宏观经济、贵金属8月月报：内外宏观略有承压，贵金属震荡偏强

宏观经济、贵金属8月月报 2025.08.04 核心观点：关税影响逐步显现，内外经济略有承压 -7月份尽管有外部关税风险扰动，但中美关税大致维持5、6月份日内瓦共识以及伦敦会谈后的状况，关税风险平稳叠加国内反内卷预期，推动了商品价格普遍偏强运行。7月底8月初随着美国对主要国家关税落地，以及反内卷情绪降温，宏观情绪略有承压，部分商品价格向下修正。 -关税风险落地后，预计后续宏观关注点将逐步转向中美实际经济表现，以及相应的货币、财政政策的落地情况。其中经济表现是重点。 -美国方面，预计8月份将面临经济数据的略有承压，以及货币政策预期的逐步宽松。8月初，美国经济数据以偏弱的新增非农就业数据和制造业PMI指数走低开局，6/7月份以来有所上修的经济预期面临再度下修风险。市场情绪将在经济数据承压以及货币政策宽松预期之间动态平衡。 -中国方面，反内卷推动了商品价格7月份的普遍偏强运行，特别是此前供需失衡的新能源相关以及黑色链条上游等品种。但进入到8月份之后，随着情绪逐步消退，预计反内卷进入到新的阶段，即从此前的情绪主导转向实际供需的改善。尤其是三季度政策影响下的实际需求情况，将影响市场情绪的变化。 -国内关注存量政策加快推进下的需求端变化，即从货币供应到信贷需求再到实际经济表现。预计经济数据略有承压，关注货币、财政政策加码情况，例如政策性金融工具的推进情况。 -风险事件：中美关税风险。 核心观点：金银偏强震荡，关注货币政策预期变化 -7月份贵金属价格偏强运行，其中黄金价格反复震荡，白银价格先涨后跌，收盘较月初略有走高。关税风险相对平稳，货币政策预期没有显著变化，导致黄金价格反复震荡，白银跟随商品价格一度走高，但随着商品价格调整，白银价格在7月底也出现明显回落。 -随着美国同其他国家的关税风险逐步落定，后续焦点将转向中美关税谈判情况。7月底中美经贸谈判基本维持了此前5月份日内瓦共识和6月份伦敦会谈的成果，但如果后期中美关税风险有变化，那么有望推动贵金属继续上行，目前来看存在不确定性。 -如果关税未超预期，后续市场关注焦点将转向美国经济表现影响下的货币政策预期变化。8月初美国公布的非农数据和制造业PMI指数数据偏弱，推动了美联储9月份降息概率的回升以及10月份的降息可能。如果后续美国零售销售等数据继续偏弱，以及CPI增速保持平稳，有望推动货币政策预期宽松。。 -8月份贵金属价格预计震荡偏多，关注货币政策预期变化。沪金主力合约预计运行区间760-810，沪银主力合约预计运行区间8700-9400。 -风险事件：美国关税风险。 宏观经济 美国经济数据略有承压，中国仍等待增量政策落地 美国二季度GDP增速位于偏高水平 关税风险扰动了上半年美国GDP季度表现。一季度GDP增长-0.5%，二季度GDP增长3.0%，关税影响了企业的库存行为以及进出口增速变化，导致了季度之间GDP增速的显著波动。 二季度消费对GDP的贡献率为1.0%，明显高于一季度的0.3%，但低于去年均值水平；私人投资一二季度分别为3.9%、-3.1%，一季度企业在加征关税之前进行了补库，导致二季度库存对GDP贡献率明显减弱；商品和服务净出口对GDP的拉动分别是-4.6%，5.0%，主要因为二季度美国进口的大幅减少。 7月份非农就业数据走弱，推动美联储降息预期升温 2025年7月，美国新增非农就业人数为7.3万人，前两月值分别下修至1.9万人和1.4万人，连续三个月低于10万人，这显示美国劳动力市场明显降温。向下修正的主要是制造业新增就业人数，连续三个月为负值。数据公布后，推升了美联储9月份降息概率，10月份也有再度降息的概率。但由于商品市场和美股更倾向于反应经济数据偏弱，并未反应货币宽松的利多影响。 美国7月制造业PMI指数走低 2025年7月，美国ISM制造业PMI指数为48.0，年内最低水平，其中产出指数和新订单指数回升，尤其是产出指数，回升至50上方，但就业指数，供应商交付指数以及自有库存指数明显走低，这显示虽然短期基于关税风险缓和产需有所恢复，但基于不确定性风险，企业仍然没有大规模招聘以及补充库存。 