深度研究2：如何看顺丰降本控费的持续性？

顺丰控股(002352.SZ)深度研究2： 如何看顺丰降本控费的持续性？ 分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cnSAC NO：S1120522060002 本篇报告主要观点 •长期角度：所处赛道为19万亿元+大行业。我们在22年12月4日外发的《顺丰控股深度研究1：如何看顺丰的长、中、短期成长空间？》总结,中国物流行业是一个大而又分散的行业。作为中国最大的快递综合物流企业，顺丰24年收入口径市占率仅1.28%，我们认为未来顺丰控股有希望凭借网络效果和规模效应建立的比较优势，获得持续市占率提升。 •资产建设角度：飞机背后的时刻是稀缺资产，土地储备是抗通胀资产。公司21年资本开支已经达峰，24年底、25Q1季末公司固定资产相较23年底基本没有增长，意味着相关固定总成本基本没有增长。此时如果公司单量增速能够较高增长，则意味着单票平均固定成本较快的下降。 •运营角度：公司通过管控资源采购成本、经营管理和模式优化等方式实现成本优化，同时通过机制优化的方式激发员工的创收活力。此外，通过控制人员增长、场地费用、合理研发投入、降低有息负债等方向优化期间费用率。 •盈利预测及投资建议：考虑内外部环境的变化，因此此次调整公司盈利预测，预计25年公司营业收入从3254.09亿元下修至3177.64亿元，预计25年公司EPS从2.93元下修至2.40元，新增26-27年盈利预测，预计26-27年公司营收为3503.70亿元、3824.12亿元，26-27年公司EPS分别为2.97元、3.58元，对应2025年8月7日收盘价47.12元PE分别为19.64倍、15.88倍和13.17倍。综合考虑公司长期成长逻辑及短期景气度的变化，维持“买入”评级。 •风险提示：宏观经济增长不及预期、资本开支超预期、费用投放超预期。 02网络建设：资本开支已过高峰 回顾总结：顺丰的长期理想与短期现实 1.1中国物流行业是一个大而又分散的行业 •第一，物流行业是一个大行业。比如24年物流总额360.6万亿元、物流总费用19万亿元（相当于是物流行业总规模），物流费用率（物流总费用/物流总额）稳定在5%左右。•第二，物流行业是一个极度分散行业。作为中国最大的快递综合物流企业，顺丰24年收入口径市占率仅1.28%。我们认为造成过去中国物流行业极度分散的原因，物流是人力密集型行业，小微公司员工社保缴纳率比较低，大公司合规成本高、并且规模效应不强（在过去自动化使用率较低的情况下）。 1.2造成中国物流行业极度分散的因素在发生变化 •我们观察到物流行业的发展环境正在发生以下变化： •①国家在规范中小企业员工缴纳社保，中小物流企业的合规成本在提高；•②信息技术的应用，使得大公司的管理边界扩大；•③自动化设备投入，使得人力成本占比下降，并且更多作业环节开始具备明显规模效应（下图我们以业务相对比较单一的韵达股份为例，说明这一趋势）。我们也将继续观察无人车的迭代及在物流行业应用，对物流行业成本的影响。 1.3顺丰一直在通过自身努力提升市占率 •顺丰努力的第一个方向是产品线的丰富。观察顺丰的业务发展路径，从快递起家，已经逐步覆盖了快运、冷运及医药等业务，其所处赛道的范围也一直在扩张。 •当前及未来顺丰需要继续努力的方向是成本节降。物流行业是解决生产资料、生活资料供给和需求在时间、空间上的不平衡。在相同时效、安全的前提下，得效率者得天下。只要能够建立效率比较优势，头部企业就可以获得份额的持续提升。但在实际经营中，头部公司可能会为了抢占先发优势，短期牺牲自身毛利率来保证前端价格竞争力。 1.3顺丰一直在通过自身努力提升市占率 •影响顺丰毛利率的主要是两个因子：产能利用率、需求的质量。 •①当产能较快增长，但是外部需求环境较差时，公司可能采取特定的营销策略（比如填仓件或特惠件），此时产能利用率较高，但毛利率可能受到负面影响。 •②当产能较慢增长，同时外部需求环境较好时，公司可以通过调优产品结构（比如降低低价产品的占比），此时尽管产能利用率没有明显提升，但毛利率有希望明显提升。 1.4 25年3月是顺丰在营销端调整的重要节点 •产能利用率波动意味着毛利率的波动，而顺丰面临的是短期产能相对刚性、但需求波动（比如工作日与非工作日的波动、淡旺季的波动）的组合。因此顺丰采取的策略是通过营销强度来调整需求波动的幅度，比如针对不同公斤段货物调整定价策略，比如周期性针对个别流向寄递向客户推行填仓产品促销，比如尝试策略性聚焦电商微小件市场。 •剔除25年1-2月存在春节错期的影响，顺丰单票收入从3月开始保持同比两位数的下降强度，同时单量同比增速也开始从3月起持续跑赢行业。 网络建设：资本开支已过高峰 2.1现有重要资产：飞机背后的时刻是稀缺资产 •飞机作为保障长距离快递时效的重要工具，各家快递公司在其获得性上并无差异。公司机队规模建立比较优势后，将获得两个方面的比较优势：首先，时刻资源的先发优势，尤其核心城市的时刻资源是隐形的资产；其次，飞行员的培养优势。此外，航网先发优势还能够帮助先发公司获得更高的飞机周转率。•截止24年底，公司合计拥有110架全货机，拥有343对航权时刻、798名飞行员，为中国最大的航空货运公司。此外，鄂州货运枢纽是亚洲第一、全球第四座以货运为主的物流枢纽，具有战略价值和稀缺性。 2.1现有重要资产：飞机背后的时刻是稀缺资产 •散航资源是顺丰全货机的重要补充，我们认为其对顺丰的意义在于：①在全货机对时效稳定性托底情况下，散航资源能够有效降低航空干线平均成本；②将更多的散航资源串联成网，本身也是一种先发优势。•截止24年底，顺丰散航资源合作航线16000条、航班186万班次。16-19年顺丰散航发货量占比在57%上下波动，20年疫情后受到航司客运航班投放策略的影响，散航发货量占比降低至49%左右。不考虑航空煤油价格波动等其他因素，散航发货量占比的下降确实抬高了顺丰航空单位平均成本。 2.1现有重要资产：土地储备是抗通胀资产 •对于快递公司，土地的获得性并无稀缺性，地段的稀缺性在工业用地低于住宅或商业用地。但对于成立较早的行业大型公司而言：一方面，按照当年的拿地成本计入无形资产，伴随土地价格的上升，公司资产负债表存在重估的空间；另一方面，大型公司在获取土地时，有机会拿到相对优惠的价格。 •截止24年底，顺丰合计拥有土地面积1211万平方米，土地使用权资产原值78.39亿元（账面值67.83亿元）。尽管我们由于缺乏公司每一块土地的详细位置，无法计算目前拥有土地的最新市值，但当前的资产构成潜在的资产证券化资源。一旦启动相关reits项目，当期则有机会贡献一笔投资收益。 2.2展望未来：资本开支拐点→固定资产拐点 •我们在上一章节总结，影响顺丰毛利率的主要是两个因子，即产能利用率、需求的质量。在产能增长变慢或接近不增长时，相对结构较差的需求增长同样能够带来单位固定成本的下降。 •回顾顺丰16年以来的发展历史，21年资本开支规模达到192亿元左右，当年资本开支与折旧摊销比达到3.13倍，仅次于18年。此后资本开支规模连续三年下降，24年底、25Q1季末公司固定资产相较23年底基本没有增长。 2.2展望未来：资本开支拐点→固定资产拐点 •24年底、25Q1季末公司固定资产相较23年底基本没有增长，意味着相关固定总成本基本没有增长。此时如果公司单量增速能够较高增长，则意味着单票平均固定成本较快的下降。 •以24年为例，我们测算营业成本中的完全固定成本同比增长仅1%。在24年单量同比增长12%情况下，单票平均完全固定成本同比下降9.7%。按照25年完全固定成本与24年持平计算，在25年单量增长10%、增长20%、增长30%三个情景下，单票平均完全固定成本分别同比下降9%、下降17%、下降23%。 