火电龙头受益容量电价，现金流改善提升分红预期

优于大市 火电龙头受益容量电价，现金流改善提升分红预期 核心观点 公司研究·深度报告 公用事业·电力 公司概况：全国性大型电力企业，火电、绿电协同共进。华能国际公司主要业务是在国内外开发、建设和运营燃煤、燃气发电厂、新能源发电项目及配套港口、航运、增量配电网等设施，为社会提供电力、热力及综合能源服务。截至2025年6月，公司累计可控装机容量15299.2万千瓦，其中煤电9314.2万千瓦，占比60.9%；气电1523.2万千瓦，占比10.0%；风电2003.8万千瓦（含海上风电588万千瓦），占比13.1%；太阳能2405万千瓦，占比15.7%。公司收入主要来自电力及热力业务，电力板块中火电收入占比较大，煤电、风电板块利润总额贡献较大。 证券分析师：郑汉林0755-81982169zhenghanlin@guosen.com.cnS0980522090003 证券分析师：黄秀杰021-61761029huangxiujie@guosen.com.cnS0980521060002证券分析师：刘汉轩证券分析师：崔佳诚010-88005198021-60375416liuhanxuan@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980524120001S0980525070002 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值7.98-8.73元收盘价7.58元总市值/流通市值118992/118992百万元52周最高价/最低价8.45/6.15元近3个月日均成交额479.82百万元 煤电盈利稳定性提升，公司火电盈利有望趋稳。火电电价机制不断完善，随着新型电力系统建设推进，火电电价机制逐渐由“单一制电价”转变为“两部制电价”，煤电收益来源电量电价+辅助服务+容量电价，火电盈利模式转变，盈利水平趋于稳健。公司火电业务盈利受煤价影响较大，预计未来煤价较为稳定，同时随着容量电价提升，电量电价收入占比逐步下降，公司火电收入波动性下降，火电盈利趋于稳定。 新能源发电市场化推进，未来有望实现合理收益水平。136号文发布，目前各地细则逐步出台，新能源市场化发展有序推进；136号文在推动新能源全面参与市场的同时建立新能源可持续发展价格结算机制，促进新能源项目实现合理收益水平。公司持续加大新能源投资力度，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右。公司在手新能源项目资源储备较为充足，在建项目规模体量较大，未来公司新能源项目逐步投产，将促进公司新能源板块业绩稳步增长。公司未来资本开支主要用于建设新能源项目，随着新建新能源项目规模逐步稳定，预计资本开支将逐步趋于平稳，公司现金流水平将逐步改善，有力支撑公司分红维持较好水平。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《华能国际（600011.SH）-煤电盈利显著改善，持续推进新能源发展》——2025-03-28《华能国际（600011.SH）-24Q3营收稳健，资产减值影响利润表现》——2024-11-03《华能国际（600011.SH）-电价下降影响营收，煤价下降推动业绩增长》——2024-08-01《华能国际（600011.SH）-煤电盈利同比大幅增长，新能源盈利表现稳健》——2024-04-25《华能国际（600011.SH）-火电盈利显著改善，新能源装机大幅增长》——2024-03-26 投资建议：由于煤价降幅较大，上调盈利预测。预计2025-2027年公司归属母公司净利润分别为125.20/130.53/135.59亿元（25-27年原预测值分别为119.27/126.62/133.36亿元），归母净利润年增速分别为23.5%/4.3%/3.9%；EPS分别为0.80/0.83/0.86元，当前股价对应PE分别为9.5/9.1/8.7x。综合绝对估值和相对估值结果，我们认为公司股票价值在7.98-8.73元之间，较当前股价有6%-16%的溢价。维持“优于大市”评级。 风险提示：电价下降；煤价上涨；电源项目投运不及预期；用电量增速下行。 内容目录 公司沿革及经营概况....................................................................6盈利持续修复，现金流水平改善，未来分红有望维持较好水平...............................12 煤电盈利稳定性提升，公司火电盈利有望趋稳.....................................16 煤电收益来源电量电价+辅助服务+容量电价，盈利逐步趋稳.................................16华能国际公司火电业务盈利有望趋于稳健.................................................21 新能源发电市场化推进，未来有望实现合理收益水平...............................28 136号文发布，新能源发电市场化推进...................................................28风电电量占比较大，未来新能源有望实现合理收益水平.....................................36 盈利预测.....................................................................42 假设前提.............................................................................42未来3年业绩预测.....................................................................43 估值与投资建议...............................................................44 绝对估值：7.73-8.73元...............................................................44相对法估值：7.98-8.77元.............................................................45投资建议.............................................................................45 风险提示.....................................................................46 附表：财务预测与估值.........................................................48 图表目录 图1：华能国际公司控股装机容量情况........................................................6图2：华能国际公司发电量情况（亿千瓦时）..................................................6图3：华能国际装机容量结构（万千瓦）......................................................7图4：华能国际各电源发电量（亿千瓦时）....................................................7图5：华能国际主营业务收入构成（亿元）....................................................7图6：华能国际电力板块收入构成（亿元）....................................................7图7：华能国际电力板块毛利润构成（亿元）..................................................8图8：华能国际境内各电力板块利润总额（亿元）..............................................8图9：华能国际公司股权结构................................................................8图10：华能国际新加坡及巴基斯坦业务收入（亿元）...........................................9图11：华能国际新加坡及巴基斯坦业务税前利润（亿元）.......................................9图12：华能集团营业收入（亿元）...........................................................9图13：华能集团毛利润（亿元）.............................................................9图14：华能集团电力装机容量（万千瓦）....................................................10图15：华能集团煤炭产能及产量............................................................10图16：华能新能源装机容量（万千瓦）......................................................11图17：华能新能源发电量（亿千瓦时）......................................................11图18：华能新能源营业收入变化情况........................................................11图19：华能新能源归母净利润变化情况......................................................11图20：华能新能源毛利率、净利率及ROE情况................................................12图21：华能新能源经营性净现金流及资产负债率情况..........................................12图22：公司营业收入及同比增速（亿元）....................................................12图23：公司归母净利润及增速（亿元）......................................................12图24：公司毛利率、净利率及ROE情况......................................................13图25：公司不同业务毛利率情况............................................................13图26：公司现金流情况（亿元）............................................................13图27：公司自由现金流情况（亿元）........................................................13图28：公司应收账款情况（亿元）..............................................