通胀阶段性见底，仍需观察

2025年08月09日 证券研究报告/固收事件点评报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn 8月9日，国家统计局公布7月通胀数据。7月CPI同比和环比分别为0和0.4%，分别较上月-0.1pct和+0.5pct；7月PPI同比和环比分别为-3.6%和-0.2%，分别较上月持平和+0.2pct。CPI同比略高于WIND统计的市场一致预期（-0.12%），PPI同比略低于市场预期（-3.44%）。 7月CPI超季节性改善，食品通胀拖累，商品通胀放缓，服务通胀加速。 相关报告 CPI环比超季节性改善，各分项普遍上涨。环比看，7月CPI增长0.4%，增速今年仅次于1月；根据国家统计局，“涨幅高于季节性水平0.1个百分点”。从各个分项来看，除衣着和其他用品服务外，其他分项均较上月改善，且是年内的相对高值。 1、《如何理解国债恢复增值税？》2025-08-02 2、《政治局会议后，债市或修复》2025-07-303、《经济读数尚可，债市数据交易进行中》2025-07-15 单月CPI持平去年同期，主要受到食品价格和去年基数拖累。7月CPI持平去年同期，同比增速较上月下降0.1个百分点。主要分项中，受到食品拖累，同比-1.6%，增速下滑1.3个百分点，“影响CPI同比下降约0.29个百分点，对CPI同比的下拉影响比上月增加约0.24个百分点”。根据国家统计局，鲜菜和鲜果下降比较显著。 结构方面，核心CPI和服务分项改善较为显著。环比口径和同比口径下，都增长较为显著。核心CPI和服务CPI环比分别为0.4%和0.6%，较上月分别+0.4pct和+0.6pct；核心CPI和服务CPI同比分别为0.8%和0.5%，较上月分别+0.1pct和持平。 进一步观察，暑期生活用品及服务价格加速增长，“618”结束后，商品价格增长放缓。八分法口径下，生活用品及服务价格水平无论同比还是环比均较上月改善明显。根据国家统计局，暑期出游旺季带动相关服务业涨价，价格增幅高于季节性，同比加速增长；“618”结束之后，消费品价格同比增速进一步下滑0.2pct至-0.4%。 7月PPI环比降幅收窄，上游价格改善，而中游价格承压。 环比看，7月PPI下降0.2%，降幅是今年3月以来环比降幅首次收窄。结构方面，有三个特征： 一是生产资料价格改善，而生活资料价格继续下滑。7月生产资料和生活资料价格环比均为-0.2%，较上月分别+0.4pct和-0.1pct。 二是生产资料上下游分化：上游改善比下游快。生产资料中，7月采掘工业、原材料加工和加工业价格指数环比分别为-0.2%、-0.1%和-0.3%，分别较上月+1.0pct、+0.6pct和+0.2pct。 三是生活资料中，中游消费品价格依旧下滑，下游消费品改善。生活资料中，7月食品、衣着、一般日用品、耐用消费品价格环比分别为0、-0.1%、-0.2%和-0.6%，分别较上月+0.3pct、-0.1pct、-0.3pct和-0.5pct。偏中游的耐用消费品价格下滑最为显著。 PPI环比改善，主要是受到7月以来“反内卷”等影响。商品价格快速反弹，直接带动上游原材料行业相关的价格反弹。国家统计局指出“全国统一大市场建设纵深推进，煤炭、钢材、光伏、水泥和锂电等行业市场竞争秩序持续优化，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、光伏设备及元器件制造、水泥制造、锂离子电池制造价格环比降幅比上月分别收窄……” 但改善幅度并不理想，环比仍然为负。尤其考虑到7月以来商品价格的加速反弹，PPI 环比负增长与南华工业品指数环比+4.3%的涨幅不相称。我们认为可能有以下几个方面的原因： 一是现货价格上涨滞后于期货。正如我们在《本轮商品价格上涨的几个疑点与债市启示》中所指出的，7月商品期货价格强势反弹，但现货价格仍具粘性，而物价统计为现货价格口径。 二是目前价格传导仍然受滞，下游涨价并不积极。从制造业PMI来看，购进价格指数环比涨幅明显高于出厂价格指数。PPI环比中，也呈现上游价格涨幅高于下游的现象。逻辑上来说，短期中游会承压。 三是目前价格上涨主要反映供给侧的变化，需求侧压力仍在。国家统计局表示7月PPI环比下降的主要原因均为需求侧原因：季节性叠加贸易环境不确定性、天气影响建材需求、水点充沛替代电煤需求。 同比方面，PPI同比下降3.6%，降幅与上月相同。具体行业看，黑色金属冶炼及压延、有色金属冶炼及压延、专用设备制造业、电气机械及器材制造业、仪器仪表制造业同比较上月改善较大。 整体来看，目前通胀阶段性见底，但需关注持续性，谨防“假突破”。短期看，主要是供给侧驱动上游涨价，价格尚处在从上游到下游传导过程中，但从CPI看，下游需求也有改善迹象。历史上来看，商品价格反转（南华工业品指数口径）到PPI的反转，至少需要1-2个月时间，三季度仍然是重要观察验证期。 债市方面，近期阶段性利空出尽，但也缺乏更多利多驱动，中期仍面临负债压力。本月通胀数据至少不构成明显利好，短期债市预计维持窄幅震荡格局，仍建议交易型策略为主。 风险提示：经济增长超预期，央行超预期收紧货币政策，海外地缘变化超预期。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。