招财日报

每日投资策略 宏观、行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 ◼港股上涨，地产、材料与工业领涨，医疗大跌，资讯科技与电讯跑输，南向资金小幅净买入6.6亿港元。有关新世界可能与黑石合作私有化和香港可能与内地实施购房通的新闻提振香港本地地产股。A股有色金属、美容护理和房地产收涨，医药生物、电力设备和通信收跌。MSCI将中信银行和老铺黄金纳入新兴市场指数。商品期货涨跌互现，农产品领涨，中国生猪行业去产能拉开帷幕，农业农村部将召集相关企业讨论产能调控政策。人民币汇率基本走平。7月商品出口以美元计同比增长7.2%好于预期，商品进口增长4.1%，稀土出口环比跌23%，大豆进口创历史最高。 ◼日股上涨。因美国关税将削弱日本出口、企业资本支出和消费者信心，日本政府将本财年（今年4月至明年3月）GDP增速预测从1.2%下调至0.7%，但仍高于市场一致预测的0.5%。 ◼欧股上涨，军工股大跌因业绩低于预期。欧元区国债收益率小幅回落，欧元下跌。德国6月工业产值环比下降1.9%，跌幅创近一年来最大，2Q降幅达到1%，预示欧元区经济显著放缓。英国央行如期降息25个基点，经济放缓和通胀高企令内部分歧扩大，史上首次对议息决定进行两轮投票。英国通胀可能在9月见顶达到近4%，4Q仍在高位，限制短期降息空间，明年随着通胀可能显著回落，降息空间逐步打开。为降低国债收益率居高对金融市场和财政体系压力，英国央行可能放缓QT速度。 ◼美股涨跌互现，公用事业、必选消费与信息技术领涨，医疗、金融与能源领跌。美股TMT板块估值和占市场份额达到2009年以来新高，随着通胀反弹，美股8-9月可能承压。特斯拉将解散Dojo超级计算机团队，自研AI芯片计划遇挫，未来可能加强与英伟达、AMD、三星等外部供应商合作。特朗普施压英特尔CEO辞职，英特尔股价下跌。 ◼美债收益率上升，30年国债拍卖需求惨淡，收益率曲线陡峭化。纽约联储7月调查显示消费者通胀预期上升，就业预期改善。特朗普提名经济顾问委员会主席Miran担任美联储理事，任期至明年1月底。美联储理事沃勒被特朗普团队视作下任主席的优先人选。白宫加强对美联储控制短期利好美股、利空美债，中长期因削弱美联储独立性和公信力而利空美元地位。 ◼黄金震荡。美俄会晤消息打击油价。比特币走高2%，以太坊涨5.6%，特朗普签署行政令允许401K账户投资加密货币、私募股权、房地产等另类投资。 宏观经济 ◼中国经济-出口反弹，但下半年面临阻力 尽管对美出口进一步萎缩，但中国7月出口仍超出预期，因为自4月以来对东盟和非洲的新增出口弥补了对美损失的129%。汽车和芯片出口保持强劲，而船舶、个人电脑和手机出口则有所疲软。由于人工智能相关需求强劲，进口反弹，铜矿石、铜制品和集成电路进口量进一步回升。来自美国大豆进口在4月大幅下降后，5月和6月迅速反弹，反映出中美贸易谈判取得稳步进展。 然而，我们预计2025年下半年将面临更多不利因素抑制中国出口：1）上半年抢出口透支需求；2）中国作为俄罗斯石油买家，可能被征收25%的二次关税；3）多项贸易协议达成后实际关税税率进一步增加，对全球需求和供应链造成压力；4）对出口改道征收40%的关税以及暂停最低限度豁免已经堵住大部分规避关税的漏洞。 展望未来，我们预计中国出口增速将从2024年的5.9%放缓至2025年的2%，进口增速可能从1.1%小幅放缓至0.5%。美元兑人民币汇率可能从目前的7.15降至年底的7.1。（链接） 行业点评 ◼中国汽车行业-新车上市叠加金融政策调整，7月汽车终端折扣回落 行业整体：2025年7月行业平均折扣率环比收窄0.3个百分点至15.1%，主要因为德系豪华品牌折扣大幅收窄。华晨宝马、北京奔驰折扣率分别环比降4个百分点/6个百分点至30.2%/25.8%，因为6月末银行叫停"高息高返"车贷政策，经销商提价对冲佣金损失。我们预计宝马和奔驰7月零售销量环比降17%-20%。