关注三季度通胀变化 2025年6月，美国CPI增速和核心CPI增速均出现反弹，主要来自于能源价格上涨以及部分核心商品价格的上行。预计7月份在能源价格反弹力度减弱情况下，CPI反弹力度也将有所减弱。 通胀是美联储近期货币政策考量中的重要指标，尤其是鲍威尔讲话数次提到通胀的超预期风险。所以三季度通胀表现非常重要，如果7月份CPI增速较上月持平，则有助于推动美联储降息预期升温，如果CPI增速尤其是核心CPI增速超预期，则降息预期有望被压制。 美债利率逐步回落，后续有望震荡下行 7月份美债利率先涨后跌，7月中旬10年期美债利率一度回升至4.50%，7月末逐步回落至4.3%左右，较月初基本持平。美联储货币政策预期偏紧，以及经济预期大致持稳，是7月中上旬美债利率上行的主要原因，7月下旬以来随着对经济增长预期的略有向下修正，以及关税落地后对通胀风险的稍有缓解，推动了美债利率的下行。预计随着货币政策宽松的逐步落地，美债利率有望震荡下行。 市场对美联储的降息预期 截止8月初，市场对美联储降息预期的预测，再度降息在9月份，年内降息2-3次。后续关注通胀表现以及美国经济表现，对美联储降息预期有影响。 中国：2025年7月制造业PMI指数回落 2025年7月，中国统计局公布的制造业PMI指数为49.3，前值49.7，其中生产指数、新订单指数、新出口订单指数以及产成品库存、原材料库存指数均回落，但主要原材料购进价格指数以及经营活动预期指数大幅回升。7月份反内卷影响了商品价格走高，推动了原材料购进价格指数上涨，反内卷推动落后产能的有序退出，生产指数有所回落，基于需求端暂未明显变化，新订单指数也略有回落。后续情绪因素逐步消退后，关注供给端反内卷的进一步推进对产能以及产量的影响，以及需求端各项稳增长政策推进对需求的稳定情况，这将影响后续市场情绪变化。 数据来源：迈科期货，wind 三季度前期地产成交有所回落 二季度中期以来，地产成交情况较去年同期持续有所回落，7月份基本延续了这样的状态，新房成交和二手房成交均不及去年同期。与此同时，新房和二手房房价指数环比跌幅扩大，量价齐跌显示地产市场再度偏弱风险，房地产市场筑底仍然需要时间。在地产投资对固定资产投资仍然形成拖累情况下，基建投资和制造业投资仍然是稳定固定资产投资的因素。下半年内需的关注点，一是消费增速在以旧换新政策下的表现，二是基建投资和制造业投资在设备以旧换新以及两重政策下的表现。 关注社融表现和货币供应增速表现 2025年上半年，偏高的政府债券发行量，支撑了社融规模的偏高增速，也支撑了基建投资和消费增速平稳下的GDP增速表现。今年上半年，地方政府专项债发行进度较去年略有加快，用于置换债务的特殊再融资专项债上半年尤其是一季度发行速度则偏快，支撑了上半年的政府债券发行量。地方政府专项债发行计划在6-8月份放量，全年计划预计在三季度之前发行完毕，这仍然对三季度政府债券发行量形成支撑，稳定基建投资增速。 关注社融表现和货币供应增速表现 2025年上半年，货币供应增速M1和M2均有不同程度好转，但企业中长期贷款2月份到5月份持续较去年同期少增，企业短贷较去年同期小幅多增；居民中长期贷款较去年同期小幅增加，但短贷较去年同期明显少增。总体来看，居民和企业部门的信贷需求仍然偏弱。下半年关注货币增速回升的持续性，以及居民和企业部门的信贷需求是否出现好转，这影响投资和消费增速表现。 总结 1.预计三季度市场关注点将从事件带来的情绪影响转向实际经济表现。海外关税影响下的经济表现，国内存量政策为主、增量政策仍待落地阶段的经济表现，将逐步明朗。预计各国央行将根据国内经济表现和通胀情况进行货币政策调整。市场情绪跟随经济表现和货币政策预期变化。 2.美国经济表现有所弱化，但以鲍威尔为首的美联储仍然对降息保持谨慎。