国际油气偏空情绪接连打压，LPG价格持续走弱何时见底

投资观点：震荡偏空，等待中美关税政策落地 液化石油气（LPG） 专题报告 报告日期2025–8-6 分析师：叶海文从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 ⚫成本端：原油供应宽松，国际液化气价格下跌 原油：OPEC+八国9月持续增产计划落地，虽然目前实际增产未达预期但稳步增长，叠加全球成品油需求偏弱、欧美旺季尾声去库，高利率抑制囤货，原油基本面宽松偏空格局延续。 助理分析师：施宇龙从业资格证号：F03137502 国际液化气：8月CP官价下调，中东供应充足，中美关税调整影响有限，国内提前备货累库，燃烧淡季及补库结束后，国际LPG价格成本支撑不足，市场承压运行。 ⚫国内液化气市场：工业需求仍有韧性，基本面维持宽松运行 供需结构：民用气需求因新能源替代、燃烧淡季需求份额持续萎缩，炼厂高开工推高工业气外放，导致工民价差严重倒挂，炼厂与港口库存维持高位，基本面宽松延续。 下游化工：碳四深加工开工高位，烷基化利润随原料降价修复但MTBE仍亏损；碳三深加工方面短期因PDH装置重启带来需求韧性，然丙烯产能大量投放压制现货利润，整体化工需求支撑有限。 仓单方面：LPG仓单量达历史高位，PG2509价格创年内低位，当前空头主导盘面，注销月交割量与仓单不匹配，交割问题矛盾凸显，市场多空博弈激烈。 数据来源：wind 往期相关报告 ⚫总结 【ITF-LPG】华南广东液化气调研报告20250630 【ITF-LPG】成本承压与供需博弈，LPG再次走出“淡季不淡”行情20250507【ITF-LPG】中方强硬反制美国“对等关税”，液化气价格存上行预期20250405【ITF-LPG】北美寒潮提振油气燃烧消费，国际价格支撑液化气挺价上涨20241231【ITF-LPG】液化气市场分化调整，静待下游需求复苏20241210【ITF-LPG】地缘、宏观扰动不断，液化气抗压震荡运行20241126 当前PG2509-PG2510月差从7月初起开始走扩，目前价差水平也跌至深位，叠加PG2509绝对价格水平已经较低，即便后续有继续走跌趋势预计向下空间或有限。预计未来一段时间内LPG期货价格将维持偏弱运行。 ⚫投资建议 单边：短期LPG利空驱动明显，建议投资者单边谨慎操作不试多，避开注销月合约； 套利：逢低配置远月跨期正套，短期做缩盘面价差修复。 ⚫风险提示 地缘政治风险、宏观政策扰动、中美关税博弈、下游需求变动、化工装置检修重启、国际价格变动等。 1成本端 1.1原油：9月OPEC+增产计划落地，原油定价回归宽松基本面逻辑 根据新华社报道，OPEC+八国于当地时间8月3日决定在9月持续54.7万桶/日的增产计划，国际原油价格连续三日收跌，前期由于地缘政治引发的利多情绪消退，定价逐步回归基本面逻辑。从产油国增产计划与增产落地情况来看，尽管从今年4月份起，OPEC+便开始放松减产，计划提前完成220万桶/日的增产目标。但从月报中反应的实际增产节奏来看，OPEC+计划在4月份增产13.8万桶/日（实际增产2.5万桶/日），计划5月三倍增产41.1万桶/日（实际增产18.1万桶/日），计划6月维持增产41.1万桶/日（实际增产34.9万桶/日）。因此本轮OPEC+计划9月份再增产计划是否能如期完成，需再考量本月OPEC月报公布的7月份增产完成情况，Goldman Sachs预计3-9月OPEC+实际原油供应增量大170万桶/日，完成增产目标的2/3。从实际结果来看，虽然OPEC+增产并不完全等同于实际产量的兑现，原油增产量还需结合地缘政治、全球需求、技术限制等因素综合评估，然而近几个月OPEC+产量确实如期稳步增长，从整体基本面来看，国际原油偏空仍将延续。 从需求端角度来看，随着新能源汽车渗透率增加以及“减油增化”力度延续，成品油市场今年的表现持续萎靡，对应的调油需求也相对较低。而化工方面随着近几年来产能的大量投放，全球油系化工品基本面均表现出不同程度的过剩问题，因此整体亚太地区主营炼厂原油加工水平虽表现出季节性高位，但地炼需求支撑有限。