出口韧性还剩多少？

宏观点评/2025.08.08 证券研究报告 核心观点 7月进出口数据大超预期：7月美元计价出口同比7.2%，进口同比4.1%，较前值分别上升1.3和3.0个百分点，创2025年5月和2024年8月以来的新高，进出口数据均大幅超预期。出口超预期系：低基数、对非美经济体出口强劲、抢转口支撑、企业出海产业链重构对资本品的拉动四大原因支撑。从价格的角度看，成品油+0.82%是主要拉动项，手机-0.42%和钢材-0.21%是主要掣肘项；从数量的角度看，汽车0.61%、成品油-0.84%，分别是主要拉动项和主要掣肘项。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 联系人连桐杉liants@ctsec.com 相关报告单击或点击此处输入文字。 ❖往后看出口可能缺少海外需求的支撑。7月全球制造业PMI下行至49.3，再度回落至荣枯线以下，全球制造业周期尚未出现反转信号。美国市场是影响外需更加重要的变量。美国不仅仅是中国的主要出口国，同时也是全球需求的主要来源，如果美国需求走弱，全球的出口增速中枢可能会出现整体下移。近期的美国数据表明，关税对美国企业资本开支、生产经营、用工需求已经产生了冲击，后续将随着就业、收入传导至居民部门，美国经济衰退的概率正在提升。 但美国本轮“抢进口”与以往不同。批发商、零售商库存水平不升反降，库销比目前分别仅有1.30、1.31，低于2023-2024年的中枢水平，本轮累库可能主要发生在居民端而非企业端，累库链条比此前的“抢进口”周期更长，这也意味着周期反转时“去库存”带来的透支链条可能也会更长。 ❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；进出口单月增速测算误差。 内容目录 1风险提示...............................................................................................................................10 图表目录 图1：2024年7月出口金额环比是近24年以来的最低水平.....................................................3图2：关税摩擦加剧以来，中国对美出口加速下滑，对非美经济体出口韧性较强.......................3图3：美国洛杉矶港集装箱吞吐量进口W25-W31处于历史较高水平.......................................4图4：7月中国对越出口金额同比处于历史高位，与转口政策落地扰动预期有关........................4图5：7月费城半导体指数同比4%，前值仅为-3.6%，半导体周期上行...................................5图6：进出口数据热力图（分国家/地区）.................................................................................5图7：进出口数据热力图（分产品）..........................................................................................5图8：出口量价拉动：价格主因成品油，数量主因汽车..............................................................6图9：7月PMI全球制造业PMI回落至荣枯线以下..................................................................7图10：7月美国Markit PMI回落至荣枯线以下，ISMPMI较前值下行.................................8图11：5-6月美国新增非农就业人数大幅下修指向就业市场恶化............................................8图12：美国国内私人投资总额同比再度下滑...........................................................................9图13：美国批发商和零售商库销比低于2023-2024年的中枢水平.........................................9 7月美元计价出口金额同比增长7.2%，进口同比增长4.1%，较前值分别上升1.3和3.0个百分点，创2025年5月和2024年8月以来的新高，进出口数据均超出市场预期。 出口超预期主要有四点原因： 一是低基数。2024年7月出口金额环比-2.3%，是2001年来同期历史最低水平。