策略定期报告：论：三头牛

策略定期报告 证券研究报告 2025年08月10日 论：三头牛 本周上证指数涨2.11%，沪深300涨1.23%，创业板指涨0.49%，恒生指数涨1.17%价值风格表现强于成长风格，大盘股涨幅居前。本周全A日均交易额16964亿环比上周有所下降。在此，我们反复强调在此前一系列周报中谈到的观点：基于主动信贷创造论下社融扩张以及股债资产配置再均衡过程仍在持续，当前基于流动性步入牛市的基础条件已经具备，大盘指数仍将在“银行搭台，多方唱戏”下维持超预期强势，向上空间暂无法明确，眼下核心在于“重在结构”。结构 上，我们再次重申此前周报的观点：当前以银行-微盘为代表的极致杠铃策略尚存一定绝对收益空间，但超额有效性下滑，对应“反杠铃超额”判断；同时以相对低估值“中间资产”正迎来绝对收益和超额收益回摆，我们依然坚定Q3胜负手是创业板指+基于产业逻辑的科技科创。 相关报告反杠铃超额：不止牛市 2025-07-27 公募配置趋势：满满的信心 2025-07-22 首次向杠铃超额发起挑战！ 2025-07-20 银行：会跌倒么？ 2025-07-13 叙事变了！新旧动能转换四 2025-07-09 阶段框架 基于“反杠铃超额-中间资产回摆”风格大切换，并结合对市场后续较长一段时间的观察，我们提出新观点：“三头牛”：即1、短期流动性牛市+2、中短期基本面牛（预计年底前启动，仍需观察确认）+3、中长期新旧动能转化牛（长期宏观叙事，仍需观察确认），对应中间资产内部轮动次序遵循：1、科技白马（创业板指+基于产业逻辑的科技科创）——2、以出海为核心的大盘成长+全球定价资源品——3、国内以旧经济为代表顺周期品种领涨。 短期流动性牛市：外部弱美元持续回流非美资产+内部股债资产配置再均衡两者 共同推动股市流动性宽松，可以看到当前公募、保险、外资、散户等增量资金 已经有共振流入现象。区别于2015年牛市增量来自于场外配资加杠杆，这次增量资金更多来自于对中期悲观预期改善之后由债转股的再均衡，此类资金依然对估值与基本面的匹配性有较高要求，这约束了当前纯粹基于流动性牛市的大盘向上空间。结构上基于主动信贷创造论，流动性将逐步从绝对低估值向相对低估值蔓延，呈现银行先涨，非银跟涨，再到科技与低估值大盘成长上涨的历史规律。其中，具备产业逻辑的科技科创，创业板指则得益于估值在历史30%分位以下且业绩增长在宽基指数中占据优势，或将成为最为收益的方向。 中短期基本面牛：虽然国内通过反内卷使得通胀具备一定支撑，对应8月PPI 或出现企稳回升，但我们依然倾向于认为基本面牛核心推动力在于外部，也就 是在年底前或有的“中美欧共振论”，对应结构上以出海为核心的大盘成长+全球定价资源品将占优。目前看，7月出口数据较强证明欧洲市场相对景气。对于美国经济，短期通胀预期抬头或使其陷入“滞胀”困恼，使得美股或存在波动风险。但鉴于通胀抬升并非基于消费过热，关税一次性冲击不会造成持续性通胀；同时美国失业率在4.2%处于低位，眼下AI领域强劲开支与美国消费较强韧性使得美股盈利依然强劲，后续美联储9月或降息+大漂亮法案推动美财政支出扩张，如果年内我们能看到全球关税问题偃旗息鼓，同时能够看到全球财政扩张推动PMI扩张，在中美欧商业库存水平均不高的前提下，这种政治博弈力量的缓和与经济周期力量的回摆，都会促成类比2020“中美欧共振论”，那么大盘将从流动性牛市步入基本面牛市。 中长期新旧动能转化牛：对应大盘大反转定价，结构从“新胜于旧”走向“旧 的绝唱”，国内以旧经济为代表的顺周期品种领涨。中国在提振消费、财政托 底、货币放松与结构转型四线发力，面临地产去杠杆与核心城市房价企稳拐点，十五五规划中科技创新和高端制造业或将成为政策鼓励方向，特别是在AI、创新药、军工、新消费和出海方向上形成“新叙事”。因此，当中国地产+建筑占GDP比重稳定，新经济进一步提升占比，对应中国GDP增速维持稳定，对应类似于2012年前后的日本，实现制造业替代房地产成为经济支撑的核心，由财政发力-地产企稳-新旧动能完成转化所带来的系统性普涨定价可能在未来某个时刻出现。