反观欧美市场，目前正值欧美传统暑期消费旺季，但高峰期过半，根据EIA周报显示，成品油库存水平较高且炼厂开工率维持高位，预计后续需求将逐步放缓，以去库过渡为主。 资料来源：Wind、EIA、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 从库存水平来说，全球原油高供给格局延续，中东油气供应宽松延续，对国际供应方面施压。而美国方面，由于特朗普上台后长期奉行低油价政策，加大对页岩油的开采力度，因此年内美国页岩油产量在高位水平屹立，而反观原油及石油制品库存水平持续维持低位，尤其是商业原油及库欣原油库存方面。截至7月底，美国商业原油库存4.27亿桶，美国原油及石油制品（含SPR）库存在16.61亿桶，原油库存延续低位运行，而传统旺季支撑成品油及馏分油库存维持相对中性水平。导致库存分化的主要因素在于美联储高利率水平带来的成本。 资料来源：Wind、EIA、国贸期货研究院 资料来源：Wind、EIA、国贸期货研究院 截至8月4日，美国联邦有效基准利率维持在4.33%高位，2年期美债收益率约3.69%，10年期收益率约4.22%，形成“高政策利率+温和期限利差”组合，直接推升原油及商品库存持有成本以及企业融资成本增加，进而抑制投机性囤货需求，尤其短期融资压力迫使贸易商加速去库。10年期收益率虽较年初水平有所回落，美联储预测2025年核心PCE为2.5%，长期通胀预期仍支撑部分工业品补库需求，形成了“能化分化”的结构性特征。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2国际液化气：8月CP官价如期下调出台，国际液化气市场基本面承压 进口气方面，沙特阿美公司5月公布的丙、丁烷CP官价均环比上月下调，丙烷520美元/吨（-55美元/吨），丁烷为490美元/吨，（-55美元/吨），丙烷价格基本符合预期，丁烷价格低于市场预期价格。8月5日FEI丙烷价格501.75美元/吨（-13.5美元/吨），丁烷价格523.75美元/吨（-17.5美元/吨），与CP价差持续收窄，前期中美关税政策导致的负反馈正逐步体现。远东CFR-中东FOB价差自4月份后开始持续上涨趋势，尽管根据《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，目前中国进口美产丙烷关税已降至11%，但中国多数企业仍维持谨慎态度，保持观望并采买中东、澳大利亚等非美液化气为主，叠加临近8月12日关税调整时期，企业多选择提前备货以应对突发情况，港口液化气持续类库，反映出国内对中东LPG需求的持续增加。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：Bloomberg、Argus、国贸期货研究院 而另一方面，虽然“对等关税”政策以来美国FEI货源出口至中国量大幅降低，然而从海关及EIA数据来看，美国C3产量仍维持高位水平，主要通过出往日韩、印度以及印尼等其他亚洲地区力度加大来缓解库存压力。并且近期美印关税减免因素，承诺从美国进口10%液化气，对美国货需求有所支撑。当前FEI-MOPJ价差已扩至较高水平，日韩地区石脑油价格比丙烷价格高出60-70美元/吨水平，达到裂解装置切换料的一般替代价差区间，走出反季节性行情，预计价差或逐步修复。然而由于OPEC+增产计划逐步兑现，带动国际液化气供应充足无忧，叠加当前正值燃烧需求的传统淡季，化工方面近期虽有支撑，但随着港口化工企业阶段性补库接近尾声，国际液化气市场利好条件基本出尽，近日原油价格回归基本面定价，国际液化气价格成本支撑不足，国际CP价格承压下跌，而美国FEI价格由于短期需求韧性小幅反弹，CP-FEI价格走至贴水，近两日虽FEI下跌修复，但价差仍在平水附近波动。 