市场预期再度降息在9月份，随着9月份是否降息成为确定事件，在此之前市场预期的变化，将影响市场情绪变化。如果8月份经济数据超预期偏弱，则推动美联储降息，如果8月份通胀数据明显上行，那么美联储降息仍有待观察。如果是通胀保持平稳，经济偏弱但未超预期推动的降息，则利多市场情绪；如果通胀略有上行，经济超预期下行推动的降息，则市场需先消化利空影响。3.中国三季度经济增速表现略有承压，主要基于地产的持续偏弱，以及后续对出口增速下行风险的担忧。政策仍然是国内关注点，对于反内卷，第一阶段由情绪主导的行情基本结束，后续关注各行业供给端淘汰落后产能的具体落地情况，以及需求端能否在政策作用下有所稳定，供需动态平衡，将影响下个阶段的市场情绪。国内政策方面主要关注政策性金融工具落地时间以及规模，以及是否有新的降准降息出现。8月份预计仍以存量政策为主，增量政策处于加快报批设置阶段。 4.美国对主要国家关税政策将在8月初逐步落定，目前不确定性较大的是中美关税政策。从美国对其他国家关税落定情况来看，均高于此前10%的对等关税，但略低于4月份公布的对等关税水平。基于此，市场情绪较4月初对等关税刚落地时好转，但预计后续关税对经济的实际影响大于5月份到7月份对等关税暂缓阶段。所以后续仍然等待关税对全球经济以及通胀的影响落地。 贵金属 持仓等 7月份黄金实物基金SDPR持仓量小幅增加 7月份黄金实物基金SPDR持仓量小幅增加1.98吨，其中增量主要出现在截止7月25日的当周，7月份黄金价格大致表现为反复震荡，持仓量变动幅度较小。 7月份白银实物基金SLV持仓量小幅增加 7月份白银实物基金SLV持仓量增加235.7吨，期间经历了不断反复的过程，同样是截止7月25日的当周增量最为明显，对应着近期白银价格的高点位置，随着7月底价格转跌，持仓量再度减少。 7月份COMEX黄金库存增加，上期所库存增加 7月份COMEX黄金库存逐步增加，上期所黄金库存也持续增加。 7月份COMEX白银库存小幅增加，上期所库存减少 7月份COMEX白银库存仍然小幅增加。上期所白银库存则小幅减少，7月中上旬白银价格上涨，并未推升非常明显的交仓动作。 7月份COMEX黄金总持仓量增加，非商业净多持仓增加 7月份COMEX黄金总持仓量表现为增加，但期间持仓量出现明显波动。其中7月中上旬总持仓量表现为逐步增加，尤其是截止7月25日的当周，随着价格上涨，总持仓量增加明显，但随着7月最后一周价格向下调整，持仓量明显减少。非商业净多持仓也表现出同样的态势，即7月中上旬表现为增加，7月底最后一周出现减少，整体来看非商业净多持仓也略有增加。 7月份COMEX白银总持仓量略有增加，非商业净多持仓略有减少 7月份COMEX白银总持仓量略有增加，期间随着白银价格上涨，非商业多头持仓和非商业空头持仓均有增加，但7月底的下跌，使非商业多头和空头持仓均再度减少，至月底非商业净多持仓略低于上月末。这显示随着价格涨跌，持仓量跟随变动。 7月份金银比价略有回落 7月份由于国内反内卷以及内外宏观氛围平稳推动的商品价格上行，白银价格跟随上涨，导致7月中下旬COMEX金银比价一度回落至87附近，7月末随着白银价格调整，金银比价再度略有上行，至月底基本持平于6月份90附近的水平，也基本持平于4月份美国对等关税落地之前的水平。 www.mkqh.com 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告仅为研究交流之目的发表，并不构成向任何特定客户个人的投资咨询建议。在决定投资前，如有需要，建议您务必向专业人士咨询并谨慎决策。本公司、本公司员工或者关联机构不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担任何责任。同时提醒期货投资者，期市有风险，入市需谨慎！ 投资咨询业务资格：陕证监许可[2015]17号王静玉从业资格号F0274249投资咨询号Z0002956联系电话：029-88830208邮箱：wangjingyu