运营优化：精益管理与模式变革 3.1通过管控资源采购成本实现成本的优化 •顺丰的外包成本主要包括人力外包与运力外包，以运力采购为例： •①提高长期合作及运价稳定的运力资源占比，以固化资源和稳定价格，24年底价格稳定类（包括自营运力、年标合同等）运力资源所承运干线占比超95%。•②继推广支线标准价后，24年开始围绕珠三角、长三角、京津冀经济圈内的核心城市群的干线线路（50-500KM），通过推广经济圈干线定价标准化及专车模式，打破运力供应商对资源和价格的掌控。•③在城市片区内推广运力直管项目，由系统模型自动派单给司机，减少转包带来的溢价和结算风险。 3.2通过精益管理提高运输环节的效率 •比如做大线路货量规模，最大化集约发货与拉直线路。24年实现寄件地与目的地的城市之间直发线路新增近440条，提升城市连通率，快件平均中转次数下降。 •比如线路融通发运。①干线方面，推进直营网络的小件与大件业务的线路融通，以及加盟网络顺心捷达货量整合至直营网络统一发运，充分利用车辆空舱资源。②支线方面，通过大件车辆串点至小件网点做集货和散货，降低支线运力投入。③此外，通过投运具备医药“冷藏+常温”双温功能、具备食品“冷冻+冷藏+常温”三温功能的大型车辆，以及利用温控箱、温控方舱等恒温容器结合快递线路，实现以低成本模式拓展食品及医药冷运业务的服务网络覆盖。 3.3通过运营模式优化提高中转环节的效率 •比如公司持续推动骨干网络精简和优化，聚合建设多功能大型场地，中转场数量持续减少。 •比如中转场从成本中心向经营中心转变，提升资源利用率。①时间维度，以引导业务区前端面客尽早收货并发运至中转场，提升中转产能利用率。②空间维度，实现“上仓下中转”，最大化利用场地资源。从功能维度，在中转场设置收件区域并开放收件功能，可受理客户将货物自送中转场。③此外，公司持续加强假期场地融通，在业务波谷期集中利用小件中转场完成大件操作，在保持以往春节、五一假期大件中转场临时关停数量的基础上，进一步增加周末休息日或业务淡季场地协同与关停数量，相应节省中转运作人员及干支线运力投入。 3.4通过机制优化激发员工的创收活力 •比如构建适合收派小哥的业务评价体系，通过区域排名赛制和奖励机制，对业务开拓表现卓越的头部小哥提供现金奖励，挖掘并激励进步较快潜力较大的小哥，同时为尾部员工提供技能培训与成长机会，全面提升团队整体竞争力。•比如持续建设小队长体系，选拔一批业务能力强、领导力出众的小哥担任特定区域的小队长，授予头衔并明确权责利。在小队长的带动下，区域内队员间可以互相协调工作、合力开发业务，通过提升业务规模从而增加团队收入，并以团队正向互助的方式激发员工活力。•此外，公司不断创新和迭代小哥的收派作业工具，助力提高收派效率，降低小哥劳动强度。 3.5运营优化小结：毛利率优化推动利润增长 •以24年为例（以下提及成本占收入比，均不包括KLN）： •①24年人力成本占收入比率相较23年上升0.77个百分点，但公司通过运输线路优化、运力采购价格管控等手段，实现运力成本占收入比率相较23年下降0.78个百分点。•②24年通过场地聚合建设、最大化发挥场地效益等手段，实现其他经营成本占收入比率相较23年下降1.23个百分点。•③测算24年毛利率优化部分带来增量利润23.7亿元（税前），而24年税前利润相较23年的增量为36.8亿元。 费用控制：总部从传统管理转型为服务经营 4.1纵向看顺丰的期间费用还有较大优化空间 •以24年为例，顺丰的主要期间费用（管理、销售、研发及财务费用合计）260.4亿元，同比增长5.1%，占收入的比率为9.15%。考虑公司去年的销售净利率为3.59%，因此我们认为顺丰的总体期间费用率还有较大优化空间。•从期间费用占当期毛利额的比率来看，24年优化至65.7%（21年超过81%）。24年毛费差（毛利额减掉当期期间费用）达到135.74亿元，同比增长62%。 4.2通过控制人员增长、场地费用等优化费用率 •以24年为例，管理费用185.6亿元，占公司主要期间费用比率为71.3%：•①拆分24年管理费用，其中80%为职工