铜：宏观预期上修，铜关税落地价格回调

投研服务中心 2025.8.4 美经济强韧+刺激政策+降息预期，经济预期上修 -美国经济强韧超预期、关税谈判结束不确定性消除、大漂亮法案刺激经济增长、降息临近，经济预期由降转增。 -中国经济表现平衡但面临放缓压力。反内卷稳增长提振信心。 －结论：美经济强韧+刺激政策，经济弱现实强预期，风险资产略偏多。 美关税落地价格见顶，中期偏紧格局限制跌幅 -原料紧张加剧、海外炼厂减产增多，全年供应维持紧平稳 -关税落地美国进口骤降，非美地区近期到货仍紧张但中期供应明显增加 -淡季深入+下半年需求增长放缓，铜价高位压力明显，但低价下游有补库需求 -结论：宏观情绪由空转多，但关税落地美国超额进口结束，非美供应逐步增加，淡季下游畏高，铜价阶段性回落，8月主要运行区间79000-75000。铜原料紧张和旺季预期支持逢低重新买入。 -风险：中美经贸超预期恶化、铜供应恶化超预期 4月特朗普发起全球关税战，宣布对各国普遍征收高额“对等”关税，导致7月全球贸易受到剧烈冲击，主流机构将2025年全球经济预期普遍大幅下调。 但是特朗普很快将高额“对等”关税推迟90天，实施10%的临时关税，5、6月美国经济数据强韧超预期，关税冲击担忧被证伪；7月末美国与主要贸易国基本达成关税协议，美国商品零关税，各国进口到美国商品关税集中在15-20%，且各国均承诺数额不等的对美国投资和采购美国商品，协议对美国非常利好；大漂亮法案通过有利于提高居民消费和企业投资、增加政府支出；就业放缓美元降息预期强烈。 IMF7月全球经济展望报告上调2025年全球GDP预期0.2个百分点，美国GDP预测值上调0.1个百分点，欧元区GDP预测值上调0.2个百分点，中国GDP预测值大幅上调0.8个百分点，原因是实际关税提高幅度有限且各国实施刺激政策。总体看三季度实际关税提高，影响持续体现，经济环比放缓，但悲观预期上修，经济弱现实强预期，利好风险资产。 美国二季度GDP同比增长2%，增速较一季度持平，环比增长3%，一季度为下滑0.5%。二季度GDP反弹超预期，除抢进口节奏影响GDP核算外，消费表现强劲是主因。 美国6月零售销售环比增长0.6%，环比提高1.5%结束了连续两个月的环比下滑，消费强韧超预期，而且同比增速达3.9%，仍处于近两年的较高水平。 美国7月失业率4.2%，6月职位空缺数743万，剔除疫情后阶段仍处于历史的极高位。7月平均时薪同比增长3.9%仍高于疫情前水平，平均个人可支配收入同比增长3.7%，处于历史平均水平且二季度增速回升。极高的职位空缺数仍足以支撑就业市场在较长时间内维持健康水平。美国经济中消费占比约70%，强就业－强消费－经济增长的逻辑仍然存在，经济软着陆的预期上升。 不过7月新增非农就业人数仅7.3万人，5、6月新增就业人数大幅下修至1.9、1.4万人，暗示就业放缓的速度将加快。 美国7月制造业PMI指数48，环比下跌1个百分点，已经连续5个月处于荣枯线下方，新订单指数稍有回升，但就业指数跌至43.4创一年新低。6月服务业PMI指数和新订单指数回升，整体低位持稳状态，但就业指数大跌重回年度低位，反映就业市场的走弱情况在加剧。整体看经济活动低位震荡，新订单回升暗示暂时企稳，但中期仍偏弱格局。 二季度美国私人投资同比下滑0.1%，政府支出增长2%也降至两年低位。随着美国与主要贸易国达成关税协议，不确定性消除以及各国均承诺数量不等的在美投资，以及大漂亮法案降低企业所得税，有助于拉动企业投资，扩大减税和补贴也有助于支持居民消费。此外提高债务上限后政府支出将增加。刺激政策逐步兑现将提高经济软着陆的预期。 此外特朗普一直强烈要求美联储快速大幅降息。虽然鲍威尔以通胀回升为由拒绝降息，但就业放缓信号下市场强烈预期9月重启降息。中期看美经济放缓，联储降息压力巨大，流动性扩张即将来临。在经济现状仍稳定的情况下美元弱势，对风险资产略稍利好。 