基于ETF的A股因子配置研究

2025年08月07日 从风格ETF到ETF风格 基于ETF的A股因子配置研究 证券分析师张一 研报摘要 S0670524030001zhangyi@cnht.com.cn ⚫报告聚焦基于ETF的A股因子配置研究，为投资者提供利用ETF进行风格配置的有效策略。 联系人柯岩S0670124060001keyan@cnht.com.cn ⚫风格因子是影响A股策略收益的重要因素。近10年来，A股出现小盘价值、大盘价值、大盘成长等多轮典型风格行情，配置与主线风格一致的组合能获得丰厚超额回报，如2021年8月至2024年1月，A股市场整体下行约15.93%，同期小盘低估值组合取得约26.42%的正回报，超额收益约42.35%。 相关研究： 《20250626-恒泰证券-策略报告：红利为基，因子掘金—因子策略ETF手册》 ⚫因子策略ETF为A股因子配置提供便捷工具，但在风格覆盖与部分类型产品流动性方面存在不足。目前，我国现有107个因子策略ETF，资产净值合计约1,270.62亿元，占股票型ETF资产净值总规模约4.09%。但这类产品存在不足：风格覆盖不全，小盘价值、小盘成长等风格暂无覆盖；流动性问题突出，35个产品规模不足1亿元，41个成立未满1年，难以满足策略需求。 ⚫为此，报告提出从持股风格出发的股票型ETF因子配置方案： ⚫以红利低波为例，通过指标拆解，将策略目标对应到高股息率和低收益率标准差；进行ETF产品梳理，基于指数持仓权重等计算风格特征，设计打分和筛选方案。构建的红利低波ETF组合与中证红利低波全收益指数相关性高，2019年以来日度收益率相关系数约93.88%，能较好实现策略目标。 ⚫采用ETF风格打分进行因子配置优势显著，能突破策略类型限制，覆盖更多风格因子；在相关因子策略ETF规模小时，提供更具流动性的方案；通过定期再平衡避免风格偏离；还可扩展至双因子、多因子方案。 ⚫基于“反内卷”政策，报告构建风格互补的多因子策略。进攻端的高质量成长组合，关注行业供需健康、盈利能力改善等，采用预期ROE、预期改善、预期成长等指标筛选ETF并持有；防御端的高安全边际组合，配置现金流稳定等标的，采用股息率、波动率、市净率等指标筛选ETF并持有。回测显示，2019年至今，高质量成长组合累计收益114.83%，年化收益率12.83%；高安全边际组合累计收益159.25%，年化收益率16.23%，两者相关性较弱，风格互补。 ⚫风险提示：策略历史回测结果仅用于算法示例与风险收益特征分析，不代表策略及组合的未来收益。国际政治冲突，宏观政策不及预期导致股市震荡的风险；机构资金集中调仓等行为导致风格组合超额收益快速反转的风险。 目录 一、随市场发展，ETF成为A股因子配置的便捷工具.........................................4 （一）风格因子是影响A股策略收益的重要因素...........................................................4（二）ETF是风格配置的便捷工具，可充分考虑因子策略在内的各类股票ETF........5 二、从持股风格出发的股票型ETF因子配置方案................................................7 （一）ETF及指数的持仓穿透、风格评价与策略构建.....................................................7（二）以红利低波为例，构建ETF风格因子组合............................................................7（三）采用ETF风格打分进行因子配置的优势分析........................................................9 三、基于A股ETF构建风格互补的多因子策略..................................................10 （一）“反内卷”政策下的两种风格配置思路：高质量成长与高安全边际.............10（二）从进攻与防御思维出发，设计风格互补的ETF打分方案..................................11（三）多因子风格ETF策略设计与回测业绩分析..........................................................12（四）策略持仓与优化展望.............................................................................................13 四、风险提示..........................................................................................................14 参考文献：..............................................................................................................14 图表目录 图1：A股风格因子月度累计收益率观察.................................................................................4图2：A股风格组合月度累计收益率观察.................................................................................4图3：股票型ETF风格评价与策略构建流程............................................................................7图4：ETF产品股息率（纵轴，%）与波动率（横轴，%）....................................................8图5：基于ETF风格打分构建红利低波组合累计收益率........................................................9图6：A股风格因子月度累计收益率观察（2023至今，日频）..........................................10图7：多因子ETF组合累计收益率..........................................................................................12 表1：A股风格组合在代表性阶段的收益统计.........................................................................5表2：A股因子策略ETF资产净值前10的ETF产品概览.......................................................5表3：因子策略ETF产品“风格箱”分类（wind口径）........................................................6表4：代表性ETF产品风格得分（不同指数下规模前20）....................................................8表5：红利低波ETF组合与基准指数收益率相关性................................................................9表6：红利低波ETF组合与基准指数业绩指标对比................................................................9表7：ETF组合与基准指数收益率相关性...............................................................................11表8：红利低波ETF组合与基准指数业绩指标对比..............................................................11表9：代表性ETF产品6维风格得分（不同指数下规模较大的20个ETF产品，得分已按分位数标准化）.................................................................................................................11表10：高质量成长和高安全边际组合收益率相关性统计....................................................13表11：高质量成长和高安全边际组合业绩对比分析............................................................13表12：高质量成长组合8月持仓方案....................................................................................13表13：高安全边际组合8月持仓方案....................................................................................13 一、随市场发展，ETF成为A股因子配置的便捷工具 （一）风格因子是影响A股策略收益的重要因素 股票的风格，是刻画上市公司特征的重要维度之一。风格特征包括股票的收益率波动性、流动性等量价指标；及估值水平、股息率、盈利能力等基本面指标。现代资产定价理论将影响股票收益的市场因素定义为“因子（factor）”。股票的风格特征决定了其对某类风格因子的“载荷（loading）”（也称因子暴露，exposure）。在给定时点，通过风格特征筛选一揽子股票构建组合，就形成了一套风格因子配置方案。 在A股市场不同阶段，风格因子的收益变化是影响主线行情的关键因素。我们参考Liu,Stambaugh&Yuan（2019）提出的“中国版三因子模型”，构建股票市场组合收益（即剔除次新股、微盘股、低流动性等异常样本后，全部A股市值加权组合的收益率）、A股市值因子（SMB，即小盘股相对于大盘股的超额收益）、价值因子（HML，即低估值股票相对于高估股票的超额收益），并对因子累计收益进行日度跟踪。如图1所示，近10年来，A股出现了4轮较具代表性和持续性的风格行情，分别是：小盘价值（201506-201611）、大盘价值（201611-201810）、大盘成长（201904-202101）、小盘价值（202108-202312）。 不同市场阶段下，配置与主线风格一致的多头组合，将有望给策略带来丰厚的超额回报。我们按照市值规模、估值水平两个维度特征，对A股进行分组和回测。结果如图2和表1所示，在2021年8月至2023年12月期间，A股市场整体下行约15.93%，同期小盘低估值组合取得约26.42%的正回报，超额收益约42.35%。 资料来源：恒生聚源，恒泰证券研究所，数据区间为201201-202507 （二）ETF是风格配置的便捷工具，可充分考虑因子策略在内的各类股票ETF 目前中证指数公司、MSCI等头部指数编制机构，都编制发行了通过固定选股规则、令持仓股票组合暴露于特定投资风格因子