自主品牌折扣整体稳定，受益于新车上市带动销量爬坡。而多数主机厂削减经销商返利以缓解价格战对利润的侵蚀，所以我们认为经销商行业尚未出现明确的拐点信号。凭借强劲的新车计划、销售势能及稳定的终端折扣，我们认为吉利与零跑相比多数竞争对手更具优势。 新势力车企：零跑表现突出，理想面临压力。零跑折扣率降幅最大（环比降1.3个百分点至6.8%），受益于C10/C11/C16改款及B10放量，我们预计随着B01销量爬坡预计3Q25末折扣率仍将低于10%。理想交付量环比降15%至3.1万台，折扣率持平4.0%。简化i8配置或反映订单低于公司预期，且会拉低i8的毛利率。我们认为在纯电车型上理想对销量的优先级远高于利润率，这也可能导致9月上市的i6将采取激进定价。蔚来折扣率持平8.5%，但乐道L60推换电和金融权益或拉低其他收入的毛利率；我们认为L90价格非常具有竞争力，这款车也是考验蔚来近期降本增效成果的关键。小鹏维持低位折扣，G7和全新P7的销量爬坡将是3Q25的关键。 传统自主品牌：分化加剧。吉利折扣率升0.9个百分点至11.2%（新能源车竞争加剧），但主机厂通过削减银河品牌返利缓冲利润压力，下半年新车（银河M9/A7/星耀6等）有望稳定折扣；长城折扣率降1.0个百分点至9.0%，欧拉好猫改款及魏牌旧款清库存见效，计划8-9月密集推出坦克/二代大狗/猛龙/高山7等改款车型，下半年还将推出欧拉和魏牌的全新平台车型，新能源转型有望提速；比亚迪折扣率持平9.4%，7月上半月折扣超10%创五年以上的新高，而下半月折扣因部分车型清库完毕而收窄至8.8%，我们估算渠道库 存微降至70万台，而对部分供应商停止提货已持续一月有余。广汽传祺折扣率升0.6个百分点至11.9%，埃安稳定于9.6%，合资品牌广丰/广本折扣率达18-19%/21.9%，集团预告2Q25净亏11-19亿元，预计全年难扭亏。（链接） ◼中国快递行业-广东的快递底价可能为其他地区树立示范作用；我们重申对行业的正面观点 我们认为广东省新订立的快递包裹每件1.4元人民币的底价，是遏制快递行业价格战的有力举措。更重要的是，作为包裹数量和收入最大的省份，广东省将树立快递行业中“反内卷化”的良好示范，并可能推动更多省份效仿（根据国家邮政局，广东省占中国快递总量约25%(1H25)，其次是浙江（17%）和江苏（8%））。我们重申，本轮快递行业“反内卷化”运动将与2021年类似，将推动单票价格上涨，成为未来3-6个月的利好催化剂。中通快递（2057 HK /ZTOUS，买入）目前交易在2025年预测市盈率14倍（历史平均市盈率为22倍），我们认为具有吸引力。（链接） ◼科技行业-美国最新行业关税政策好于预期；利好智能手机/AI服务器供应链美国在完成了Section 232调查后，特朗普总统在美国时间周四宣布了对半导体进口征收100%关税的计划，虽然100%税率高于市场预期的20-25%，但如果企业在美国进行大规模投资制造将可被豁免关税。特朗普表示，由于苹果承诺未来4年将在美投资增至6,000亿美元，苹果的关税也可以获得豁免。另外，科技公司如三星、SK海力士也因其承诺的对美投资而宣布获得关税豁免。虽然官方细节尚未公布，但我们相信这一豁免条款将利好智能手机和服务器产业链：1)智能手机/iPad/TWS相关公司因苹果/三星豁免将缓解市场对232条款关税提前实施的担忧；2）服务器/AI服务器相关公司因其组装地在墨西哥，且英伟达承诺在美国投资5,000亿美元建设AI基础设施。总体而言,我们认为section 232的关税影响好于先前担忧，在近期板块由AI主题驱动反弹后，我们相信苹果的关税豁免将引发智能手机供应链重估，我们看好苹果/三星/AI服务器销售收入占比较高的公司，受益关税包括瑞声科技、鸿腾精密、立讯精密和比亚迪电子。