总结：美经济逐步放缓但韧性仍强，大漂亮法案和降息带来远期利好，三季度宏观弱现实强预期，风险资产略有承压但幅度有限。 欧元基准利率由去年末的3.15%降到6月的2.15%，德国设立5000亿欧元基金用于基建和防务建设，支撑欧洲制造业继续反弹，服务业扭转了去年以来的下跌势头出现连续回升。目前欧盟与美国达成关税协议，税率为15%，较关税战前的平均4%税率增加10%，也较二季度的临时关税提高5%，不过这仍是美国进口关税的几乎最低档，对欧盟出口美国商品的竞争力影响不大，关税协议完成消除不确定性，利多。 今年以来欧元兑美元汇率持续升值，欧股持续上涨创新高，说明基于欧洲经济恢复的资金持续回流，有助于稳定欧洲投资和金融资产价格。整体来看欧洲经济维持复苏态势，资本市场仍偏利多。 中国1-6月固定资产投资同比增长2.8%创新低，制造业、基建、房地产投资增速都全面回落。1-6月商品房销售同比下滑3.5%，新开工仍有20%的下滑，说明房地产投资整体下滑趋势不变。而制造业在企业利润下滑，反内卷控产能的情况下投资持续放缓，财政投资独木难支，固定资产投资增速可能继续放缓。 6月规上工业增加值同比增长6.8%，增速较上月加快1个百分点，累计增长6.4%，增速快于去年同期。以人民币计1-6月出口累计增长7.2%，分国别看对美国出口下滑9.9%，但对其它主要出口地区的增长均保持强劲，反映中国制造业竞争力提高，加上发展中国家购买力提高，中国出口保持强韧。但是二季度实施临时关税存在一定抢出口因素，预计三季度美国抢出口基本结束，拖累出口增速有所放缓。 此外工信部发起反内卷行动，遏制恶性竞争，提倡减产保价，很可能导致下半年工业增加值增速放缓。今年工业生产和出口是拉动GDP增长的重要领域，预计三季度起都将有所减弱。 中国6月社会零售销售当月同比增长4.8%，累计增长5%，增长强劲，消费补贴拉动效果明显。但多地消费补贴额度用尽，8月开始发新的补贴额度，三季度消费略有拖累。 总结：二季度经济运行平稳扛住了关税冲击，GP增长超预期，但投资、出口、内需都面临增速放缓压力。预计8月各项主要经济数据增速边际有所放缓。不过7月起反内卷加力，多个产业链严重亏损的商品价格强反弹，带动相关上市公司股价回升，可能暗示市场信心已开始恢复。 11风险：美财长贝森特表示与中国贸易磋商进展顺利，不必在意临时关税截止日期，但特朗普最近又提出将对购买俄罗斯能源的国家实施二级制裁，征100%关税。斗争和博弈仍激烈，不排除恶化可能。 中国7月官方制造业PMI指数49.3环比回落，基本属于正常的季节性波动范围，但新订单指数回落，特别是出口订单大幅回落预示制造业进一步放缓。7月建筑业PMI指数大幅回落2.2个百分点，拖累非制造业PMI指数回落0.4个百分点，建筑业走弱主要是季节性原因，但建筑业新订单指数回落到42.7深陷衰退区，意味着建筑业活动将持续走弱。 总结：二季度经济运行平稳扛住了关税冲击，GP增长超预期，但投资、出口、内需都面临增速放缓压力。预计8月各项主要经济数据增速边际由增转降。不过7月起反内卷政策落实力度加大，多个产业链严重亏损的商品价格强反弹，带动相关上市公司股价回升，可能暗示市场信心已开始恢复。 风险：中美临时关税延期90天，但特朗普威胁对购买俄罗斯能源的国家征100%关税。不排除贸易战恶化可能。 电力投资是基建重要抓手，今年电力投资保持较高增速对铜铝需求拉动明显。1-6月电源投资同比增长5.9%，增速较前5月大幅提高5.5个百分点。电网投资同比增长14.6%，1-5月新增220千伏变压容量56.8%，线路长度27.6%。不过7月以来因铜价高企和进入施工淡季，线缆企业反映下游订单已明显放缓，三季度消费将季节性放缓。 另外随着光伏抢装结束，下半年新增发电装机将显著回落，拖累电源投资增速明显放缓。 抢在5.31之前备案的光伏项目继续抢装机带动1-6月新增发电设备容量293GW，增速92%，其中光伏发电容量212GW，增速107%。