资产配置日报：股市杠杆正盛

复盘与思考: 8月6日，股市上涨趋势不变，且成交小幅放量，但领涨板块再度轮动，债市空头情绪减弱，中间期限表现更佳，商品市场回归常态，仅剩“反内卷”品类独自起舞。 股市，资金博弈板块切换至军工、互联网、煤炭等领域，大盘板块涨幅收窄，上证指数、沪深300、中证红利上涨0.45%、0.24%、0.63%；中小微盘内部出现分化，中证1000、中证2000依旧是资金博弈的热点，单日上涨1.09%、1.19%，万得微盘股指仅上涨0.42%；双创概念延续温和涨幅，科创50、创业板指上涨0.58%、0.66%。债市，10年国债活跃券下行0.7bp至1.70%，30年国债活跃券则持稳于1.92%；10年国债期货主力合约几乎持平前一日收盘，30年合约则下跌0.04%。 国内商品方面，“双焦”与“双硅”延续强势，板块分化依旧。国内商品市场延续了昨日的回温势头，但行情热度进一步向少数板块集中，整体分化格局依旧。其中，具备强政策预期的“双焦”（焦煤、焦炭）与“双硅”（多晶硅、工业硅）板块，延续了领涨态势。焦煤再度大幅收高6.5%，多晶硅和工业硅也分别录得3.2%和3.6%的显著涨幅，而其他“反内卷”相关品种则表现平平，多数涨跌互现，纯碱、氧化铝等涨幅在2%以内，而铁矿石和烧碱则小幅收跌。当前阶段，资金或更倾向于追逐供给侧逻辑较清晰、政策确定性较高的品种。 本周连续上涨的核心驱动力，来自于宏观政策的进一步指引与产业层面供给收缩预期的不断强化。 宏观层面，昨日央行、工信部等七部门联合印发的《关于金融支持新型工业化的指导意见》明确指出，要“要推动产业加快迈向中高端，防止‘内卷式’竞争”，并“支持产业合理布局”。这是继政治局会议后，国家层面再次明确反内卷更侧重质量。 煤炭产业方面，市场不仅在交易山西倒查超产、陕西新增停产、国庆阅兵前限产等短期减产预期，也在消化276个工作日、年底保供政策退出等一系列可能重塑供应格局的传闻。而光伏板块的实际行动走得更快一些，继行业会议频开之后，光伏玻璃头部企业福莱特已于近日公开表示将主动减少供给。 随着价格的连续回温，部分品种期货相对现货的升水幅度再度扩大。当前焦炭、多晶硅、焦煤的期货价格已分别高于现货13.0%、7.0%和6.2%，分别较上周五+0.6%、+2.5%、+1.4%，而玻璃、螺纹钢和工业硅的期货贴水幅度较大，期货分别较现货价格低12.4%、4.6%和4.2%，分别较上周五-1.0%、-0.2%、+6.7%。 从期限结构来看，今日大部分“反内卷”品种仍维持“远月强于近月”的格局。焦炭、焦煤的远月合约分别较近月高出1.14%和0.43%，但值得注意的是，今日领涨的工业硅和多晶硅，其远月合约表现反而弱于近月。 当前市场正处在“强预期”与“弱现实”的博弈阶段。以“双焦”和多晶硅为代表的品种，其上涨包含了相对充足的供给收缩预期。当期货价格上涨过快，而现货提价速度不及预期时，市场情绪仍有可能出现反复。因此，尽管中长期“反内卷”的逻辑依然顺畅，但短期价格或维持宽幅震荡的运行态势，市场将持续在政策预期与基本面现实之间寻 找新的平衡点。 债市方面，资金利率低位横盘，不过银行与非银成本略微走阔。今日仍处于跨月回笼时段，由于资金市场不存在明显的缺口，早盘央行常规续作1385亿元，净回笼1705亿元。连续回笼之后，今日非银资金利率小幅抬升，隔夜成本开于1.42-1.43%，且至下午2点30前均维持在1.40%之上，直至尾盘方才降至1.35%，7天资金利率则维持在1.45-1.49%区间。全天加权，由于DR001较低，几乎全天横盘于1.31%，R001稳定在1.35%，R007则为1.47%。 资金价格的稳态使得短端利率暂难出现强势行情。存单发行利率方面，大型国股行9个月至1年期存单价格保持在1.62-1.63%区间，1个月、3个月发行利率则为1.49%、1.52%，较过去几日变化均不大，这也使得二级存单难以明显下行。1年期国债收益率继续徘徊在1.35%附近，距离7月低点仅剩1bp，3年期国债收益率小幅下行1bp至1.43%，较7月低点仍有5bp左右空间。 长端行情较为平淡，全天大致分为“快下”与“慢上”两段。