半年报点评：25H1业绩仍承压，期待供需格局改善

25H1业绩仍承压，期待供需格局改善 上半年光伏玻璃售价同比大幅下跌，公司业绩仍承压。行业来看，光伏产业链上半年仍面临明显的供需失衡、价格波动及行业整合压力。公司25H1实现109.3亿人 民 币收 入 ，同 比减 少6.5%。 其 中光 伏玻 璃/太 阳能 发电 场 业务 分别 同 比-7.3%/+0.7%至94.7/14.4亿人民币。上半年公司毛利率同比下降8.6pct至18.3%，其中光伏玻璃/太阳能发电厂毛利率分别同比下降10.1pct/2pct至11.4%/63.5%。光伏玻璃毛利率明显下降主要是由于1）售价同比大幅下降；2）就若干闲置生产设施仍需承担固定成本（包括折旧及维护费用）。太阳能发电场毛利率小幅降低主要是由于1）限电措施影响收益；2）折旧开支增加。公司25H1归母净利润同比减少59%至7.5亿人民币，环比扭亏为盈；归母净利润率6.8%，同比下降8.7pct，环比提升14.7pct。 买入（维持） 上半年光伏玻璃销量增加，但平均售价降低影响收益，后续供给压力或可适当减小。隆众资讯数据显示，2025年上半年，2.0mm光伏玻璃价格均价降至12.92元/平米，对比2024年同比下滑24%；3.2mm光伏玻璃价格至21.06元/平米，同比下滑18%。展望下半年，若仍然依靠行业市场竞争进行出清，整个过程或许仍然漫长。面对当前竞争加剧和利润空间压缩，行业协会及主要供应商正积极推动更严格的质量标准和产能纪律，遏制恶性的价格竞争，加速淘汰小规模及落后产能。我们认为，“反内卷”背景下光伏玻璃供给压力或可适当减小。公司作为行业龙头，具有明显的规模效应和成本优势，较二线厂商更易穿越周期。 海外收入占比提升，未来预计提升海外产能以分散关税风险。美国关税政策的变化及不确定性促使部分太阳能组件客户提前下单。2025H1公司光伏玻璃板块的海外收入占比提升8pct至32%。考虑到复杂的国际贸易形式，公司印尼两条光伏玻璃产线预计将于26Q1投产，未来还将探讨海外其他区域产能布局。 作者 完成首期熊猫债券发行，优化融资结构。公司于2025年6月完成其首期熊猫债券发行，规模8亿元，为期3年。这为公司开辟了全新的低成本融资渠道，优化了融资结构，也为以人民币计值资产提供了自然货币对冲。 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 重视股东回报，股息分配率约46.7%。25H1公司每股基本盈利为8.21分人民币，董事会建议宣派中期股息每股4.2港仙。 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 投资建议：考虑到光伏玻璃行业产能出清仍需时间，我们适当调整预测，预计公司2025-2027年 收 入 分 别 为205/243/282亿 人 民 币 ， 同 比 增 速 分 别 为-6.6%/18.8%/15.9%；归母净利润分别为14.0/21.1/28.8亿人民币，同比增长38.8%/50.7%/36.6%。当前股价对应2025-2027年PE分别为18.4/12.2/8.9倍，维持“买入”评级。 相关研究 1、《信义光能（00968.HK）：业绩触底，下半年盈利望改善》2023-08-082、《信义光能（00968.HK）：行业竞争加剧，龙头地位稳固》2023-03-04 风险提示：行业产能过度扩张导致光伏玻璃价格下跌超过预期风险、原材料及燃料成本改善不及预期风险、光伏装机量不达预期风险、光伏电站业务核准并网规模不达预期风险、多晶硅项目进度不达预期风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com