进一步根据日股新旧动能转换四阶段定价，眼下A股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段，但要时刻留意向“旧的绝唱”过渡，在这个阶段杠铃和新经济的超额将消失，取而代之的是以旧经济为代表的顺周期品种将领涨。 总结而言：当前若纯粹基于流动性上涨，那么我们对于后续大盘空间的展望是谨慎乐观的，大盘指数向上空间真正打开需要市场从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛实现“三头牛”的兑现转变。据此，我们当前对于结构排序是：1、低估值大盘科技成长类（比如创业板指）》+基于产业逻辑的科技科创类（创新药、AI与半导体）2、出海+全球定价资源品类（等待中美欧经济共振）》3、国内定价类周期品》4、传统消费类大盘成长（后周期）。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师 SAC执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗分析师 SAC执业证书编号：S1450525070002 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理4 2.内部因素：7月出口支撑较强，三季度经济韧性仍存25 3.外部因素：米兰被提名美联储理事以及7月经济数据走弱，推动9月降息预期大幅提升 .............................................................................29 3.1.关税手段下沉至企业端，美联储内部分化加剧29 3.2.美国7月ISM服务业PMI不及预期，进出口指数回落30 图表目录 图1.本周美股、欧股、港股普涨4 图2.本周大盘、低价股和低估值风格占优5 图3.本周主要指数涨跌幅一览5 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块5 图5.本周万得全A换手率和成交额有所下降5 图6.南向资金年初至今累计净流入突破8000亿元6 图7.7月以来南向资金流入汽车、创新药以及高股息6 图8.7月腾讯、阿里和小米的净流出十分明显6 图9.本周港股互联网ETF继续获得持续净流入6 图10.近期AH股溢价再度下跌至2020年以来水平7 图11.当前银行板块波动率已经重新回到较低水平，回撤幅度达到924后最高水平7 图12.银行板块在近两周出现明显回调后逐步企稳回暖8 图13.当前银行板块股息率仍然处于历史偏高水平8 图14.银行板块整体利润增速接近于09 图15.银行板块ROE水平持续下滑至历史低位9 图16.四大行股息率相对长债利率的溢价已经跌回至2021年初水平9 图17.从成交额占比的视角看，银行的交易拥挤度只能算是历史中位略高水平10 图18.从成交额占比的视角看，当前可以对比2020年中的茅指数10 图19.当前银行估值抬升趋势接近2020年7月的茅指数10 图20.主动型基金重仓股的资金流入从6月中旬开始出现，当前流入有所放缓11 图21.主动型基金发行量在7月并没有出现大幅度增加11 图22.主动型基金主要定价权集中在光模块、创新药等机构重仓成长风格12 图23.主动型基金年初以来的收益主要来自于医药和TMT等科技成长领域12 图24.本周股债跷跷板逐步消失13 图25.固收+产品发行量也在低位徘徊13 图26.今年以来主动权益基金产品表现良好，明显强于大盘指数和固收+产品13 图27.当前两融资金余额再度接近新高14 图28.当前散户风险偏好指数也开始自底部回升14 图29.当前市场量能温和放大，但距离前高还有一定距离15 图30.流动性驱动的牛市中，量能的突破是指数突破的重要条件（2015年）15 图31.