归母净利润（亿元）PE 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 注：市值为2025/8/8收盘市值，盈利预测为Wind一致预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最