早盘的快下主要与中证报文章内容相关，金融时报常驻专家在接受采访时提及了后续央行恢复买债的可能性，债市相应释放多头情绪。不过午后股市再度走强，中断了债市日内下行趋势。关于央行买债操作，我们倾向于，在长达七个月的暂停期过后，常规的中长期资金投放通过买断式回购、MLF完成即可，央行重启买债可能需要对应特殊事件，为市场注入更强的信心。 对于国内市场而言，今年最大的预期差，可能就是“股市可以一直涨”。整个上半年，债市投资者一直在适应“新的”股票投资节奏，当时间来到下半年，不轻易看多似乎成为债市的新习惯。从近期的机构行为来看，尽管10年、30年国债收益率仍在1.70%、1.92%之上的高点，存在超调的可能性，但基金、券商自营等交易盘始终相对谨慎。不过，当市场普遍维持谨慎的时候，机会或也在酝酿。短期内债市可能还在等一个值得做交易的故事，而8月8日第一批缴税券上市，如果新券发行结果不错，可能点燃市场做多情绪。 权益行情继续反弹。万得全A上涨0.62%，全天成交额1.76万亿元，较昨日（8月5日）放量1434亿元。行情继续沿3月初的路径演绎，从“大幅调整-缩量反弹-小幅放量上涨”，到今日的放量上涨，量价关系与彼时基本一致。这提示我们，3月的行情对我们判断后续走势具备较强的参考意义。 回顾3月，市场在中上旬继续走强，并于3月18日见顶，随后持续回落。从行情线索来看，3月初的上涨行情是2月科技牛的延续。彼时科技作为政府工作报告中的重点方向，同时AI Agent产业预期发酵，推动科技产业迎来第二轮预期升温。不过，随着科技行情演绎至高位，资金逐渐流入处于低位的消费&顺周期品种，导致科技主线行情回落，行情压力增大。与之类似的是，当前行情是7月反内卷&科技叙事的延续，且均为经历大幅调整后的第二轮预期。结合彼时的情况来看，若后续反内卷&海外算力链走势趋弱，同时低位品种行情走强，可能意味着上涨行情的博弈难度已相对偏大。 同时，3月的量价关系也能给我们一些启发。从万得全A来看，在3月4-18日的修复过程中，日均成交额为1.68万亿元，明显不及2月6-26日的1.86万亿元。这意味着，尽管3月行情修复过程中时常伴随着小幅放量，但量能已整体下一个台阶。落脚到当下，若行情继续走强，同时成交额呈缩量趋势，则意味着这轮上涨可能处于尾部。 两融余额突破2万亿元，创2016年以来新高，指向市场情绪明显加速。值得注意的是，融资余额屡创新高，同样与3月的格局相似，均为市场情绪加速的写照。这也意味着，市场对上涨逻辑的要求更高，若中美关系、基本面等压力因素逐渐显现，与快速升温的市场预期相矛盾时，行情则可能在不久后进入调整区间。 板块来看，军工&机器人走强，或与市场博弈阅兵逻辑相关。值得注意的是，军工板块右侧博弈的难度可能偏大。我们统计了2009年10月1日、2015年9月3日、2017年7月30日和2019年10月1日阅兵前后市场表现。从结果来看，平均意义上，军工行情并不会持续到阅兵前，反而在大约前15-10个交易日时明显回落。同时，AI显著走强，煤炭继续反弹，此前的海外算力&反内卷叙事仍在演绎。 图：阅兵逻辑可能有利于军工行情上涨，但并不保证其持续性 资料来源：WIND，华西证券研究所注：T为阅兵日，非交易日则为向后最近的交易日 港股方面 ，恒生指数和恒生 科技分别上涨0.03%和0.20%。AH股溢价指数（HSAHP.HI）上涨0.35%至126.48，在126-127区间内震荡。南向资金净流入94.85亿元（港元，下同），其中腾讯控股和阿里巴巴分别净流入15.18亿元和8.76亿元，互联网品种仍受资金青睐；中芯国际净流入6.12亿元，自主可控逻辑受到关注。而泡泡玛特净流出2.23亿元，同时行情大幅上涨7.87%，指向资金对新消费态度偏兑现。 整体来看，7月底-8月初的量价关系，与2月底-3月初极为相似。从彼时的经验来看，主线叙事（当前为反内卷&科技）热度能否持续&成交额能否维持，或是判断市场上涨动能的关键。若资金逐渐加仓低位板块，同时成交额呈缩量趋势，意味着行情或已接近尾部。在这种情况下，继续走强的行情，或正是兑现收益&降低仓位的机会。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。