资料来源：Wind、Bloomberg、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、EIA、国贸期货研究院 资料来源：Wind、EIA、国贸期货研究院 资料来源：Wind、海关总署、国贸期货研究院 资料来源：Wind、EIA、国贸期货研究院 值得注意的是，华南丙、丁烷价差自6月份开始收窄趋势，虽然国内终端汽油需求一般，且暑期适逢燃烧淡季，传统需求弱势逻辑基本充分兑现，但随着成本端原油价格中枢下移，国内炼厂开工负荷高位，导致碳四深加工链条产量稳定，MTBE出口量维持高位，醚后碳四维持高产出水平，推动国内进口丁烷需求增加。根据隆众数据统计，7月份山东冷冻液化气进口量93.2万吨，MTBE出口量达到40万吨左右，创下年内出口新高。 而碳三链条方面，日韩由于进口价格较低的FEI美国货，PDH装置成本较低，因此市场预计后续8、9月份将有大量廉价日韩丙烯货源流入。而国内方面近期沿海PDH装置陆续完成检修开车重启，丙烷需求支撑尚存，国内及东北亚丙烯市场供应宽松，叠加终端PP市场不温不火，其他丙烯腈、丁辛醇等下游也均有不同程度的亏损，整体基本面宽松延续。预计后续碳三深加工链条负反馈机制存在，对上游丙烷价格或存在压制。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 33333333333333333资料来源：Wind、国贸期货研究院 综合来看，在液化气国际市场方面，当前国内企业多关注8月中旬中美关税政策的调整，但我们认为无论结果如何对内外盘价格整体影响有限。本轮关税调整不像4月份首轮美国“对等关税”政策引发的贸易博弈具有突发性和不可交易性。7月中下旬港口化工企业及码头方面已完成提前备货应对，港口库存已逐步回补至同期中高位水平。若是关税政策延续或进一步严峻，中方采买非美货源力度或加大，而即便中美关税如期缓和导致美国液化气资源部分流入国内，单从目前CP-FEI价差来看，对国内市场冲击已然有限，并且随着OPEC+增产计划的逐步落地，增产力度持续加大，原油基本面宽松逻辑即将兑现，中东油气资源供应充足是不可逆转的，对中东货定价方面具有一定程度的压制。而中长期内由于特朗普政策的不确定性，多数内资企业仍将选择采买非美货源为主，仅有少部分通过适当采买低价美国货或者换货操作获取低价液化气资源。因此国际LPG市场预计仍将在一段时间内承压运行。 2国内液化气市场 2.1供需结构：基本面宽松延续，工民价差倒挂严重 而在商品外放量的角度来看，根据隆众资讯数据统计，截至8月1日国内液化气商品总量为52.65万吨，环比增加0.3%，同比增下降2.14%。其中，民用气商品量20.98万吨，环比下降0.29%，同比下降8.62%；工业气商品量20.3万吨，环比增加0.69%，同比下降0.1%；醚后碳四商品量17.74万吨，环比增加0.91%，同比增加8.63%。近期华北及山东地区部分炼厂恢复开工带来液化气商品量存在持续增长预期，而导致近期不同液化气组分商品外放量分化的主要原因在于燃烧需求的持续减弱以及原油加工量增加。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 根据我们6月份调研华南液化气市场的情况来看，广东省作为传统液化气燃烧需求的主要用地，近几年来由于新能源的替代与普及以及天然气管道的铺设，居民液化气燃烧市场已逐步被替代。并且由于瓶装液化气危险系数较高，南方高温天气会导致液化气充装更加危险，因此多数气站逐步开始整合，并取消自提模式改用统一配送为主。运输和人力成本的上升导致部分居民改用天然气或电力方式，并且6-8月正值暑假，中小学餐饮燃烧需求下降，叠加中央八项规定出台，对餐饮行业液化气需求也有一定程度的影响，因此今年燃烧淡季表现出更淡的行情。此外，燃气企业普遍认为国内液化气燃烧需求正以每年5-10%左右的幅度萎缩，但预计将达到用气平衡线附近，因此未来液化气市场季节性特征或将减弱。 而国内方面，随着新增化工产能扩张及深加工一体化装置的大量投放，导致今年5-6月份以来国内原油化工需求的增加。国内炼厂正加速从“燃料型”向“化工型”转型，根据发改委“减油增化”的推进，《炼油行业节能降碳专项行动计划》明确要求提升化工轻油收率，在 2025年目标达28%，因此6月份至今