（链接） 公司点评 ◼Datadog（DDOG US，买入，目标价：162.0美元）-2Q25业绩稳健，运营效率提升超预期 Datadog（DDOG US）发布2Q25业绩：总营收为8.268亿美元，同比增长28%（2Q24：27%；1Q25：25%），较招银国际预期及彭博一致预期均高5%；non-GAAP经税调整后的净利润为1.638亿美元，同比增长7%，较招银国际预期/市场一致预期分别高出11%/10%，这得益于营收超预期及运营效率提升好于预期。鉴于使用量增长超预期以及AI原生客户的营收增长势头强于预期，我们将2025-2027年的营收预测上调3-4%；同时，考虑到运营效率提升超预期，将non-GAAP净利润预测上调6-7%。我们的新目标价为162.0美元（前值：158.7美元），基于2025年16.5x EV/S（前值：16.6x），与公司两年均值加一个标准差一致。我们对Datadog的长期业务发展潜力保持乐观，这得益于数字化转型和云迁移的长期趋势，以及Datadog强大的交叉销售能力和国际扩张潜力。维持“买入”评级。（链接） ◼百济神州（ONC US，买入，目标价：359.47美元）-第二季度业绩稳健，关注CDK4抑制剂年末数据读出 泽布替尼销售表现强劲：2025年上半年，百济神州实现总产品收入24.3亿美元，同比增长45%，达到我们全年预测的46%，符合预期。2025年第二季度，泽布替尼销售额达到9.5亿美元，同比增长49%，环比增长20%，大幅超越伊布替尼（环比+3%）与阿卡拉布替尼（环比+14%）。自2025年第一季度以来，泽布替尼在美国市场BTK抑制剂中收入居首，并在一线与复发/难治性慢性淋巴细胞白血病（CLL）治疗的新患者处方中处于领先地位。2024年第四季度，泽布替尼约占CLL全线新处方的25%。随着其进一步取代传统BTK抑制剂及替代方案，未来仍具成长潜力。 盈利能力持续改善，成本管控表现强劲：继2025年第一季度实现首个GAAP准则下的正向净利润（100万美元）后，第二季度净利润显著增长至9,400万美元，主要受益于营收增长及营运杠杆提升。产品销售毛利率从2024年的84.3%及2025年第一季度的85.1%进一步提升至87.4%。销售与管理费用率（SG&A）进一步优化至41.3%（前值为41.4%及48.5%）；研发费用率下降至40.3%，反映出运营效率提升。管理层上调毛利率指引至80%至90%的中高区间。我们维持对百济神州2025年实现GAAP正向经营利润的预期，全年净利估计为3.32亿美元。 关注CDK4抑制剂数据读出：BGB-43395（CDK4抑制剂）在与氟维司群联用治疗经治乳腺癌及实体瘤中，展现出良好的血液安全性，≥3级中性粒细胞减少发生率在剂量优化阶段为8.2%，剂量递增阶段为16.2%，远低于其他已上市CDK4/6抑制剂（29–55%）及辉瑞CDK4i产品atirmociclib（18.2%-23.5%）。尽管在今年6月研发日披露的反应数据随访时间仅3个月，尚未成熟，但考虑到CDK4/6抑制剂通常需3至5个月才能观察到疗效，我们对年底在圣安东尼奥乳腺癌研讨会（SABCS）上的进一步数据持乐观态度。百济神州计划2026年初启动BGB-43395用于HR+/HER2-乳腺癌二线治疗的三期临床试验，并于同年展开一线适应症的三期试验。 血液肿瘤产品线竞争力强：Sonrotoclax（Bcl2抑制剂）相比venetoclax具备更高的效力与选择性，半衰期更短，有助于减少药物蓄积并简化肿瘤溶解综合症（TLS）监测。Sonrotoclax联合泽布替尼用于CLL一线治疗的三期试验于今年2月完成入组，针对复发/难治性MCL与CLL的三期试验亦已启动，针 对 多 发 性 骨 髓 瘤 （MM） 的 三 期 试 验 正 在 规 划 中。 公 司 已 在 中 国 提 交Sonrotoclax用于复发/难治性MCL与CLL的上市申请，全球用于MCL的申报及关键数据预计将于2025年下半年完成及披露。对于BGB-16673（BTKCDAC），公司计划于2025年下半年启