中国光伏协议预计今年新增光伏装机280GW，较年初预测值提高45GW，但下半年装机将大幅低于上半年。1-6月光伏电池产量370GW，同比增长18.2%，但因光伏抢装节奏影响已经连续三个月产量环比下降。当前光伏行业全产业链亏损，反内卷落实必然要求控产提价，加上美欧取消绿色补贴、提高反倾销税等因素导致出口减少，预计下半年光伏组件产量同样会出现明显回落，对铝需求拖累明显。 今年1-6月机动车产量累计同比增长10.8%，其中新能源车产量687万辆，增长36%，增速大幅超过年初的预期。不过过去几年单月产量都是逐步快速增加的，今年则是在二季度出现反季节性的产量回落，考虑汽车行业反内卷、缩短货款支付周期等政策落实，车企可能存在控量需求，下半年产量维持相对稳定，难有进一步增加。 上半年空调产量同比增长5.5%，消费补贴拉动内销，但关税战影响下出口排产自5月起已出现同比下降。产业预计三季度出口下滑幅度在14-16%，内销下滑幅度在10%左右。整体看美国关税和国内补贴效应减弱，下半年空调产量增速将大幅放缓，三季度淡季效应较往年更加明显。 今年上半年多家大矿产量不及预期并下调全年产量预期，最重大的减产是艾芬豪因6月卡库拉矿区地震而下调年度产量指导15万吨。ICSG统计今年前5月精矿产量同比增加30万吨，预计全年精矿增产40万吨，受冶炼环节亏损影响，全年精铜产量增加45万吨，消费增长60-70万吨，全年供应平衡由小幅过剩调整为小幅短缺，2025-2028年维持小幅短缺预期。长期缺口述事抬高价格支撑。 SMM统计国内上半年精铜产量660万吨同比增加68万吨，因国企多以保产值为主且硫酸和伴生金属价格上涨抵消部分亏损，国内炼厂缺乏减产意愿。但二季度现货TC跌至-40美元以下，下半年长单TC定在-15美元，炼厂亏损扩大，国内产量可能停止增长，而6月以来更多海外炼厂宣布减产。总的来说上半年精铜产量增长强劲，但随着精矿加工费亏损扩大，下半年精铜产量增长势头将大幅放缓。 美国超额进口是影响今年全球铜供应格局最主要因素。7月9日特朗普宣布将自8月1日起对铜征50%关税，CL升水跳涨到3000美元，贸易商赶在关税实施前还在做最后的抢运。1-5月美国进口未锻轧铜及铜材67万吨，5月单月进口21万吨，7月估计降到10万吨，累计进口接近100万吨，已超过五年均值80万吨。 现232关税落地，仅对铜半成品征50%关税，对铜矿、精铜、粗铜、废铜暂不征税，计划在明年6月以后分阶段逐步征税。基于巨量超额进口和铜材关税50%，预计C-L升水将回到低于转运成本200美元以下，美国进口降到5万吨甚至不排除有小规模回流LME，H2非美地区到货将大幅增加，但因船期原因8月上中旬亚洲到货暂时仍偏少。 CL升水水平直接影响国内铜进出口。上半年CL持续高升水导致1-6月中国进口铜188万吨，同比减少3.5万吨，出口铜30万吨，同比持平，其中6月出口达8万吨。7月以来随着美进口窗口逐步关闭LME库存回升，沪铜进口亏损收窄，预计进口回升出口减少。随着关税落地美国进口停滞，预计下半年沪铜比价条件将大幅改善，铜进口增加出口窗口持续关闭，净进口较上半年明显增加。 ICSG统计2024年美国出口废铜96万吨，对全球铜供应平衡有重大影响。CL高升水导致废铜出口减少，加上中国对美进口商品征10%关税导致中国自美进口废铜大幅减少。中国1-6月进口废铜114万吨较去年同期持平，但自美国进口13万吨，同比减少近10万吨，中国扩大了东南亚等其它地区进口。但东南亚废铜加工政策收紧，预计7月中国进口废铜环比减半。最近精铜在79000高位时精废差都保持在替代水平下方，说明废铜供应紧张加剧。随着铜价回落8月废铜将进一步收紧，精铜消费替代增加。 不过美国废铜加工能力不足，随着库存积累废铜商开始降价。到7月末美国1号光亮铜对纽精铜扣减达140美分基本接近LME价，在232落地后CL价差已回落到正常水平，美国废铜出口条件恢复，积累的库存将很快流出，下半年美国废铜供应会大幅增加。 今年铜主要消费领域除房