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：单位：%，1-2月数据波动较大，为便于观察对比，仅保留4-12月数据 二是对非美经济体出口强劲。7月中国对美国和非美经济体出口分别同比-21.7%和12.4%，较前值分别变动-5.5和+2.7个百分点。其中，7月中国对欧洲出口单月同比增长9.2%，较上月提升1.6个百分点，对欧出口持续维持在较高的水平。4月以来，美国掀起全球关税摩擦，虽然加大了我国对美出口的压力，但同样也促使中国与非美经济体之间形成了更加紧密的的经贸往来。 数据来源：Wind，财通证券研究所 三是“抢转口”支撑出口读数。美国洛杉矶港集装箱吞吐量进口2025年第25周至31周处于历史较高水平，指向美国进口韧性仍存，但是中国对美国出口金额当月同比下滑，7月中国对越南出口当月同比27.9%，处于2021年以来历史同期新高，美国7月初对越南加征了40%的转运关税，但美越双方均未回应具体实施日期，在此情况下，企业预期后续还会对其他地区加征类似关税、封锁我国转口贸易，因此在转运关税落地前进行了一轮“抢转口”。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：标准箱 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所 四是企业出海、产业链重构对资本品的拉动。分品类来看，7月钢铁、机电产品和通用机械分别出口同比11.7%、8.0%和和5.3%，较前值分别变动13.1、-0.5和3.8个百分点，7月资本品出口景气度较高。从前期工业企业利润、PMI以及本次进出口数据可以看到，通用设备等资本品制造业的景气度近期提升较快，可能是由于关税摩擦下，企业加大出海力度，带动了对相关产品的需求。 从价格的角度看，成品油+0.82%是主要拉动项，手机-0.42%和钢材-0.21%是主要掣肘项；从数量的角度看，汽车0.61%、成品油-0.84%，分别是主要拉动项和主要掣肘项。 数据来源：海关总署，财通证券研究所 但往后看，出口可能缺少海外需求的支撑。 7月全球制造业PMI下行至49.3%，再度回落至荣枯线以下，全球制造业周期尚未出现反转信号。从宏观环境来看，8月7日，美国对各国新的关税政策正式生效，针对69个国家及地区的进口商品将征收10%至41%的关税，贸易摩擦预计还将对全球经济产生冲击，全球市场的需求可能边际走弱。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 美国市场是影响外需更加重要的变量。 美国不仅仅是中国的主要出口国，同时也是全球需求的主要来源，如果美国需求走弱，全球的出口增速中枢可能会出现整体下移。 二季度，美国GDP数据显示的美国私人部门投资环比折年大幅下降15.6%；7月制造业PMI下行至48.0%、维持在荣枯线下方；7月新增非农就业7.3万人，显著低于预期的同时，还大幅下修了5-6月数据，两月合计下降25.3万人。近期的数据表明，关税对美国企业资本开支、生产经营、用工需求已经产生了冲击，后续将随着就业、收入传导至居民部门，美国经济衰退的概率正在提升。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 此外，商品进口对美国GDP的贡献率由一季度的-4.84%大幅提升至二季度的+5.02%，商品进口金额也于今年3月见顶，美国“抢进口”可能已经告一段落。但前期“抢进口”可能会对后期需求形成透支，叠加8月7日美国正式开始加征转运关税，通过转口贸易将被征收40%的关税，并处以额外罚金，这意味着对美直接出口和间接出口都面临着走弱的压力。 但美国本轮“抢进口”与以往不同，批发商、零售商库存水平不升反降，库销比目前分别仅有1.30、1.31，低于2023-2024年的中枢水平，本轮累库可能主要发生在居民端而非企业端，累库链条比此前的“抢进口”周期更长，这也意味着周期反转时“去库存”带来的透支链条可能也会更长。当居民部门停止补库、消化库存时，企业部门库存可能仍然处于较低水平，企业去库力度预计有限，我国出口压力短期内也相对可控，出口换挡的拐点可能要晚于此前类似的周期节点。 数据来源：Wind，财通证券研究所 1风险提示 （1）国内政策力度或落地效果不及预期：本轮“反内卷”政策相对上一轮或更加温和、更加循序渐进，针对不同行业可能采用不同的政策发力方式，内需的不确定性对进口读数存在扰动； （2）国际地缘政治局势变化超预期：当前，海外经济金融环境较为复杂，地缘政治、关税摩擦、海外主要国家经济政策等都存在不确定性； （3）进出口单月增速测算误差：由于进出口模型中存在诸多变量，数据统计误差或截止日期均有可能对进出口增速的预测存在扰动。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许