流动性驱动的牛市中，量能的突破是指数突破的重要条件（2014年）15 图32.6月底市场反弹以来，创业板指领涨16 图33.当前杠铃两端资产与中间资产的分化来到历史极值水平16 图34.创业板指的盈利底部或逐渐形成17 图35.当前以创业板指和恒生科技为代表的大盘成长估值处于历史低位17 图36.当前主流宽基指数中，创业板指是增速靠前且估值水位相对低的方向18 图37.当利率下行斜率放缓后，杠铃策略的空间逐步被限缩18 图38.当前社融回升节奏和2009、2014年对比19 图39.2009年在政策推动下社融迅速回升19 图40.2009年人民币汇率升值，利率在低位运行19 图41.2014-2015年流动性驱动市场走牛19 图42.2015年人民币汇率维持震荡同时利率快速下行19 图43.类比2014年的行业轮动顺序是：银行搭台，非银跟涨，之后成长唱戏，最后大金融全面爆发推动指数冲顶20 图44.主动信贷扩张+新旧动能转换下市场有望进一步震荡向上21 图45.近一周中美利差扩大22 图46.10年期美债收益率震荡上行22 图47.本周美元指数震荡下行22 图48.本周金价走强23 图49.本周原油价格震荡下行23 图50.本周铜价震荡上行24 图51.7月财新PMI26 图52.7月制造业和非官方PMI26 图53.7月TOP100房企单月销售操盘金额(亿元)26 图54.7月进出口金额同比27 图55.7月中国对全球主要经济体出口增速27 图56.7月出口分项同比变化27 图57.高频数据跟踪28 图58.美国最新对等关税税率30 图59.美国7月ISM制造业PMI走弱31 图60.美国7月PMI物价指数边际下行31 图61.美国当周初领失业金人数上行31 图62.最新CME降息预测（8月9日更新）32 1.近期权益市场重要交易特征梳理 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 本周主要美股指数普涨。截至2025年8月8日星期五，纳指累涨3.87%，标普500累涨2.43%，道指累涨1.35%。盘面上，信息技术、可选消费板块领涨，周涨幅分别为4.27%和3.81%；通讯服务、日常消费和材料板块紧随其后，分别上涨3.30%、3.11%和2.38%；金融、工业和公用事业板块涨幅较小，分别为0.71%、0.62%和0.35%。房地产、医疗保健和能源板块逆势小幅下跌，跌幅分别为0.14%、0.78%和0.98%。 从本周海外市场表现及消息面来看，美股普涨，主要影响因素如下：一、美联储降息预期提升：旧金山联储主席MaryDaly周三明确表示，为防止就业市场进一步恶化，可能需要在“未来几个月”调整政策。同日，美联储理事库克和明尼阿波利斯联储主席卡什卡利发声，表示疲软的就业数据正在动摇美联储内部的政策天平。二、特朗普拟对芯片产品征100%关税，但苹果等在美建厂企业可豁免。苹果CEO库克与特朗普宣布，苹果将新增1000亿美元投资用于美国制造，包括与美企合作生产iPhone和手表的玻璃盖板，并在美建设全球最大智能玻璃生产线。三、美股二季报披露进入尾声，标普500中已有327家公司披露二季报，占总市值的69%。其中，63%的公司每股收益超过分析师共识预期，这一比例是二十五年来最高水平之一，仅低于疫情后经济重启阶段。四、美日贸易关系缓解，日本首席贸易谈判代表赤泽亮正周五表示，美国确认将停止对日本叠加征收普遍性关税，并按照承诺削减汽车关税。 我们认为，本周美股普涨主要得益于降息概率提升和企业盈利超预期等利好因素的共同推动。但长期来看，尽管美股在8月继续上涨，但市场内部的支撑力量正在减弱。科技板块估值和集中度齐创新高，泡沫风险积聚，高估值依赖于盈利增长预期，若不及预期，可能冲击市场。 欧股各国股指普涨。欧元区STOXX50（欧元）收涨3.53%，德国DAX收涨3.15%，法国CAC40收涨2.61%，英国富时100收涨0.30%。本周港股普遍收涨。恒生指数累涨1.43%，恒生科技指数累涨1.17%。行业上，原材料业板块上涨10.98%，涨幅巨大；工业